經濟逐漸進入底部區域后，提前見底的電力行業可能率先迎來反彈。盡管以第二產業為主的下游需求將持續萎縮、發電企業的機組利用率以及明年發電量下降已成定局，但火電企業業績對煤價更為敏感，煤價回落有利于企業盈利水平恢復。成本下降博弈需求下滑，與其他正進入下滑周期的行業相比，電力板塊機會更大而風險相對有限。

　　電力需求萎縮

　　07年第四季度國民經濟增速見頂以后，社會生產對電力的需求不斷萎縮。數據顯示，08年1-10月份全國累計規模以上電廠發電量同比增長8.3%，全社會用電量同比增長8.27%，增速較2007年的14.4%大幅下降；第三季度發電量增速6.73%，迅速跌至2000年前后的水平，10月份單月發電量環比下降8.5%、同比下降3%。國信證券預計四季度仍將延續下跌趨勢，同比負增長可能性較大，預計09年電力需求增速在3%-5%之間。

　　從電力消費彈性看，自2000年我國加快工業化進程以來，電力消費增速一直高于GDP增速，此前1998年電力消費彈性曾經降至0.36的歷史低點，長江證券預計，短期內電力彈性小于1的可能性在加大，但不會回到前期低點，2008年電力消費彈性系數為0.8，2009年進一步下滑至0.5。

　　平安證券指出，分行業看，三大產業用電同比增速均有明顯下降，但用電量占比最大的第二產業下滑幅度最大，其中重工業用電下滑構成全國用電增速下滑的主要因素；分地區看，部分外向型經濟大省，如廣東、浙江和江蘇等用電增速下滑明顯，用電增速高于全國水平的省份集中在中西部高耗能產業區，如新疆、廣西、甘肅和青海。

　　機組利用率仍有下降空間

　　下游產業不景氣，電力行業自然減少電源投資增速，但大部分機構都認為新增裝機增速下降仍難遏制利用小時進一步下滑。

　　國信證券預計，2006和2007年投產量都在1億千瓦左右，2008年前10個月投產裝機5846萬千瓦，已大大低于07年同期投產量，預計08年全年的凈投產量在8000萬（扣除小機組關停），預計08年年底全國范圍裝機7.9億，預計2009年凈投產量在6000萬千瓦左右。申銀萬國預計的數值相差無幾，分析師預計2009、2010年共有約13400萬千瓦機組投產，扣除每年約1000萬千瓦小機組的淘汰，每年凈增約5700萬千瓦，年均增速約7.5%。

　　不過大多數機構認為，供給減少并不能改變機組利用小時進一步下滑的趨勢。銀河證券預計，2008-2010年全國平均機組利用率變化幅度分別為-2.76%、-1.18%和-0.26%；火電機組利用率變化幅度分別為-3.11%、-1.04%和-0.10%。

　　長江證券更加悲觀，分析師預計2008年全國發電設備平均利用小時同比下降3.94％，火電設備平均利用小時同比下降6.41％，2009年平均利用小時降幅為4.84％，火電設備平均利用小時降幅為6.2％。

　　煤價下跌促火電扭虧

　　機組利用率下降對火電公司業績產生負面影響，但實際上利用小時下滑對火電企業業績影響有限，煤價和電價仍是決定火電企業經營業績的兩個主要因素。而兩個因素相比，動力煤價格回落更加確定。

　　平安證券指出，今年第三季度市場平均煤價同比上漲105%，環比上漲35%，前三季度平均煤價累計上漲64%左右。成本大幅上漲直接導致火電行業的大面積虧損，毛利率由2007年的22%下降至2008年三季度單季的0.8%，前三季度全行業累計虧損216元。雖然7、8兩個月連續上調電價，但仍然不足以扭轉電力企業普遍巨虧的局面。

　　但三季度以后市場煤價格持續走低，而且市場預計明年現貨價格還將繼續回落，合同煤占比較少的公司優勢明顯。長江證券測算，假設動力煤現貨價格將在現有基礎上繼續下滑15%，而合同價微幅上漲5%，分別對合同煤占比50%和70%進行了燃料成本測算，結果表明，當合同煤占比50%時，09年電力企業燃料有望下降6.6%；而合同煤占比70%時，電力企業燃料成本下降2.46%。由于上半年合同兌現率普遍偏低，合同煤占比50%的情況更貼近實際情況。

　　申銀萬國也預計，燃煤價格和利用小時下降幅度相同時，電力企業盈利能力也能保持回升狀態。分析師預計燃煤價格下降幅度將大于利用小時下降幅度，電力企業盈利回升更為明顯，尤其是南方及華東地區，這兩個要素更具備優勢。

　　決定利潤率的另一個價格因素是電價。雖然此前理順能源價格呼聲高漲，但當前制造業經營困難增大，增添了電價上調的不確定性。長江證券認為，2007年以來不斷惡化的通脹水平使第三次“煤電聯動”至今無法成行，當前經濟沖擊下全國工業企業資產收益率不斷走低，預計再次調整上網電價的預期或將淡化。國信證券也認為，從08年8月份上網電價上調但銷售電價未調整可以看出，政府遲遲不把電價疏導下去體現了對下游需求的擔心，分析師認為在08年上網電價合計上漲約11%的情況下，電價上漲告一段落。

　　不過，我國貸款利率進入下行通道將減輕電力企業的財務負擔。平安證券指出，電力行業整體資產負債率在70%左右，估計2008年189BP的降息約增加行業凈利潤84億元。公司層面，資產負債率偏高的華電國際、大唐發電等公司09年EPS可增厚0.1元以上。

　　重趨勢而非重估值

　　機構普遍認為電力行業具備一定投資機會，但絕不是來自價值低估。銀河證券預計，從“價值”角度看，2010年重點公司盈利能力（ROE）將恢復至11%-13%的正常水平，其對應的合理估值為15-17倍動態市盈率和1.9-2.1倍市凈率。現階段，重點公司的股價已經達到或接近合理估值的上限區域，其“價值”并不明顯。國信證券也預計，如果09年火電行業業績恢復至07年的70%，重點電力公司恢復至07年60-80%的水平，那么目前電力公司的動態PE也還在15—20倍之間，沒有估值優勢，因此強調趨勢投資的機會，而非價值。

　　實際上，電力板塊的投資機會主要還是來源于煤價下跌引起的業績反轉。平安證券指出，應重點關注反轉力度超過行業平均的高彈性公司，比如華能國際。分析師指出，該公司沿海電廠占比最大，受煤價和沿海運價同向變動影響，沿海電廠的業績彈性要高于內陸電廠，更高于坑口電廠，公司業績反彈力度最強。瑞銀證券也持有相近看法，分析師認為華能國際的資產地域多元化最佳，有助于其抵御區域性需求疲弱，而且公司利潤對煤價下跌十分敏感；另外，華潤電力擁有業內最高的利潤率，因此對需求疲弱的敏感度也最低，值得關注。

　　對于水電企業，長江證券指出，水電由于其環保、高效，且電價低于火電而一直受到電網的青睞，即使在電力需求增速明顯放緩的98年也保持了44%的毛利率。盡管受季節性來水影響會略有波動，總體而言，仍能保證40%的毛利率，具有良好的抗周期性。推薦盈利能力強、資產質量優良的長江電力。

來源:中證網