今年前5個月，水泥產銷量達到兩位數高增長，但產能利用率較低。下半年煤價上漲或將侵蝕水泥企業利潤空間。我們維持水泥行業“中立”評級。

　　根據數據，截至5月份，全國水泥累計產量為5.7億噸，同比增長13.3%；其中東北、中南、西南和西北四大區域產量增速高于全國平均，華北和華東兩大區域則低于全國平均水平。水泥產量保持高增長的原因，大致為政府大興基建拉動水泥需求，且房地產業投資沒有如先前預估般悲觀，而是在前5月保持個位數增長，且增速加快�？紤]到下半年房地產業投資可能進一步回暖，同時政府的基建效應持續，預計全年水泥需求增長將保持在兩位數以上。

　　雖然需求高增長，但水泥行業的產能利用率尚不高。截至去年末，全國的水泥產能約17億噸，根據產量計算，去年全年的產能利用率約為81%。今年預計新增水泥產能約2.4億噸，假設新增產能均勻分布在每個月，且不考慮落后產能的淘汰（淘汰空間已不大），則今年前5月的產能利用率約為76%。

　　而從單月產能利用率來看，5月單月的產能利用率約為88%。

　　我們認為，不高的產能利用率將限制水泥價格上漲的空間。

　　5、6月是煤炭淡季，各地煤價或保持平穩，或小幅下跌�？紤]到近期國內小煤礦的關閉導致煤炭供給減少、國際煤炭價格上揚導致煤炭進口減少等因素，隨著第三季度煤炭旺季的到來，我們認為煤炭價格可能上漲。

　　從我們跟蹤的各省市月度水泥-煤炭價差數據來看，今年前5月，華北地區情況稍好，其水泥-煤炭價差同比數據均為正值；華東和中南的情況較差，其水泥-煤炭價差同比數據大多為負值，也就是說這些地區的噸水泥利潤同比下降。究其原因，主要是華東和華南地區供給壓力較大，今年以來水泥價格下跌劇烈，不少地區價格甚至徘徊在成本線附近。

　　考慮到目前水泥行業的產能利用率較低，尤其是華東、華南等供給壓力較大的地區，潛在產能巨大，企業無法輕易提價，因此一旦煤價上漲，水泥企業將較難轉嫁成本的上漲，預計下半年煤價的上漲將侵蝕水泥行業的利潤。

　　綜上所述，我們認為，在需求量增長的同時，或將很難發生企業利潤率顯著提升的情況，即所謂增量不增利。

來源：凱基證券