西山煤電08年實現營業收入為132.55億元，增長約69.87%；實現凈利潤34.89億元，增長約231.86%，每股收益為1.44元，基本符合我們此前的預期。公司08年煤炭均價約為740元，同比增長83%；煤炭銷量1616萬噸，同比減少1.46%。08年價格上升是公司收入和利潤大增的主要原因。

　　09年公司的主要生產經營目標是原煤產量1800萬噸，洗精煤產量937萬噸，商品煤銷量1801萬噸。公司按市場需求調低洗精煤的產量至937萬噸，計劃較08年減少67萬噸。但商品煤銷量較08年提高200萬噸。

　　我們判斷公司09年的洗精煤產量約在900萬噸。公司的焦精煤焦肥煤的市場美譽度較高，專供寶鋼等大型鋼廠，雖然09年鋼鐵產量有所下滑，但預計公司的洗精煤銷量較有保證。公司新增的200萬噸煤炭銷量在于原煤和混煤產量的增加。隨著岢瓦鐵路的建成，興縣煤礦產量將有所增加，預計09年可新增 300萬噸左右的原煤產量。

　　公司近期公告稱，公司目前主要煤炭產品售價繼續執行已公告價格：即焦精煤含稅價1225元/噸、肥精煤含稅價1290元/噸、瘦精煤含稅價 830元/噸。為保證回款，公司給予能按合同及時支付焦精煤、肥精煤貨款的客戶200元/噸的折讓。另外，09年公司簽署了部分動力煤合同，其中6300 大卡電精煤從09年1月1日起價格為600元/噸（含稅）；5300大卡以上動力煤價格為450元/噸（含稅）；晉興5000大卡原煤價格為420元/噸（含稅）；4500-5000大卡動力煤價格為350元/噸（含稅）。

　　根據上述公告可模擬出09年一季度公司的平均煤炭銷售價格約為602元/噸（不含稅價格），較08年740元/噸的平均價格下降23%，較07 年的平均價格高出49%。其中焦精煤、肥精煤的價格較08年的平均價格下跌35%左右，但仍高于07年平均價格約45%。占比較大的原煤價格，在這次提價后，高于08年的平均價格8%左右，更高于07年的平均價格約60%。我們預計焦煤價格還有進一步下降空間，但下降幅度不會太大，09年的焦煤平均價格可能還是高于07年的平均價格近30%以上。公司的平均煤價有可能回落到570元/噸左右，較08年下降30%左右，但仍較07年均價提高40%左右。

　　08年公司的煤炭銷售成本約338元/噸，較07年上升了103元/噸，同比上升44%左右，其中原煤制造成本和洗煤制造成本均有大幅上升。 09年材料費用因鋼材木材等原材料價格的下調而有所下降，職工薪酬還有一定的增長，但預計幅度不高，資源稅上調會影響煤炭制造成本的上升。目前公司的資源稅為8元/噸、3.2元/噸，但如果按新的按價征收的資源稅，公司的成本支出將增加20元/噸左右（焦精煤）、12元/噸左右（原煤）。綜合考慮，我們判斷公司的原煤制造成本將提高至200元/噸左右，同比上漲10%左右；但洗煤單位成本有望因原料煤價格的降低而有所降低。降低成本成為公司09年的重點工作之一，公司表示09年公司的噸煤銷售成本有望降低25元/噸左右。

　　公司的煤炭、電力、焦化三大業務板塊正在形成中。煤炭產業基礎較為堅實，后續增長較有保證。除繼續維持原有的古交礦區的四個礦的高效安全生產外，公司還獲得較為可觀的后備資源。興縣礦區方面，獲得13億設計可采儲量，設計能力1500萬噸/年的斜溝煤礦被列為山西省重點工程，預計2010年可建成1000萬噸產能。公司還積極開發省外煤炭資源，擬開發內蒙古巴顏高勒井田煤炭資源，其資源儲量約為10.4億噸，規劃生產能力一期為400萬噸/ 年，現已開展前期工作。此外，公司積極參與省內資源整合和小煤礦重組工作。一旦這些投資和收購完成，公司的資源儲量和原煤生產能力將有較大增長，公司的煤炭產業基礎將更為堅實。同時，公司的電力產業穩步發展。08年公司的古交電廠一期2×30萬千瓦、西山熱電3×5萬千瓦合計售電43.54億度，同比增長 1.59%。其中興能公司實現凈利潤4156.58萬元，西山熱電增利116萬元。公司參股的山西國際電力華光有限責任公司，報告期實現凈利潤3384萬元，同比增長1.59%。在煤價上漲和財務費用高企等不利因素下仍能取得盈利，凸顯了煤電聯營的優勢所在。古交電廠二期2×60萬千瓦擴建工程項目，08 年被列為省重點工程，擴建工程投資總額44.6億元，截至2008年末已簽訂發包合同35.35億元。電廠二期建成后，公司的裝機容量可達255萬千瓦，在山西電力市場具有一定的規模。

　　此外，公司的焦化產業擴大戰線。08年公司投資2.32億元受讓內蒙古世林化工公司40%股權，合作開發4×30萬噸/年煤制甲醇項目，該項目一期為30萬噸/年；出資11900萬元受讓太原西山日盛煤焦有限公司全部股權及權益，建設年產60萬噸清潔焦，2*15萬千瓦熱電廠。公司還在08年內出資6846.8萬元增持山西焦化股份公司股份，持股比例上升至15.56%。

　　綜合以上分析，我們預計2009年、2010年公司每股收益分別為0.98元、1.2元，公司具有大量的優質焦煤資源與大量動力煤資源，在目前的行業低谷中蓄勢待發，公司積極擴大煤炭產能，穩步擴展電力和焦化產業將為未來產業復蘇奠定堅實基礎。因此，我們給予公司15倍市盈率，并給予公司“增持 ”的評級。

 來源：國海證券