近期，電力行業資產整合行為活躍。國投電力控股股東國家開發投資公司籌劃重大資產重組事宜、中電投集團重組貴州金元集團公司、國電電力擬通過增資控股寧夏英力特集團、華能集團收購山東魯能泰山股權、華電國際收購河北華瑞能源集團等。

　　2.我們的分析與判斷

　　(一)電力行業整合大勢所趨

　　電力行業的整合是大勢所趨，尤其是在行業處于周期底部時，正是整合的活躍期。電力行業的整合包含了產業升級背景下的優勝劣汰、集團(公司)內部整合和對外擴張三個層次。

　　其一、“上大壓小”推動產業升級�！吧洗髩盒　笔菍崿F節能降耗，壓縮落后生產能力，推動產業升級的重要舉措。為調動地方和企業“壓小”的積極性，發改委在審批政策上將項目新建與關停聯系在一起，且效果明顯。“上大壓小”推動產業升級，客觀上也促進了市場集中度提高，具有資金、規模、技術等優勢的大型電力公司將成為產業升級的中堅力量。

　　其二、內部整合提升效率和價值。電力行業中的上市公司與集團之間存在同業競爭和關聯交易問題。上市公司和集團進行整合可以消除關聯交易和同業競爭，完善公司治理結構，提高運作效率，還可以實現集團和公司發展戰略的統一。這對上市公司和集團公司都是有利的，而且符合電力行業的發展趨勢。同時，隨著證券市場的發展和國資委表態支持，國有電力企業進行資本運作、資產整合、實現“主營業務整體上市”的愿望強烈。由于電力集團公司的同質性強，因此，各集團在發展戰略的選擇上也有相似之處。我們預計2009 年將會有越來越多的電力上市公司與集團公司進行資產整合。

　　其三、對外擴張謀求發展。發電市場競爭格局初定，加之優質電源點稀缺，各市場主體間的競爭愈加激烈。強勢電力集團公司不再局限于“一城一地”(電源點)的爭奪，而是通過對外股權投資的方式謀求發展。2008 年，由于價格管制束縛，電力行業經營環境極其惡劣，發電公司普遍虧損，一些公司現金流緊張。行業處于底部時也是實力公司低成本進行擴張的較優時機。同時，政府力推“廠網分離”，也為發電行業整合提供了許多機會。近期，大型電力集團的并購步伐加快：中電投集團重組貴州金元集團公司、國電電力擬通過增資控股寧夏英力特集團、華能集團收購山東魯能泰山股權、華電國際收購河北華瑞能源集團等�？梢灶A見，大型集團(公司)將繼續在并購整合中大展拳腳。

　　(二)資產注入使上市公司獲得外延式增長機會

　　國資委明確表態支持中央直屬企業和地方性國企整體上市(或主營業務整體上市)。資產注入和整體上市將成為2009 年乃至較長時期內電力行業的投資主題之一。

　　五大發電集團是電力產業的中堅力量，其整合行為影響最大。由于集團資產規模龐大且質地差異較大，因此，最可行的整合方向是集團持續向上市公司注入資產，實現“分步整體上市”或“分區域整體上市”。此外，集團公司的發展是動態的，集團電源資產的盈利能力在不斷改善，未來對上市公司的資產注入能力和可行性持續增強。

　　相比五大集團，國家開發投資公司和長江三峽開發總公司、華潤集團公司等其他中央企業歷史負擔輕，其上市公司和集團公司的盈利能力更加接近，資產注入的可操作性更強。此外，一些強勢地方性集團公司也具備相似的特征和實力，其相關上市公司也值得重點關注，如粵電力、建投能源、川投能源、申能股份、通寶能源等，而且部分公司具備“小公司、大集團”的特征，如果實施資產整合，則增厚效果或許更加明顯。

　　3.投資建議

　　收購定價對于并購或資產注入來說是非常重要的。目前，電力行業的并購或資產注入進度在一定程度上仍然受制于電力行業的基本面情況。從財務理論上看，資產注入是否可以增厚公司的價值取決于收購價格和融資方式(即當目標公司PE<收購方PE，且收購方的融資收益率<目標公司收益率時并購才能提升收購方價值)。2008 年火電行業全行業虧損顯然對進行資產定價有一定影響。

　　2009 年火電資產盈利能力好轉或趨向好轉，資產運作進程也將隨之加快。但值得注意的是，判斷并購或資產注入的時點和定價是非常困難的事情，也是風險所在。由于資產注入中不可預見的因素很多，我們繼續首選具有明確預期及估值安全邊際高的上市公司，維持對國電電力、華電國際、華能國際等公司謹慎推薦的投資評級。風險偏好高的投資者可以關注強勢地方性電力集團公司的整合進程及與之相關的公司。