1 板塊動態

    1.1云天化重組事件點評：

    本周云天化公告重組方案并復牌，由于補跌因素，公司股票連續 5個交易日跌停，而公司認購權證則在下跌57.05%之后止跌企穩。以本周五云化CWB1收盤價17.131元計算，對應云天化股票價格為34.96元。在此，我們將對云天化重組事宜進行分析，以期解答部分投資者的疑問。

    一、合并價值分析

    本次重組，云天化將以換股方式吸收合并包括云南鹽化、ST馬龍及云天化國際等11家公司，同時向云天化集團增發股份收購其持有的磷化集團、聯合商務等7塊資產。重組完成后，云天化將成為涵蓋化肥、磷化工、鹽化工、有機化工、玻纖及商貿科研于一體的真正綜合性化工企業。合并后公司凈資產將達120億元以上，擁有年產125 萬噸合成氨、76萬噸尿素、500萬噸磷復肥、1000萬噸磷礦石、40萬噸玻纖、26萬噸氯堿、100萬噸原鹽、18萬噸黃磷、5萬噸聚甲醛的生產能力，年銷售收入在300億元以上。

    受國際經濟環境及出口政策影響，我們判斷2008年上述資產的主要盈利點仍將主要集中在云天化股份本身，此前一直被市場看好的集團磷業務（包括磷化工及磷肥）則有可能受累于外部因素難有較好表現，但從長遠角度考慮，磷業務的置入是提升云天化整體競爭實力的關鍵因素，也是未來公司實現跨越式增長的強勁動力。

    考慮諸多不利因素影響，我們預計即使順利實現重組，未來三年（08、 09、10）合并后公司的利潤復合增長率應不會超過20%，而合并后公司的08年收益極有可能是對云天化股份本身有所攤薄。因此出于穩健考慮，并綜合考慮公司的成長潛力，我們對合并后公司的估值以云天化股份08年每股收益1.51元計算，給予20倍動態市盈率，對應合理估值30.20元，我們認為這是公司順利實現重組的合理價位。

    二、重組前景分析

    在此重組方案推出的同時，云天化集團為云南鹽化及ST馬龍的流通股東提供了現金選擇權的安排，同時為兩公司及云天化股份的流通股東提供了申請股份回購的權利。我們認為這是云天化集團在全盤考慮了各方利益后所做出的一個理性安排。在資本市場、經濟環境以及公司本身均發生了重大變化的情況下，云天化集團將部分決定權交給了流通股東。在類似“囚徒困境”的情況下，我們認為市場將促進“均衡”局面的產生—股價的合理回歸將使大多數投資者的選擇趨于理性。實際上，無論市場如何變化，對參與各方最有利的局面依舊是“重組成功 ”，尤其是“盡快成功”。

    未來一周將是決定重組成功與否的關鍵一周，而機構投資者將成為關鍵中的關鍵。在此我們判斷，下周云天化的股價極有可能在25元-35元之間波動，其余的云南鹽化及ST馬龍兩公司股價將追隨其走勢，如果流通籌碼能夠在一周的波動中從中小投資者向以機構投資者為主的大投資者集合，則重組成功的可能性將大大增強。之所以做此判斷，原因有三：（1）我們認為機構投資者更趨向于獲得穩定而可靠的收益— 一旦重組成功，即有望實現；（2）以機構投資者為主體的股東大會有利于決策的溝通與表決；（3）中小投資者應該能夠認識到，在相對較高的價位讓出籌碼或許是在當前不利局面下的最佳選擇，一味的堅持不會“一榮俱榮”，只會“一損俱損”。

    三、總結

    綜上所述，我們對公司重組預期保有一定的樂觀態度，成行與否將主要取決于市場的選擇。誠然，除了流通股東因素，云天化集團的作為也對重組能否成行至關重要，投資者可保持密切關注，并敬請留意我們后續的報告。

    2 行業要聞

    化肥出口關稅下調，意義大于實質。近日，國務院下文調整了部分商品的出口關稅稅率，其中尿素、磷肥等產品的旺季出口關稅為35%，特別關稅為75%，而淡季時，當出口價格不高于基準價格時，關稅稅率為10%，超過基準價格時則按（1.1-基準價格/出口價格）*100%收取。此舉可視為政府對化肥出口管制政策的一次松動，而更重要的意義在于基準價格的提出有助于提振國內化肥價格。

    石化協會統計稱行業虧損面達14.9%。中國石油和化學工業協會公布，國際金融市場急劇動蕩，世界經濟增長明顯放緩，目前，中國石油化工全行業虧損企業達4360家，虧損面14.9%，同比擴大0.4%；虧損企業虧損額1605.95億元(人民幣，下同)，同比增虧1378.3億元，增加605.6%。

    數據表示，今年前三季度，全行業總產值50萬億元，增長32%。但自8月份以來，產值增速明顯減緩。進入9月，五成以上產品產量同比下降，這種情況歷史罕見。同時，因市場需求減緩，企業產品庫存上升，價格暴跌。

    國內多套甲醇裝置停產檢修。本周瀘天化宣布，因政府限制冬季使用天然氣作為化工原料，計劃在12月份關閉旗下44.5萬噸/年的甲醇裝置。而在此后不久，內蒙遠興能源公司也公告稱，由于市場需求疲軟及操作不穩定，將分別關閉旗下40萬噸/年和15萬噸/年的甲醇裝置。在甲醇行業整體不景氣背景下，。

    中海化學80萬噸甲醇項目動工。近日，中海化學投資10億元的80萬噸甲醇項目在東方化工城破土動工，該項目是開發樂東氣田的下游配套項目，預計將于2010年10月投產。

