1、塔山礦09年可達產,1月份的減產影響不大
08年公司煤炭總產量可達2025萬噸,口泉溝礦區(煤峪口礦、同家梁礦、四老溝礦、忻州窯礦)的產量穩定在1000萬噸左右,未來基本不會有太多增長;塔山礦08年產量約1025萬噸,09年可達到1500萬噸的核定產能,塔山礦通過技術改造2010年就可以具備2000萬噸的產能。口泉溝礦區屬于侏羅系煤層,發熱量基本都在6000大卡以上;塔山礦屬石炭二疊紀煤系,原煤發熱量稍低,洗選之后精煤發熱量可以達到5500大卡以上,和口泉溝礦區所產煤炭相差不大,洗出率約為70%多。
08年公司在內蒙收購了召富、華富公司80%的股權,召富、華富公司位于準格爾礦區,均為露天開采,設計產能都為120萬噸/年,09年可以完成建設,2010年可以貢獻產量,兩礦通過技術改造未來產量都可以達到500萬噸/年。另外,08年公司還收購了鄂爾多斯[11.95 -1.89%]礦業投資公司70%的股權,與其共同建設色連一號礦井,技術改造后該礦井產能可達500萬噸/年,可采儲量約為4.56億噸。
執行山西省的限產政策,公司以及同煤集團1、2月份都進行了減產,公司1月份減產30%,2月份之后基本恢復正常。隨著塔山礦的達產,公司09年計劃產量達2500萬噸,1月份的減產不會對公司全年的產量造成太大影響。
09年公司的煤炭銷售預計不會有太大困難。同煤集團在今年的煤炭訂貨談判會上已經與除了五大電力集團之外的電力企業簽訂了11528萬噸的合同量,集團的煤炭產品統一由公司負責銷售,公司的煤炭銷售具有優先權,但公司與集團之間沒有關聯交易。公司的煤炭具有低灰、低硫、高發熱量特點,煤炭產品的品牌優勢將保證公司煤炭銷售的順暢。另外,在淘汰落后產能方面,山西省的力度比較大。目前山西全省大概有2500多個礦井,計劃通過整改2010年控制在1000個以下,單井產量由現在的36萬噸,提高到90萬噸。小煤礦市場份額的逐步縮減有利于公司優質煤炭產品的銷售。出口方面,由于07年以來國家對于煤炭出口的限制,08年公司出口煤量較07年的25萬噸繼續大幅縮減,預計全年只有5萬噸左右。隨著國際市場煤炭價格的回落和公司出口數量的銳減,出口對公司09年的業績影響很小。
2、煤炭售價有下行壓力
08年公司通過調整合同煤與市場煤的比例,從煤炭價格的飆升中獲益匪淺。塔山礦的煤價在最高時曾達到790元/噸,公司沒有公開具體的煤炭價格信息,我們預計08年公司的直達煤不含稅平均價格約為440元/噸左右,下水煤不含稅均價在570元/噸左右,出口煤不含稅均價在830元/噸左右。全年綜合平均售價預計約500元/噸左右。目前公司的煤炭銷售暫時按照直達煤427元/噸,下水煤470元/噸,市場煤504元/噸(均為不含稅價格)的預付款進行發貨,包括五大電力集團在內的所有電力公司都按照這個價格執行。但由于今年的重點合同煤價遲遲未定,公司的銷售收入暫時尚無法結算。假設公司的合同煤和市場煤銷售比例分別為80%和20%,鑒于公司的下水煤比直達煤稍多,假設二者比例為55%、45%,公司目前的平均執行價格約為460元/噸(不含稅),較 08年均價下降30元/噸左右,但與08年同期相比上漲50元/噸左右。公司08年初的訂貨合同價格為坑口不含稅347元/噸,下水不含稅414元/噸。考慮到目前的合同煤價談判進展,公司目前的執行價格應該還會有一定下調空間,預計09年公司下水煤售價下調5%至443元/噸左右,直達煤價下調8%至 394元/噸左右。我們認為09年煤炭供需整體上比較寬松,市場煤價仍有調整空間,預計09年公司市場煤均價在目前基礎上下調10%至450元/噸左右。公司09年煤炭平均售價預計在427元/噸左右,較08年均價下降15%。
3、成本較為穩定
從噸煤的直接成本來看,口泉溝老四礦比較穩定,噸煤成本大概在230元左右(公司沒有公開成本明細,我們根據公司數據以及可比公司情況進行估算)。其中:人工成本約占40%;維簡費(8.5元/噸)、安全費(30元/噸),三項基金共29元;其余為材料費、電力、折舊等。塔山礦是新建礦井,機械化程度較高,成本顯著低于口泉溝的老四礦。噸煤成本估計約在150元左右。由于人力較少,人工成本比較低,大約只占總成本10%多一點;維簡費(8.5元/噸)、安全費(50元/噸),三項基金共29元;其余部分為材料費、電力、折舊等;塔山礦的洗煤成本較小。根據公司的計劃,09年公司員工的工資水平與08年基本持平,人工成本變化不大;另外,目前尚未有新的政策性成本出臺,口泉溝老四礦的成本基本穩定。塔山礦的安全生產費用09年將由08年的50元/噸下調到 30元/噸,有利于提高噸煤盈利水平。09年公司的成本結構中預計只有材料費可以稍微下降,其他部分具有剛性,總體上公司的成本不會出現大幅波動。
4、集團資產注入蓄勢待發
塔山礦達產后,未來公司的后續增長空間有限,同煤集團的資產注入將是公司未來主要的增長動力。08年8月7日,公司與同煤集團簽訂資產購買協議,擬以 22.08元/股向同煤集團定向發行不超過12000萬股,收購集團的燕子山礦相關資產,收購定價不超過25億元。目前6個月的有效期已經結束,公司將重新制定收購方案。2002年公司減資時退還集團的燕子山、晉華宮等5個煤礦相對比較成熟,將是集團首先考慮注入的資產。
我們認為,集團資產注入的啟動時機主要受三個因素影響,一是二級市場上股價相對低位;二是決策層的意志;三是股東對收購方案的博弈。目前看來,集團擬注入的煤炭資產已比較成熟,集團的決心也比較大,資產注入已蓄勢待發。5、我們的分析與判斷預計公司2009-2010年煤炭產量分別達2500萬噸、 3500萬噸,銷量分別達2050萬噸、2700萬噸。預計2009年煤炭平均售價約427元/噸左右,假定2010年公司的直達煤價格在2009年基礎上回落6%,下水煤價格在2009年基礎上微降15元/噸左右,市場煤價格在2009年基礎上回落8%左右,煤炭銷量綜合均價下調至408元/噸。考慮到會計政策的調整,我們假定09-10年公司的安全費用每噸煤提取30元,實際使用25元,維簡費每噸煤提取8.5元,實際使用4元;假定人工成本保持08 年的水平,暫不考慮資源稅改革等新的政策性成本因素。
預計公司2008-2010年營業收入分別為86.91億元、87.54億元、110.69億元,凈利潤分別為18.66億元、13.79億元、 15.53億元,EPS分別為2.23元、1.65元、1.86元,按照4月7日21.26元的股價計算,對應08-10年PE分別為9.53、 12.9、11.45,08-10年PB分別為2.88、2.49、2.11。鑒于公司的資產注入時機尚有不確定性,給予“謹慎推薦”的投資評級。
來源:中國證券網
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