中國(guó)神華10年度上半年煤炭產(chǎn)量按年增長(zhǎng)3%至1.092億噸。期內(nèi)煤炭銷量按年增長(zhǎng)11.6%至1.374億噸，其中長(zhǎng)期合同銷量按年下跌6.2%至7,600萬(wàn)噸，現(xiàn)貨銷量則按年急增54.4%至5,560萬(wàn)噸。我們預(yù)期全年煤炭均價(jià)將按年上升13.8%至每噸441.6元人民幣，其中下半年度按年增長(zhǎng)16.6%至450元人民幣。我們預(yù)期下半年度煤炭產(chǎn)量將保持平穩(wěn)，全年按年增長(zhǎng)3.7%至2.181億噸。但由于10年度比較基數(shù)較低，故11年度煤炭產(chǎn)量增幅料可反彈至9.5%。另外，10年度煤炭銷量料按年增長(zhǎng)11.4%至2.834億噸。

    現(xiàn)貨銷量擴(kuò)大。根據(jù)調(diào)整后的銷售策略，神華在10年度上半年加大了現(xiàn)貨煤銷售比重（占總銷售額的比重按年擴(kuò)大11.5個(gè)百分點(diǎn)至42.2%）。我們認(rèn)為這有助公司把握現(xiàn)貨煤價(jià)的漲幅，并提高煤炭銷售利潤(rùn)率（10年度上半年：67.1%）。同時(shí)，我們預(yù)期現(xiàn)貨煤銷售比重將進(jìn)一步加大，并促使煤炭銷售利潤(rùn)率保持在65%以上，10年度料為66.2%。

      成本攀升，盈利前景蒙陰影。盡管第三方采購(gòu)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩（10年度下半年：+17.4%），但未來(lái)盈利前景仍難免受到成本攀升的拖累。我們預(yù)期10年度銷售成本按年增長(zhǎng)20.5%至789億元人民幣。潛在的資源稅改革將進(jìn)一步加重盈利負(fù)擔(dān)。我們預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將較09年度的38.8%保持平穩(wěn)或小幅回落，10至12年度料介于38.7%至37.6%之間。

      目標(biāo)價(jià)33.80港元，相等于11年度市盈率14.5倍。神華最新收市價(jià)相等于11年度市盈率13.0倍及10至12年度市盈增長(zhǎng)率1.3倍，略低于其15.6倍的歷史估值區(qū)間中游水平。考慮到銷售成本攀升對(duì)盈利的拖累，我們認(rèn)為目前估值合理。此外，潛在的資源稅改革將進(jìn)一步加重盈利負(fù)擔(dān)。在調(diào)低盈利預(yù)測(cè)后，我們將評(píng)級(jí)調(diào)降至觀望。目標(biāo)價(jià)從36.20港元調(diào)低至33.8港元，相等于11年度市盈率14.5倍及每股盈利1.99元人民幣。

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