    油價急挫全球逾五分之四煉油項目下馬。據英國《金融時報》報道，全球逾五分之四煉油廠建設項目面臨下馬。世界燃料需求的崩潰，意味著除了具有強勁政府支撐的項目外，其它項目都難以為繼。能源業咨詢公司Wood Mackenzie在一份報告中總結稱，2005年以來宣布、并將在未來2至7年內完工的160個煉油廠建設項目中，如今只有30個將繼續推進。

    3 子行業分析

    3.1能源：原油/天然氣/煤炭

    原油：需求的持續疲軟，導致本周NYMEX12月份原油期貨價格在周二跌破60美元關口，之后四天一直維持在60美元之下運行，周末收盤于57.04美元，一周下跌7.66%。歐佩克一攬子原油價格截至周四收盤于47.73美元/桶，創下了2005年以來的最低價格。

    周四EIA公布數據，上周美國原油庫存增加2.2萬桶，連續第七周增加，但增幅已繼續放緩。上周原油產量增加10.9萬桶，原油日進口量下降46.9萬桶，日需求下降 71.9萬桶。美國煉廠產能利用率下降0.69%至84.59%，汽油日產量和需求量均出現小幅下降，汽油庫存增加198.2萬桶，包括取暖油及柴油在內的餾分油庫存繼續增加。

    評述：繼委內瑞拉和阿爾及利亞之后，伊朗也在周五號召歐佩克減產。但從目前來看，沙特、阿聯酋和科威特可能更希望低油價能夠刺激世界經濟的復蘇。國外大部分分析師認為歐佩克應至少日減產100萬桶才可能對供給面產生實質影響，也有部分人士認為減產日期可能延遲到明年，而且歐佩克全部成員國一致行動的可能性也有待商榷。我們認為受益于中國國內經濟刺激政策的影響，下周國際油價有望出現小幅反彈，OPEC一攬子原油價格將圍繞50美元/桶的價位盤整。

    國內方面，有關我國利用低油價增加原油儲備的呼聲又有增強，而降低成品油價的預期也在進一步加強，因為從拉動內需的角度考慮，成品油降價也存在一定的積極意義。根據我們此前預計，本周有望成行。

    對相關上市公司影響：中國石油（負面）、中國石化（負面）。

    天然氣：本周美國天然氣庫存增加12bcf至3405bcf，已經連續30周增加， 截至上周四NYMEX收報6.318美元/mmtbu，較上周價格有所下跌。

    評述：隨著取暖季的到來，美國天然氣庫存增長幅度也已有所放緩，目前價格走勢與國際原油價格保持一致。而國內方面，本周上海民用天然氣價格上調0.4元/立方米，其他地區也已經在陸續啟動調價行動，據聞西安地區天然氣供應有所緊張。目前工業用天然氣價格政策尚未出臺，依據以往經驗，價格小幅上調應在所難免，但出于保護企業經營考慮，調價日期可能有所延遲，而尿素企業用氣價格我們初步判斷在今年將有所上調。

    對相關上市公司影響：廣匯股份（中性）。

    煤炭：本周煤炭市場需求疲軟，市場價格繼續下行，秦皇島港口煤炭庫存創歷史新高，本周秦皇島港5500大卡/千克以上山西優混煤市場價格回落了20元/噸外，其余各品質動力煤市場價格下跌20-30元/噸。電力需求疲軟已經令電廠煤炭庫存充裕，坑口電煤價格也有所下調。業內已經提出“以銷定產”的號召。

    3.2基礎原料：醇醚/醋酸/三酸/硫磺/三苯/烴類

    醇醚：本周瀘天化、遠興能源等企業紛紛對部分甲醇裝置停產檢修。受此利好刺激，本周甲醇價格有所上揚，但由于下游需求繼續疲軟，價格缺乏持續上漲動力。國際方面，德國經濟衰退導致整個歐洲化工市場低迷，本周西北歐甲醇價格下跌68歐元/噸，至周末已經下跌至161歐元/噸，市場普遍認為目前商談明年一季度價格為時尚早。

    受天然氣提價預期影響，本周國內液化氣價格小幅上漲，華南地區上漲幅度較大，并由此帶動二甲醚價格維持平穩，目前裝置開工較好，大多數具備甲醇自給能力的企業基本都保持了維持二甲醚開工的甲醇產能。

    評述：在下游化工需求偏弱的情況下，目前甲醇市場主要靠醇醚燃料需求支撐。從近期甲醇企業停產檢修情況看，年底前市場供應基本都將維持在低水平上，這樣有利于甲醇價格的相對平穩，但甲醇企業盈利將在今年年底前后徹底步入低谷。

    對相關上市公司影響：遠興能源（負面）、威遠生化（中性）、天茂集團（中性）。

    醋酸：本周醋酸市場基本維持了上周走勢，市場庫存壓力有所減緩，下游需求仍未有起色，華東地區醋酸價格維持字啊3000-3100元/噸，華北地區大約在 3100-3200元/噸，華南在3200-3400元/噸。陜西榆林和河南順達新的醋酸裝置與本周投產，有望于下周進入市場，可能會對市場有所沖擊。臺塑BP和馬來西亞BPPA陸續關停或縮減了部分醋酸產能，但國內企業尚未聞有行動。

    國內外醋酸乙烯需求依舊疲軟，但臺灣Dairen和塞拉尼斯關停醋酸乙烯裝置的舉動已經對市場有所觸動，價格有所維持。

    評述： 下游需求的疲軟使醋酸價格短期內難于走強

來源：中國化工報