2008年4月15日，鄭州煤電發布《非公開發行股票購買資產暨重大資產重組事宜公告》，稱將向控股股東鄭煤集團非公開發行股票購買其所擁有的煤炭及相關業務資產，擬收購的資產包括：鄭煤集團煤炭業務相關資產、楊河煤業40%股權、趙家寨化工51%股權、白坪物流51%股權、金龍煤業70%股權、教學二礦51%股權、穎青化工68%股權。

　　至此，鄭煤集團煤炭業務整體上市、有效解決與鄭州煤電長期存在的同業競爭問題，終于露出希望的曙光。

　　鄭州煤電公告披露信息顯示，上述資產收購完成后，鄭州煤電預計2008年可實現銷售收入80億元。歸屬母公司的凈利潤6億元，每股收益將由收購前的0.234元提高至0.7元，增長率達為199.15%；每股凈資產由收購前2.14元提高至3.47元，增長率達62.34%。煤炭權益可采儲量從收購前9319萬噸提高至32597萬噸；煤炭權益年產量從收購前的422萬噸增加至806萬噸。

　　然而，鄭煤集團于擬定煤炭及相關業務資產整體上市前的一系列資本運作，卻給市場留下了令人不安和百思不得其解的疑云。

　　樂見裴溝礦控制權易主

　　裴溝礦是楊河煤業的核心資產，煤礦開采范圍包括裴溝井田、楊河井田、樊寨井田三部分，礦區面積48.7559平方公里，核定年生產能力230萬噸。截至目前，裴溝礦保有儲量23466萬噸，可采儲量16071萬噸(凱迪電力）收購公告書披露該礦可采儲量為18817.2萬噸)。

　　楊河煤業成立于2005年12月29日，由鄭煤集團(占40%)、武漢凱迪控股投資有限公司(占30%)(下稱：凱迪控股)、中盈長江國際信用擔保有限公司(占30%)(下稱中盈長江)共同成立。

　　截至楊河煤業成立之日，凱迪控股已經成為中盈長江的實際控制人，與中盈長江存在明顯的利益一致行動關系(詳見本報另外報道)，如此股權結構設計表明，鄭煤集團從公司成立伊始就沒有楊河煤業及裴溝煤礦的制控權。

　　2006年12月29日，中盈長江與凱迪控股簽訂楊河煤業《股權轉讓協議》，凱迪控股向中盈長江支付6115萬元購買其所持有的楊河煤業9.23%股權。

　　2007年1月22日，中盈長江與凱迪電力(000939.SZ)簽訂股權轉讓協議，凱迪電力向中盈長江支付13760萬元以收購其持有楊河煤業的20.77%股權。

　　2007年3月23日，鄭煤集團手持前一天取得的河南省國資委批復文件，在楊河煤業2007年第二次股東大會上宣布，放棄行使對中盈長江擬向凱迪控股、凱迪電力所轉讓股權的優先認購權，鄭煤集團、凱迪控股、中盈長江隨即一致批準了上述股權轉讓。

　　但頗耐人尋味的是，凱迪電力于2008年4月4日發布的《向特定對象發行股票購買資產暨關聯交易報告書》顯示：早在2006年12月30日前，凱迪控股應向中盈長江支付的6115萬元楊河煤業股權收購款已分兩次付清——2006年12月28日，凱迪控股通過銀行一次性向中盈長江支付6000萬元，2006年12月30日又向中盈長江支付了余款115萬元。同時，凱迪電力應付的13760萬元股權轉讓款，自協議交割日起，于2007年5月22日前通過銀行分十次向中盈長江支付結清。

　　市場人士認為，此次股權收購款項支付不可謂不早，鄭煤集團的反應不可謂不遲。楊河煤業2007年第二次股東大會對中盈長江所持30%股權轉讓核準，實際上淪落成中盈長江先斬后奏、股東大會事后追認的鬧劇。

　　凱迪電力對鄭煤集團放棄優先購買權的解釋為：

　　鄭煤集團與凱迪控股和中盈長江合資成立楊河煤業的初衷是，通過同外部企業合作實現國有企業的現代化改制，以及引進凱迪控股的資金、技術和管理經驗，提升原裴溝煤礦的資源價值。若鄭煤集團行使中盈長江轉讓所持權的優先購買權，進而增持所持楊河煤業股權，則與鄭煤集團成立合資公司的初衷不符。

