長期以來，天山股份以一只新疆本地股為投資者熟知，甚至因此贏得了明星基金經理王亞偉的青睞。在2008年三季度末，華夏大盤持有天山水泥1000萬股，成為其第三大流通股東。而自從2008年11月初起，天山股份也不負眾望，至今股價幾近翻倍。然而，投資者并未深究的是，天山股份有相當一部分水泥業務位于江蘇省，而這部分業務的競爭環境遠不及其新疆部分的業務。

    疆外業務隱憂

    天山股份大部分業務都集中在新疆地區，一度非常受益于新疆概念。2007年底，國務院下發了《關于進一步促進新疆經濟社會發展的若干意見》(下稱“32號文”)，據此，新疆境內鐵路、公路、民航、水泥項目陸續啟動，對區內水泥需求構成明顯利好。

    一邊是看得見的爆發在即的需求增長，另一邊是有據可考的成本控制。在水泥業，一般來說，用煤成本占總成本的40%左右。而新疆地區煤炭儲量占全國1/4以上，且煤質優良，噸煤發熱量普遍在5500大卡以上。由于新疆距離內地較遠，煤炭運輸成本高，因此煤價市場格局相對獨立。在去年內地煤炭價格暴漲時，新疆地區的動力煤價最高漲幅在20%以下。無疑，煤價穩定有助于天山股份控制成本。

    然而，天山股份并不是一只純新疆股。隨著天山股份規模不斷擴張，加之新疆地區水泥市場逐漸飽和，天山股份疆外業務在公司主營業務中比重逐漸加大。早在2003年，天山股份主營業務收入中20%以上部分即集中在華東地區，尤以江蘇為主。因此，江蘇地區的水泥需求成為影響天山股份業績的另一個重要因素。

    國家統計局統計資料顯示，2002年至2004年，江蘇地區固定資產投資完成額同比增速遠超全國平均水平。在此期間，天山股份在江蘇地區業務比重不斷上升，毛利率水平與平均水平的差距有所收窄。

    而到2004年下半年，隨著部分行業投資過熱，江蘇地區固定資產投資完成額同比增速開始低于全國平均水平，天山股份在江蘇地區業務比重也逐步下滑，毛利率水平也隨之降低。與此同時，天山股份新疆地區毛利率水平卻在穩步提高，兩者間差距逐漸拉大，公司噸水泥利潤受江蘇地區影響嚴重。

    2008年7月29日，天山股份花費3.39億元收購了宜興市恒來建材有限公司100%股權，在江蘇地區迅速擴張產能。

    招商證券分析師楊東森預測，2009年和2010年天山股份在新疆地區的水泥銷量將均為875萬噸；2008年在江蘇地區并表產量約在250萬噸左右，2009年和2010年，在江蘇地區產能會達到450萬噸和600萬噸，2010年在江蘇的產能約占全部產能的40%左右。國都證券研究員馬琳娜則認為，天山股份2009年華東地區收入占比將接近50%，由于華東地區的水泥毛利率低于新疆超過10個百分點，因此其毛利率將顯著下降。

    2008年10月以后，受宏觀經濟動蕩、需求極度低迷、供大于求三方面因素影響，江蘇、浙江兩省水泥市場價格均出現大幅下跌。其中，江蘇南京水泥價格下跌50元/噸，浙江下跌30元/噸，下跌幅度分別為近14%、8%。這次價格下跌的幅度已超過天山股份江蘇地區水泥業務12.63%的毛利率水平，這意味該業務已處于虧損邊緣。

    天山股份在江蘇地區的水泥生產線并不具備特殊優勢，即使樂觀預計，其2009年利潤貢獻也為零，而若江蘇地區供需形勢持續惡化，其生產線將被迫停產，考慮到折舊費用，或將帶來3000萬元虧損。

    從長期來看，江蘇水泥毛利率大幅低于新疆，隨著江蘇產量占比的上升，天山股份毛利潤水平可能明顯下降。

    警惕疆內產能過剩

    在天山股份的主戰場新疆地區，水泥市場主要由天山股份和青松建化兩家公司控制，形成了一個寡頭壟斷格局。在北疆，天山股份、屯河水泥和青松水泥三分天下，其中，天山股份與屯河水泥合計約占55%的市場份額，青松水泥約占25%；在南疆，天山股份和青松水泥按4：6壟斷市場�？傮w而言，天山股份約占全疆水泥市場47%的份額。

    受32號文影響，新疆地區水泥市場呈現出一輪高景氣的態勢。2008年8月份，北疆地區烏魯木齊市水泥價格達到了430元/噸，每噸比去年同期上漲了50元，達歷史最好水平。南疆地區相比漲幅較小。

    新疆水泥業牛市吸引了大量資金投入。2007年以來，新疆水泥行業固定資產投資同比增速保持在100%以上。新疆水泥行業協會統計數據顯示，目前，新疆地區有多條水泥生產線在建、擬建。預計到2010年底，新疆水泥產能將達到3000萬噸。在落后產能淘汰方面，新疆水泥行業基本是自然淘汰，預計2010年底前還可淘汰落后產能350萬噸左右。

    對于疆內水泥市場2009年的走勢，新疆水泥協會較為樂觀，他們認為，在新疆出臺了一攬子經濟刺激計劃后，2009年水泥需求有望達到10%的增速，2009年水泥供需關系有望延續2008年態勢。

    然而，長江證券分析師鄧濤和李興在對新疆水泥市場調研后了解到，目前疆內在建和規劃的水泥生產線較多，若2009年水泥業效益向好，將會刺激這些生產線加速建設投產，2010年甚至更早到2009年下半年，疆內供需關系將會出現逆轉。

    從供需角度看，目前存在水泥供需缺口的吐魯番、巴州和阿勒泰等地區，水泥供不應求的局面將在2009年逐漸消失；從2010年開始，新建地區水泥產能會出現一定程度的過剩。此外，從當前產能擴張看，未來天山股份和青松建化在新疆市場份額有下降趨勢，兩家公司對市場的控制力會弱化。

    從天山股份今年新建生產線的情況上看，其南疆事業部水泥產能增量最多，達到了192 萬噸，遠高于東疆的60萬噸和北疆的132萬噸。顯然，天山股份十分看好南疆地區的市場發展。然而，在南疆具統治地位的青松建化不會示弱。2008年4月，青松化建宣布將在南疆沿鐵路、沿高等級公路大城市完成新型干法水泥生產線布點。毫無疑問，未來天山股份和青松建化在南疆地區的競爭將會十分激烈。

    此外，受到全球經濟危機打擊，哈薩克斯坦等中亞各國的經濟陷入嚴重衰退狀態，多數建筑工地停工。2008年10月份，從新疆地區進口的水泥已下降至萬噸以下，短期內沒有恢復的希望，而天山股份出口業務主要對象就是哈薩克斯坦，2007年在銷售收入中占比為5.3%。
 來源：中國證券報