2012年電力行業盈利回升已成市場共識，板塊市場表現已經由2011年的電價驅動轉變為2012年的業績驅動，動力煤炭價格下半年能否有超預期下跌，成為影響板塊市場表現的關鍵因素。我們認為，在動力煤炭進口增加、夏季水電多發緩解火電需求以及煤價先行指標沿海煤炭運價指數維持跌勢三因素影響下，動力煤炭價格在三季度將維持弱勢，四季度隨著宏觀經濟的見底回升煤炭價格或許會有企穩反彈。因此，我們認為板塊在下半年的市場表現將會是先強后弱，總體來看，強于大市的概率較大。

2012年行業盈利回升

      影響電力行業經營的核心驅動因素包括煤炭價格、發電利用小時數及電價，2012年以來，動力煤價格跌幅超出市場預期，雖然發電利用小時數有所下滑，但煤炭價格對企業盈利作用更大，2011年兩次上調電價計入2012年全年業績，行業盈利在2011年觸底后，行業1季報業績增幅較大，2012年業績回升已成為市場共識，同時央行在今年上半年宣布降息又降低了企業的財務負擔，進一步改善了電力企業的經營狀況。

      從煤炭價格來看，如果說2011年底2012年初的動力煤價格下跌是政府（發改委）調控作用的結果，那么2012年3月份之后出現的動力煤價格下跌則更多的是市場作用的結果。2012年1季度GDP增速從2011年4季度的9.2%快速下滑至8.1%，且從目前的情況看2季度有進一步下滑的可能。，我們預計動力煤價格前低后高，全年價格跌幅5%之內。源于火電企業經營對煤炭價格高度敏感，電煤價格的快速下滑，使得火電行業盈利明顯改善。

      從發電設備利用小時數看，1-5月份全國發電設備平均利用小時1853小時，比上年同期下降71小時，同比下降-4.34%，其中火電設備平均利用小時2097小時，同比減少73小時，降幅為3.14%，水電設備平均利用小時1063小時，同比下降0.7%。發電設備利用小時同比增速在08年見底回升，源于用電需求的快速下滑2012年發電設備利用小時增速拐頭向下，預計全年發電設備利用小時數同比負增長。

      從財務費用來看，電力行業屬于典型的重資產行業，近些年在“市場煤、計劃電”體制約束下經營逐步陷入困局，進而使得行業資產負債率不斷攀升，從2008年70%上升到2011年的76%，在申萬23個行業中，除去金融板塊后僅次于建筑建材行業位居第2；財務費用占營業收入比重不斷提高，到2011年財務費用占營業收入比重高達7.7%，同比2010年增速達到30%，在申萬23個行業中排名第1，相比排名第2的行業輕工制造財務費用率高出1倍。不久前央行下調貸款利率25BP，截至2012年3月份，電力行業總負債55891.5億元，財務費用總額506.5億元，本次降息約可減少電力企業財務費用25.3億元。

下半年或先強后弱

      從電力板塊上半年市場表現看，電力板塊的超額收益主要來自6月1日-15日期間，短短15天時間，電力板塊獲得超額收益7.1%，同期漲幅在23個行業中排名第2，在大盤下跌的過程中，不僅體現出很好的防御性，且表現出了難得的進攻性。

      從基金機構對電力行業配置看，2012年年初倉位偏高，伴隨市場熱點轉戰早周期而倉位略有下降，1季度末市場對電力板塊季報業績良好預期促使基金機構加倉，公用事業占基金凈值比例達到5.2%，處于上半年高位，進入6月份之后，煤價、降息等利好刺激下基金機構快速加倉的力度還是比較大的。從最近一年的數據看，基金持倉自2011年9月見底后，隨著電力行業基本面逐漸反轉，盈利能力逐步恢復，底部有逐步抬升的趨勢。

      我們認為，2012年上半年電力行業投資關注的兩個核心因素，一是電力行業盈利逆周期性；二是資源品價格改革預期。年初以來，宏觀經濟在底部徘徊，電力行業明顯受益，毛利從2011年4季度開始回升，2012年1季度業績大幅增長，逆周期特性非常明顯。對于下半年電力股是否能夠繼續實現超額收益，可能還要看煤炭價格下行能否再超預期，再有就是降息窗口能否如市場預期的在下半年中再次開啟。總體來看，預計板塊在下半年的市場表現將會是先強后弱，強于大市的概率較大。

      接下來，我們認為板塊的投資機會來自兩條主線：一是公司對煤價、財務費用調整彈性大，半年報業績回升幅度大的公司；二是宏觀經濟修復情況差于預期，時間晚于市場普遍預期的三季度末四季度初，因經濟增速降低需求進一步減弱而使得煤炭價格跌幅超預期，火電公司的盈利改善預期幅度加大帶來的估值進一步修復的機會，中報業績披露、煤炭價格下跌再超預期、分析師上調企業2012年盈利預測也將成為刺激板塊市場表現的催化劑。

來源：中國證券報