　　其次，河南省國資委［豫國資產權(2006)69號文］批準鄭煤集團持有楊河煤業股權比例為40%，若提高持股比例，則需重新上報河南省國資委批準。

　　最后，鄭煤集團通過與凱迪控股在設立、運作楊河煤業方面的成功合作，獲得了約8億元的現金流入以及技術和管理經驗。出于繼續維持良好合作關系的意愿，經與凱迪電力和凱迪控股友好協商，故放棄了優先購買權。

　　業內人士表示，這意味著，在鄭煤集團心目中，維持與凱迪控股的良好合作關系及8億元現金流入，比掌控優質煤炭資源更為重要，而8億元現金流入是無償饋贈嗎？

　　凱迪電力公告信息披露：這8億元的現金流入完全是楊河煤業向銀行舉債而來，有3億元用于向鄭煤集團收購楊河煤業獨立運營所必須的實物資產，5億元用于向鄭煤集團收購裴溝煤礦的采礦權。而此時，鄭煤集團依然持有著楊河煤業40%的股權。

　　尤為令人百思不得其解的是，2007年凱迪電力第五屆董事會第十八次會議，審議通過了向凱迪控股和鄭煤集團發行股票分別購買其所持有的楊河煤業39.23%和20%股權的議案。

　　鄭煤集團最終放棄參與本次交易，據凱迪電力披露，鄭煤集團最終放棄的原因是，鄭州煤電對鄭煤集團參與凱迪電力本次發行持有異議，認為：鄭煤集團將優質煤礦資源注入凱迪電力將不可避免地導致鄭州煤電與凱迪電力之間的同業競爭，不利于鄭州煤電公司治理結構的規范，不利于鄭州煤電的可持續發展。

　　此外，凱迪電力在論證中盈長江轉讓所持30%股權必要性時強調，根據河南省國資委對鄭煤集團與凱迪控股和中盈長江合作的批準文件[豫國資產權(2006)69號文]，鄭煤集團必須持有楊河煤業40%股權，鄭煤集團擬轉讓楊河煤業股權，亦需獲河南省國資委批準。

　　既然河南省國資委要求鄭煤集團必須持有楊河煤業40%股權，在沒有事先獲得有關部門批準的情況下，鄭煤集團為什么會貿然表達愿意出售其20%楊河煤業股權的意愿？

　　值得關注的是，由鄭煤集團、凱迪控股、中盈長江共同成立楊河煤業的時間為2005年12月29日，而河南省國資委批準鄭煤集團與凱迪控股和中盈長江合作文件[豫國資產權(2006)69號文]卻于2006年下發，難道河南省國資委在審批楊河煤業設立上，玩的也是事后追認嗎？鄭煤集團用于投資參股楊河煤業的實物資產及裴溝煤礦采礦權評估結果，是否也是國資部門事后確認呢？對此外界無從得知。

　　核心資產曲線注入奧妙

　　國內某券商煤炭行業研究員在看了近日鄭煤集團資產注入預案后，向記者表示；“這次鄭煤集團幾乎把所有的優質煤炭資源都注進上市公司了。”

　　然而，記者仔細研讀鄭州煤電《非公開發行股票購買資產暨重大資產重組預案》(下稱：預案)發現，在鄭煤集團本次擬將注入鄭州煤電的優質礦產資源中，趙家寨和白坪煤礦兩大優質礦產資源的控制權卻不是直接注入上市公司，而是以同中國煤化集團有限公司(下稱：中國煤化)合作，分別成立趙家寨化工和白坪物流的方式，曲線注入鄭州煤電。

　　據鄭州煤電公告的預案披露，中國煤化成立于2006年7月，注冊地為香港，由香港協鑫(集團)控股有限公司和摩根士丹利直接共同投資，法定代表人為朱共山。

　　趙家寨化工由河南省國資委下發《關于鄭煤集團與中國煤化集團有限公司合資成立趙家寨化工有限公司的批復》［豫國資文(2008)17號文］批準設立，注冊資本4億元，其中，鄭煤集團以其所持有的新鄭煤電51%股權作為出資，占趙家寨化工51%的股權，中國煤化以現金出資占趙家寨化工49%的股權。主要投資方向為煤炭、煤炭化工、煤炭物流。

