目前水泥行業(yè)已經步入全年第一個階段性旺季，且5月份后旺季特征將愈發(fā)明顯。另外，新疆區(qū)域振興、固定資產投資的居高不下，以及行業(yè)的估值水平較低，使得水泥板塊具備良好的安全邊際。

　　2009年全國實現(xiàn)水泥產量16.29億噸，同比增長17.91%，2010年水泥行業(yè)延續(xù)了這一增長態(tài)勢，前3個月和前4個月水泥產量累計值分別為3.36億噸和5億噸，分別同比增長20.25%與18.95%。4月當月水泥產量1.61億噸，同比增長16.1%。從區(qū)域市場來看，西南地區(qū)受益于震后重建拉動，前4個月累計水泥產量同比增長33.1%;隨著天氣轉暖，北方地區(qū)建筑工程的復工，推動區(qū)域水泥市場啟動，進入傳統(tǒng)旺季，華北、西北地區(qū)4月份水泥產量分別同比增加13.0%、22.1%;而東北地區(qū)因氣候寒冷，水泥市場啟動慢于往年，單月產量同比下降34.2%。

　　產量的快速增長推動水泥行業(yè)收入的增加。2009年水泥板塊21家可比上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入708.03億元，同比增長19.13%;營業(yè)利潤82.86億元，同比增長72.48%;歸屬于母公司凈利潤72.76億元，同比增長59.61%。2010年1季度水泥板塊實現(xiàn)營業(yè)收入147.39億元，同比增長23.86%;歸屬于母公司凈利潤10.21億元，同比增長1.23倍。凈利潤的高速增長，除了受益于水泥產量提升，更重要的是價格上漲推動的毛利率提升、管理能力增強等因素。2009年水泥板塊毛利率27.05%，同比提升2.43個百分點;4季度毛利率29.08%，達到階段性高點。2010年1季度水泥板塊毛利率22.06%，同比提升0.96個百分點。水泥板塊的期間費用率持續(xù)下降，2009年板塊整體期間費用率為15.43%，同比下降0.62個百分點。2010年1季度水泥板塊整體期間費用率延續(xù)了這一下降趨勢，同比下降1.5個百分點至15.99%。

　　固定資產投資仍保持較高水平

　　2010年1-4月，全國累計完成城鎮(zhèn)固定資產投資4.67萬億元，同比增長26.1%，增幅同比下降4.4個百分點;4月完成投資額1.70萬億元，同比增長25.4%，增幅自年初以來持續(xù)下滑，同比下滑8.6個百分點。從區(qū)域固定資產投資數(shù)據(jù)來看，華北地區(qū)同比增長30.4%居首位，此后依次為西北、中南、西南地區(qū)，華東地區(qū)增速最慢，為21.6%。與上年增速相比，僅華東地區(qū)提升0.8個百分點，東北地區(qū)降幅最大為26.6個百分點。施工項目、新開工項目增速放緩。1-4月施工項目計劃總投資額31.74萬億元，同比增長27.5%，增速同比下降2.3個百分點;新開工項目計劃總投資額4.83萬億元，同比增長31.5%，而上年同期增速為90.7%。4月月度新開工項目投資額1.78萬億元，環(huán)比略有下降，同比增速延續(xù)了年初以來的持續(xù)下降態(tài)勢。

　　房地產投資及其先行指標保持較好增長。2010年前4個月，全國累計完成房地產投資額9932億元，同比增長36.2%，增速持續(xù)加快。2010年4月全國累計新開工面積26.46億平米，同比增長31.7%;施工面積4.57億平米，同比增長64.1%。從單月新開工面積增速指標來看，2009年4季度高速增長的勢頭在2010年1季度得到保持，而4季度新開工面積的高速增長，將推高2010年上半年房地產投資。

　　保障房“保障”水泥需求

　　住房與城鄉(xiāng)建設部5月19日與各省、自治區(qū)、直轄市人民政府以及新疆生產建設兵團簽訂2010年住房保障工作目標責任書。按照要求，2010年全國共建設各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套，改造農村危房120萬戶，大幅超出市場此前總共300萬套的預期。我們的測算表明，保障性住房建設力度的加大將有效對沖商品房投資下滑對水泥需求的抑制。考慮到保障房的貢獻，預計2010年水泥總需求約為18.2—18.4億噸，比2009年增長約12%。雖然今年新增產能規(guī)模較大，但考慮到同樣較大規(guī)模的落后產能淘汰，邊際(新增)供給依然小于邊際需求，水泥行業(yè)景氣依然處于高位，盈利能力有望維持。此次保障性住房責任書的簽署，有助于恢復市場對水泥需求的信心，并帶來估值向上修復的機會，初步判斷股價存在25—30%左右的上行空間。

