日前我國發布了自行編制的鐵礦石指數。樂觀的評論認為，這是我國作為全球最大鋼鐵生產國奪取鐵礦石定價權的重要一步；悲觀的人士指出，鐵礦石貿易的主要供應商不會理睬我們的指數，因為他們手里拿著鐵礦石資源，可以忽略我們的指數，繼續揮舞著他們武斷的定價大棒。筆者感覺這些提法都有些道理，但是有關討論都偏離了金融學中有關什么是定價模式的思想軌跡。

　　在年度定價的談判體系內，鐵礦石的礦主們會傾向于和競爭力最強的鋼廠達成長期協議價格；對于礦主們來說，最具競爭力的鋼廠既是一個安全的長期客戶，又是一個能夠接受更高價格的客戶。鐵礦石的長協價包含著行業內優勝劣汰的因素，接受該價格的鋼廠認為這是一個能夠把其他潛在競爭者屏蔽在行業之外的價格，又是一個能夠保證自己盈利水平的價格。所以，我們看到長協價一般都是勞動生產率最高的鋼廠率先接受。

　　長協機制未能預見中國鋼廠的蓬勃興起，在中國內地的旺盛需求推動下，中國鋼廠的產量大幅度增長，導致鐵礦石貿易格局發生了變化。在原有的框架體系下，如果中國市場是一個資源價格完全開放的市場，不可能出現大量的低效率鋼廠，實際情況是我們的鋼廠在各地地方政府的扶持下、各地銀行的幫助下，依賴強大的國內市場迅猛發展起來。現在的鐵礦石市場亂象其實是舊機制瓦解、新機制尚未建立之前的過渡時期。

　　其實，當年的鐵礦石貿易和現在的房地產一樣，是非連續時間金融框架下的定價機制。土地和房屋的買賣并不是時時刻刻發生，而是跳躍的。鐵礦石的定價也是一年一度的，并不像股票和黃金那樣在交易所連續交易獲得報價。如何在跳躍的、非連續的交易中研究其定價機制，是一件非常困難的事情。各國都沒有什么現成的解決方法。

　　那么，現在我們打破了鐵礦石原有的非連續框架之后，要用指數定價的方法在連續時間金融的框架內獲得定價權，就必須要解決好讓鐵礦石指數可微、可導、可對沖等前提條件。如果我們的交易所中，鐵礦石指數交易是可以對沖的，而且這種對沖不依賴于三大礦山提供的實物賣盤，我們就向著獲得定價權邁出了關鍵的一步。

　　許多人都認為我們作為最大的客戶，理應獲得鐵礦石的定價權，筆者想提醒他們，定價權其實和供求沒有多大關系。從金融學的角度去理解一筆交易，定價權的實質和核心不是大客戶和大礦主之間的斗爭，而是通過市場的交易體系來化解特定標的物風險的便利。所以，這不是一筆大買賣，而是一個完整的化解風險的交易體系。如果我們能夠為投資人、廠商、礦主和其他貿易商提供這種便利，定價權就是我們的，這個過程應該包括一系列制度設計和金融創新。對此，筆者有如下建議：

　　要充分認識到原來的長協價有其合理性，那就是由最有效率的鋼廠來給全行業定價，這就在無形之中把低效率的生產者排除出去。我們需要把這個合理因素吸收到交易體系中。我們不僅要編制一個基于貿易歷史數據的統計指數，還要建立一個指數化的交易體系。這個體系中，應該包括而不限于鐵礦石指數期貨，甚至包含鐵礦石的實物ETF等品種。其中，鐵礦石ETF的交易可以考慮引進一項新的機制，那就是選擇當前市場上最高效率的生產商的鐵礦石冶煉率，折算出一個標準，允許用標準化的鋼錠取代鐵礦石來向基金管理者實物申購。這樣做的好處在于，鼓勵大家提高勞動生產率，改善生產工藝，提高能源使用效率，降低鐵礦石損耗率，由此就由市場給予優秀企業一項特權——可以用產成品來申購實物ETF的份額，然后可以拋出獲利或者贖回鐵礦石。

　　除此之外，我們還可以給該實物ETF提供一個下游的選擇權，把煉焦煤納入ETF的實物申購范圍，但折算率以行業內能源效率最高的企業作為標桿，這樣就等于打開了更多通道，進一步擴大ETF交易的參與者。

　　編制一份鐵礦石指數并不能確保我們立即獲得定價權，如果沒有足夠的做空能力，反而不利于該標的物形成合理的價格。為了讓這種做空機制得到發揮，可以考慮引進實物ETF的交易。如果允許把產成品和其他原材料用于ETF的申購和贖回，我們就獲得了一個獨特的做空機制，可以用其他標的物通過ETF來做空鐵礦石，這樣就彌補了市場中的缺陷。鋼廠和煤礦參與到鐵礦石的ETF交易之中，可以使得我們擺脫對三大礦山的依賴，而獨立完成鐵礦石指數在交易所內的可對沖。而且這種上下游的激勵機制，是其他市場所不能提供的。

　　筆者還建議，今后還要針對該ETF來開發系列的權證產品，方便鋼鐵行業的參與者通過創設權證來鎖定風險，為各方提供全面化解風險的工具，而不僅僅是創立記錄貿易數據的指數。

來源：中國證券報