近期我們調研了西山煤電，就公司目前運行情況及行業發展態勢與公司董秘進行了深入的交流。公司近期產銷量情況良好，荷瓦鐵路即將通車。

　　2008年產銷量基本穩定

　　2008年公司煤炭產銷量分別為1619萬噸和1617萬噸與2007年基本持平，綜合煤價740元/噸，同比增長83%。受益于煤價的大幅上漲，公司2008年實現歸屬于母公司凈利潤35億元，同比增長171%，每股收益1.44元。公司年初計劃2009年生產原煤1800萬噸，今年前五個月公司原煤產量為704.3萬噸，且基本銷售完，預計公司今年能順利實現產銷量目標。

　　興縣項目2010年釋放業績

　　興縣的斜溝礦目前正處于改擴建階段，今年預計可貢獻530萬噸產量，以氣煤為主，含少量1/3焦煤，洗煤廠要到年底才能建成，所產煤炭仍將以原煤銷售為主，今年年底斜溝礦產能可達到1500萬噸。另外，興縣礦將于2011年投入建設，規劃產能為1000萬噸，預計建設期約為3年，2年可以達產；興縣礦區長遠規劃總產能將達到5000萬噸，“再造西山”目標的實現已為時不遠。

　　今年年底，斜溝礦洗煤廠將建成投產，按1500萬噸的產能，可以洗出1/3焦煤約600萬噸，洗中煤約600萬噸，其余為煤矸石。公司已與首鋼成立焦化合資公司，控股51%，600萬噸的1/3焦煤銷售基本有需求保障。公司也與華能集團達成初步協議，斜溝礦所產動力煤將首先滿足其用煤需求。公司計劃建設興縣煤矸石電廠，接入山東電網，建成之后，煤矸石將用于發電。

　　興縣礦區煤炭外運通道的苛瓦鐵路（接入大秦線）6月初通車的概率很大。由于涉及到鐵路輸電問題，苛瓦鐵路的通車一再延遲，最近通過公司與相關部門的協調，該問題已基本解決，山西省國際電力公司已經同意于5月22日開閘放電，預計6月份通車概率很大。苛瓦鐵路的最大輸送能力約2300萬噸，留給地方300萬運輸能力，剩下2000萬噸公司自用，基本可以滿足斜溝礦煤炭的外運，未來興縣礦建成之后可能還面臨一定運輸瓶頸，屆時公司也將繼續規劃建設鐵路。

　　興縣目前的煤炭坑口含稅價約310元/噸，外銷價格（下水FOB）約為450元/噸，由于目前運輸成本較高，外銷盈利較少，隨著苛瓦鐵路建成通車，汽車運輸距離會縮短到2公里以內，運輸成本將顯著下降。興縣礦區目前的生產成本約140元/噸（08年為120元/噸），低于老礦區的生產成本（完全成本達300元/噸以上），未來隨著規模生產的效率提高，興縣礦區的生產成本還有下降空間。

　　煤礦資源整合擇機擴張

　　在山西省政府發布09年10號文之后，山西省的煤炭資源整合進入快車道。對公司來說，這是一個外部擴張的機遇，公司當初收購斜溝礦就是一個例證。公司一直在慎重選擇那些資源儲量大，有潛在擴張能力的資源進行整合。而由于整合的手續較多，進程較長，目前還沒有實際進展。

　　實際的資源整合遇到較多困難，難度比較大，一是煤礦的安全生產壓力比較大；二是市場化運作下整合中小煤礦的資源價款需要股東和國資委審批，收購定價存在一定差距；三是很多中小煤礦的手續資料不是很齊備，甚至有虛假信息，面臨規范性的風險，并且很多小煤礦的資源面臨枯竭，動輒投資幾個億進行技改擴建，經濟回報率就會很低。

　　集團資產注入為時尚早

　　山西省政府以及要求山西的五大煤炭集團于2016年之前實現整體上市。焦煤集團的資產注入是必然的，整體上市是大方向，但需要條件和時機。但是集團要實現整體上市的難度還是相當大的，不但涉及到非煤資產的處置問題，也牽扯到相關礦權的歸屬問題，解決起來都并不容易。采礦權轉資本金的手續目前還沒辦完，尚不具備注入條件。

　　西煤集團承擔的一些社會職能，如學校和公安等，雖然已經剝離，但仍有費用負擔，而集團公司仍有醫院、消防等辦社會部門。整體上市還需處理這些問題。

　　投資建議

　　預計公司2009年、2010年分別實現每股收益為1.10元、1.78元，對應的2009年和2010年PE分別為24.0倍和14.8倍。考慮到公司是內生增長最快的焦煤企業，且公司產量未來有20%以上的復合增長率，給予“增持”的投資評級。

來源：銀河證券