2008年發電行業（主要指規模占據主導地位的火電行業）的盈利情況已經惡化至多年來最差水平。2009年上半年電力需求仍處于探底回升過程之中。隨著經濟回升趨勢的出現，2009年下半年電力需求增速將出現回升，預計全年電力需求增速將在6%-7%之間。目前來看電力股2008年及2009年PE、PB都不顯低廉，但惡劣經濟環境下的盈利回升趨勢將使電力股具備超越市場的條件。

　　我國電力需求波動性大

　　經濟發展階段的不同，導致電力需求結構的不同。我國正處在工業化的中后期，重化工業進程尚未結束。不考慮短周期的經濟波動，未來5-10年我國仍將處于工業化未完成階段。因此，中期來看，我國的電力需求仍將體現出彈性系數較高、波動性較強的特點。

　　我國電力消費結構中，工業用電始終占據70%以上比例。而隨著重化工業進程的推進，重工業中鋼鐵、有色、建材、化工等高耗能行業的周期性傳導至電力需求上，工業用電中的重工業用電占比呈現出明顯的周期性波動趨勢，全社會電力需求亦隨之呈現部分周期性特征。

　　電價傳導機制不暢

　　近年來煤炭價格持續上漲，電力新機組造價卻呈現逐年降低并走穩的趨勢，此消彼長之下，即使火電行業的能源利用效率在不斷提升，煤炭成本在總成本中的比重仍將不斷上升。因此，煤炭價格的波動對火電行業業績的影響越來越大，煤炭行業的周期性特征亦隨之傳導至火電行業。

　　煤炭價格上漲的同時，我國的上網電價形成機制尚未得到完善。在最終的合理電價形成機制到位之前，理論上說我國的上網電價按照煤電聯動規則來執行。但是煤電聯動政策不完善之處很多。首先，聯動周期太長，在煤價波動幅度巨大的時期，就容易損害到發電企業的利益；第二，政策執行不夠堅決，容易受經濟環境影響，這一點與西方國家的燃料-電價聯動不同。

　　電力需求將回升

　　煤炭價格在經歷了2008年的非理性上漲后，隨著供求關系的急劇轉變，已經于四季度出現迅速下跌（市場煤）。按照對2009年宏觀經濟走勢的預測，我們判斷2009年一、二季度之間市場煤價格仍有較大下行空間。如果2009年市場煤價格較目前水平（秦皇島大同優混700元左右）再下跌20%以上，而2009年重點電煤合同價格維持在2008年實際執行價格水平上，則2009年重點合同電煤與市場煤價格將實現接軌甚至倒掛。

　　電力需求方面，受國際及國內經濟環境影響，我國經濟自2008年三季度起出現明顯減速跡象，電力需求增速隨之出現連續下降趨勢。隨著四季度大規模刺激經濟措施的陸續出臺，我國經濟有望在2009年二、三季度之間見底。基于以上判斷，我們認為2009年上半年電力需求仍處于探底回升過程之中（2008年上半年基數較高的因素亦需要考慮），隨著經濟回升趨勢的出現，2009年下半年電力需求增速將出現回升，預計全年電力需求增速將在6%-7%之間。

　　按照較為中性的預計，2009年火電企業的綜合煤炭成本將較2008年下降10%左右。在此假設下，火電行業業績將出現大幅度回暖，有望接近2007年全行業水平。

　　火電景氣周期有望到來

　　在大宗商品價格持續上漲的通脹周期前半期，發電行業容易“受傷”，而到了后半周期，易于得到較高的盈利回報。以周期性相對較強的火電公司為例，典型的火電公司，如果規模保持不變，則理論上其盈利增速較高的時期往往是在通脹周期的后半部分，即上游大宗商品價格開始回落而電價已經上調（雖然滯后）的時期，與此對應的通脹周期的前半部分其盈利能力則受到持續侵蝕。唯發電行業的“周期性公用事業”屬性中的公用事業部分決定了典型的發電公司很難有類似于其他周期性行業的持續的盈利高增長階段，因為電價始終是掌控于政府手中。

　　進一步觀察，自2003年以來，電力生產行業的盈利周期性規律與煤炭行業基本呈現負相關關系，這可以用煤電聯動政策執行周期過長來解釋。煤價的波動性漸強，導致火電行業毛利率波動性甚至超過一些強周期性行業。根據我們的判斷，煤炭行業景氣度已經見頂回落且下行周期將持續至2010年方能見底。分析可知，如果電價不進行下調，則火電行業景氣周期將開始回升，直至煤炭行業景氣見底（發電機組利用率的繼續下滑對火電行業景氣度的拖累作用遠小于煤價下跌帶來的拉動作用）。如果電價因煤價下跌過快或過多而出現下調，則火電行業的景氣回升將再次被人為延緩（對于股票投資來說，毋須真的等到電價下調的時點，下調的預期即可影響對電力股價值的判斷）。

　　重點公司推薦

　　國電電力（600795）：公司2008年機組利用率降幅已超行業平均水平，2009年繼續超平均水平的下降概率較小。由于坑口電廠占比較高、合同煤比例較低，公司2008年綜合煤價漲幅高于全國火電行業平均煤價漲幅。但2008年四季度開始，煤炭市場價格開始大幅下跌并逐漸向坑口價格傳導，公司2009年業績將明顯受益于此。公司2009年將有大同三期、瀑布溝等項目投產，控股裝機容量將增長15%以上，在大型電力公司中成長性突出。

　　華能國際（600011）：公司2008年前三季度業績遭遇高煤價侵蝕，出現前所未見的巨額虧損。作為行業龍頭公司、優質發電資產的運營者，2009年綜合煤價有望下跌10%以上，業績將有望恢復至2007年水平。2009年電力行業將可能出現央企與地方電力企業的整合高潮，華能國際及其母公司華能集團有望在行業盈利低谷進行低成本規模擴張，繼續擴充實力及市場占有率。

　　長江電力（600900）：隨著三峽機組全部投產完成，困擾投資者多年的分水效應將逐步消失，未來2-3年公司主營業績將主要取決于長江來水情況。公司整體上市方案仍無分曉，體量龐大的在建工程和公益資產的處理應是方案中主要難點。對于整體上市完成后的成長性問題，短期確實值得憂慮，但公司投資能力極強，在電力行業低谷進行規模擴張不是沒有可能，且2011年開始公司自身內生性增長將有保證。（國泰君安）