　　趙家寨化工的主體資產為新鄭煤電的51%股權：新鄭煤電成立于2004年4月7日，注冊資本35000萬元，鄭煤集團出資17850萬元，占51%的股權；神火集團出資13650萬元，占39%股權；河南省煤田地質局出資3500萬元，占10%股份。新鄭煤電的核心資產為趙家寨煤礦，截至目前，煤炭保有儲量38765萬噸，可采儲量20424萬噸，設計生產能力300萬噸/年。

　　白坪物流依據河南省國資委《關于鄭煤集團與中國煤化集團有限公司合資設立河南白坪物流有限公司》［豫國資文(2008)16號文］設立，注冊資本2.8億元，其中鄭煤集團以白坪煤業55%股權出資，占白坪物流51%的股權，中國煤化以現金出資占白坪物流49%的股權.。

　　白坪物流的核心資產為白坪煤業55%股權：白坪煤業成立于2004年6月28日，注冊資本2億元，其中鄭煤集團出資11000萬元，占55%的股份；鄭煤集團工會出資5200萬元，占26%；河南省金橋物資有限公司出資1300萬元，占6.5%；黃石煤電集團出資1000萬元，占5%的股份；梁獻省出資1000萬元占5%；河南企華實業投資有限公司出資500萬元，占2.5%股份。白坪煤業的主體資產為白坪煤礦，截至目前，白坪煤礦煤炭保有儲量16440萬噸，可采儲量11416萬噸。

　　趙家寨煤礦、白坪煤礦與凱迪電力控股60%的裴溝煤礦的產出品種一樣，產出的都是貧煤(貧煤是一種優質動力煤，高熱量、低灰、污染低，但其附加價值比較低)。

　　業內人士對鄭煤集團先用優質煤炭資源控股權與中國煤化成立合資公司，再把相應公司51%股權價值重估注入鄭州煤電的做法大惑不解。

　　如果鄭煤集團直接把上述兩大煤礦控股權直接評估注入上市公司，則鄭州煤電收購后的權益可采儲量將會增加8180.57萬噸，較預案估計的權益可采儲量多增25%。如此一來，鄭州煤電的可持續發展能力會更加增強。

　　但現實的情況是，81850.7萬噸權益可采儲量被中國煤化以與鄭煤集團成立中外合資公司的名義分食，其規模與收購前鄭州煤電全部擁有的9319萬噸權益可采儲量已相當接近。

　　十分引人注目的是，趙家寨化工51%股權的收購價值為55718萬元，白坪物流51%股權的收購價值為38778萬元，但這部分股權在鄭煤集團用于與中國煤化成立合資公司時折價入股顯著。

　　按照注冊資本折算，鄭煤集團持有趙家寨煤礦51%的股權折趙家寨化工51%股權的賬面價值為2.04億元，鄭煤集團持有白坪煤礦55%的股權折合白坪物流51%股權的賬面價值為1.428億元，分別較鄭州煤電擬將收購的估值低63.4%和63.2%。

　　如若考慮被中國煤化分食掉的那部分優質煤炭資源及其價格持續上漲因素，那么鄭煤集團持有的趙家寨和白坪煤礦股權價值在成立合資公司時所打的折扣幅度會更大。

　　按照凱迪電力《收購報告書》以8.76元/噸確定楊河煤業可采儲量礦權的價格推算，鄭煤集團持有趙家寨和白坪煤礦的采礦權價值將分別為9.13億元和5.5億元，不考慮其他實物資產，僅此一項價值分別就已為相應公司全部注冊資本的2.28倍和1.96倍。

　　從河南省國資委批復成立中外合資公司的時間看，至今存續時間不足四個月的趙家寨化工、白坪物流，其經營活動甚至尚未完全展開，而其資產估值短時間如此大幅度增值合理嗎？

　　同樣是以實物資產置換股權，鄭煤集團為什么會在與外資合作成立公司時折價入股，而對自己控股的上市公司實行溢價注入， 是“寧予友邦、不予家奴”的情結作怪，還是有著其他特殊利益訴求？

來源：21世紀經濟報道