中國(guó)神華上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)169.2億元（人民幣，下同），收入達(dá)571億元，同比增長(zhǎng)15.8%，符合我們的預(yù)期；噸煤生產(chǎn)成本為87元/噸，比我們?cè)瓉?lái)預(yù)期低5%。

　　綜合煤價(jià)增長(zhǎng)穩(wěn)定。企業(yè)上半年綜合煤價(jià)為389元/噸，同比增長(zhǎng)10%；由于出口執(zhí)行價(jià)格及數(shù)量下降，比起一季度綜合煤價(jià)397元/噸略有下降；公司下水煤占全國(guó)下水煤總量33%的份額，合同價(jià)為 449元/噸，與預(yù)測(cè)相符。同時(shí)，公司披露，對(duì)前5名客戶的銷量占總量13%。

　　噸煤成本控制見成效。市場(chǎng)上比較擔(dān)憂的成本問(wèn)題繼續(xù)得到有效控制：上半年自產(chǎn)煤噸煤成本為86.6元/噸，同比增長(zhǎng)16.7%，但是比起一季報(bào)時(shí)披露的92.6元/噸有所下降。其中，原材料噸煤成本僅為17元/噸，低于一季報(bào)時(shí)披露的21元/噸。我們認(rèn)為，公司在原材料價(jià)格下降以及新礦區(qū)開采面質(zhì)量改善的前提下，成本增長(zhǎng)能夠得到有效的控制。

　　下水煤比例穩(wěn)步提高。沿海下水煤市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)煤炭銷售的高利潤(rùn)區(qū)域，是山西、內(nèi)蒙高熱值煤炭爭(zhēng)相占領(lǐng)的重要市場(chǎng)。公司在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中，憑借良好的合同兌現(xiàn)率以及性價(jià)比優(yōu)勢(shì)贏得了下游客戶信賴，這種優(yōu)勢(shì)在2009年供需寬松的市場(chǎng)中同樣得到體現(xiàn)：期內(nèi)，公司商品煤產(chǎn)量達(dá)到105.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 7%；其中下水煤銷售量達(dá)到72.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)25.9%。由此，下水煤銷售比例由同期55.4%提升至62.3%。高利潤(rùn)煤比例提高使公司煤價(jià)得以維持相對(duì)高水平，其中國(guó)內(nèi)長(zhǎng)約合同平均價(jià)格為358元/噸，同比提高9.3%；國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨平均價(jià)格為413元/噸，同比提高3.7%。

　　煤炭供需將維持平衡寬松。在中期報(bào)告中，公司預(yù)計(jì)下半年山西小礦復(fù)產(chǎn)將使沿海煤炭供應(yīng)進(jìn)一步寬松，但與此同時(shí)，進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)已經(jīng)消失，因此三、四季度內(nèi)貿(mào)煤供應(yīng)比例將提高，而動(dòng)力煤進(jìn)口則逐步降低。由于總體平衡寬松的局面沒(méi)有顯著改變，預(yù)計(jì)后續(xù)煤炭?jī)r(jià)格將平穩(wěn)波動(dòng)。我們認(rèn)為，在煤價(jià)穩(wěn)定期間，高彈性品種的投資吸引力將減弱，而有明確內(nèi)生及外延增長(zhǎng)的公司仍具備一定吸引力，公司正是其中之一。

　　綜上，我們降低公司噸煤生產(chǎn)成本假設(shè)至90元/噸，2009年至2010年每股收益分別從原來(lái)的1.65-1.71元提高至1.71-1.81元，維持其目標(biāo)價(jià)37港元以及“增持”評(píng)級(jí)。

 來(lái)源：證券時(shí)報(bào)