　　新疆區(qū)域振興大幅提振水泥需求

　　5月17-19日，中央召開新疆工作座談會，提出2015年新疆人均地區(qū)生產總值達到全國平均水平，城鄉(xiāng)居民收入和人均基本公共服務能力達到西部地區(qū)平均水平，基礎設施條件明顯改善。新疆區(qū)域振興規(guī)劃有望出臺，國家對新疆的投資力度將進一步加大;作為經濟發(fā)展的先頭部隊，新疆基礎設施建設將進一步加快，從而推動區(qū)域水泥需求。

　　到2015年，全區(qū)交通基礎設施建設預計總投資1100億元以上，建設總里程65000公里以上。高速公路、一級公路里程突破5000公里，14個地州市基本以高速、一級公路標準貫通，88個縣市基本通二級及以上公路;疆內互通的干線公路網(wǎng)絡初步形成;農牧區(qū)出行條件明顯改善，所有具備條件的建制村通公路，具備條件的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和80%以上建制村通瀝青(水泥)路。巨大的交通基礎設施投資將帶動區(qū)域內水泥需求的增加。

　　投資策略

　　傳統(tǒng)上二季度，尤其是4-5月是全國水泥消費旺季(全國大體相同，北方進入旺季時點略晚于南方)。進入5月份，在基建高速增長勢頭延續(xù)、房地產開發(fā)投資回暖等一系列需求面良好因素刺激下，行業(yè)旺季特征將愈發(fā)明顯，預計5月后將出現(xiàn)全國性的水泥“量價齊升”態(tài)勢。另外，據(jù)悉即將出臺的新版《水泥工業(yè)產業(yè)政策》不僅對新建日產2000噸以下的新型干法生產線做出了限制，同時也明確了三年淘汰3億噸落后產能的整體目標。因此，我們仍然看好在漸入旺季后水泥需求逐步回升及水泥新政出臺對行業(yè)的積極影響。

　　目前水泥行業(yè)估值水平較低，具備較高的安全邊際;優(yōu)秀品種如海螺水泥、冀東水泥2010年PE僅為12倍左右，處于長期投資價值區(qū)間，因此仍然維持行業(yè)“推薦”評級。在投資標的的選擇上，建議關注區(qū)域供求關系良好、盈利水平有進一步提升空間的水泥企業(yè)，如冀東水泥、祁連山、海螺水泥、塔牌集團;同時關注新疆板塊的主題性投資機會，如青松建化、天山股份。

　　冀東水泥：正在崛起的水泥經營商

　　公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產線皆為新型干法，而且已經或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升;公司的資本運作能力較強;公司每年保持新建或并購6-8條左右日產5000噸的新型干法水泥生產線。預計2011—2012年公司依舊保持較強的投資能力，為公司產能擴張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　隨著冀東水泥經營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產生一定的懷疑。我們始終堅持認為：公司規(guī)模擴大，市場議價能力與資本運作能力提高，經營的規(guī)模效應將逐步釋放出來。公司將充分把握環(huán)渤海經濟帶快速起飛帶來的市場機會，做大做強水泥業(yè)務，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　我們預計2011～2012年公司每股收益分別同比增長35.1%和26.8%;動態(tài)市盈率分別為15.03倍和11.86倍;EV/EBITDA分別為8.21倍和7.03倍;凈資產收益率分別為15.7%和16.3%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為22-25元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　祁連山：擴產與并購助公司加速成長

　　未來3年區(qū)域高景氣度將持續(xù)，公司水泥產銷兩旺。目前水泥區(qū)域性分化更加強烈，甘青地區(qū)水泥需求受基礎設施建設拉動明顯。預計未來兩年甘、青地區(qū)水泥需求的增速將維持在10%以上，公司目前產能已達1000萬噸，預計今年產銷量增長近35%。受益于區(qū)域市場景氣，全年水泥價格下降壓力不大。

　　擴產與整合戰(zhàn)略擴大公司市場占有率。按照公司的規(guī)劃，2011年初公司產能將達到1500萬噸，2012年將達到2000萬噸以上，混凝土產能2010年達到300萬方。擴產與并購是增強公司區(qū)域控制力的關鍵，中材控股后，將以祁連山為平臺，加速整合甘青藏市場。河西走廊和青海地區(qū)生產線的布點或將是重點。

來源：銀河證券