數(shù)據(jù)點(diǎn)評發(fā)電端：9月發(fā)電量3907億kwh，同比增1.5%。累計(jì)發(fā)電量同比增3.6%。1）火電：9月份同比降8.2%，源于用電需求低迷及水電多發(fā)雙重影響。火電增速自年初來持續(xù)下滑，連續(xù)六個(gè)月同比下降。累計(jì)火電量年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長（-0.2%）。2）水電：9月電量同比大增52%，單月增速年內(nèi)第三次創(chuàng)出歷史新高。3）利用小時(shí)：火電累計(jì)利用小時(shí)同比下降7%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大（8月：6%）。
　　
　　用電端：9月用電量同比增2.9%，重工業(yè)用電，尤其鋼鐵行業(yè)用電量惡化超出預(yù)期。1）工業(yè)用電增速再創(chuàng)年內(nèi)新低（0.9%）。源于：重工業(yè)用電量增速年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長（-0.1%）；輕工業(yè)用電量增5.1%，保持平穩(wěn)態(tài)勢。2）主要用電行業(yè)中，鋼鐵和有色金屬冶煉用電增速持續(xù)回落（-11.5%和+5.5%），非金屬建材用電基本平穩(wěn)（+0.9%），化工用電顯著回升（+9.1%）；受制于此，鋼鐵、有色等高耗能產(chǎn)業(yè)布局較多區(qū)域，電量增速出現(xiàn)回落，例如：寧夏、青海、兩湖、河南以及河北等地。4）第三產(chǎn)業(yè)、居民用電月度增速從兩位數(shù)下滑至8%左右。
　　
　　預(yù)計(jì)10月電量增速有望出現(xiàn)反彈，同比增5%左右。1）主要源自去年同期低基數(shù)效應(yīng)，及“十一黃金周”后用電水平的迅速啟穩(wěn)至9月的水平。2）環(huán)比來看，10月電量仍較9月有小幅回落。主要源自十一假期期間，用電水平下降10%-20%，3）全年來看：預(yù)計(jì)2012年電量增長為5.5%（圖3），火電電量增速僅為0%-1%，全國機(jī)組利用小時(shí)下滑幅度為4-5%，其中，火電利用小時(shí)下降幅度在6%左右。——火電電量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正主要依賴于四季度進(jìn)入枯水期，水電出力減少，火電份額增加。
　　
　　投資建議防御為主，優(yōu)選業(yè)績兌現(xiàn)度高的公司。短期內(nèi)，個(gè)股的機(jī)會主要在3季報(bào)行情，考慮目前估值水平、機(jī)組分布和上市公司的自身動力；我們?nèi)詫徤魍扑]京能熱電（四季度進(jìn)入資產(chǎn)并購實(shí)施階段+存量資產(chǎn)盈利穩(wěn)定+估值較低）、華能國際（基本面扎實(shí)：公司華東地區(qū)機(jī)組占比高，盈利能力強(qiáng)；中長期的業(yè)績穩(wěn)定增長和50%以上的分紅百分比，具備安全邊際）、申能股份（業(yè)務(wù)構(gòu)架穩(wěn)健：盈利互補(bǔ)且持續(xù)有增長+目前估值2012PB1.0x）。建議關(guān)注水火互補(bǔ)的國電電力。
　　
　　基本面：3季度是發(fā)電商年內(nèi)利潤最好時(shí)段,4季度火電業(yè)績持續(xù)改善取決于電量的企穩(wěn)回升。1）水電：三季度電量為近10年的最好水平。2）火電：3季度業(yè)績改善主要源自燃料成本下降，但電量持續(xù)負(fù)增長拖累業(yè)績改善步伐。
　　
　　3）展望四季度：煤價(jià)預(yù)計(jì)逐漸趨穩(wěn)（盡管四季度為用煤旺季，但目前全國重點(diǎn)電廠煤炭庫存天數(shù)已處于高位；在用電需求整體偏弱的大背景下，四季度電廠購煤需求大增可能性不高），火電業(yè)績的改善主要取決于電量。
　　
　　股價(jià)表現(xiàn)：過去1個(gè)月以來，電力股跑輸市場，目前電力股對應(yīng)2012\2013年P(guān)E17x和12x；PB1.4x和1.3x，估值基本合理。過去1個(gè)月，中金覆蓋A股電力股總體上漲1.1%，市場同期上漲4.5%。我們認(rèn)為主要源自電力板塊業(yè)績持續(xù)改善預(yù)期減弱：電煤價(jià)格企穩(wěn)，電量增速持續(xù)低于預(yù)期。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)四季度電量增速持續(xù)低迷、未出現(xiàn)反彈。
　　
　　來源：中金公司