回顧去年冬天到目前的動(dòng)力煤價(jià)格走勢，價(jià)格變化在完美詮釋供需關(guān)系及季節(jié)性變化的同時(shí)，也有一些耐人尋味的變化值得深思。2016年煤價(jià)在日耗高點(diǎn)12月份來臨之前的11月中下旬開始下跌，在傳統(tǒng)淡季的2017年3月大幅上漲，在一片看空聲音的6月初快速反彈，又在8月的歷史日耗高點(diǎn)展開陰跌，卻在日耗大幅下滑后的9月拉開上漲行情。每一次漲價(jià)和跌價(jià)似乎都與人們的直觀感覺明顯迥異，但動(dòng)力煤是萬億級別的大宗市場，價(jià)格充分反映基本面變化，意料之外的價(jià)格變化，一定有意想之外的邏輯演變。通過觀察影響價(jià)格的供給、日耗、庫存及季節(jié)性周期嘗試去解釋上面的變化，以期為煤炭價(jià)格的準(zhǔn)確研判提供有效依據(jù)。

　　一、價(jià)格決定

　　在討論動(dòng)力煤價(jià)格變化之前，有必要探討下商品價(jià)格變化一般規(guī)律。價(jià)格作為買賣雙方博弈的結(jié)果，變化方向取決于當(dāng)下供需的緊張程度和達(dá)成交易的難易，價(jià)格變化在本質(zhì)上是買賣雙方競爭的結(jié)果。當(dāng)購買商品變得困難時(shí)，需要加價(jià)來獲得購買權(quán)力，反之亦然，市場中新增的購買或供給往往能打破價(jià)格平衡，推動(dòng)價(jià)格上漲或下跌，與此同時(shí)，新的需求產(chǎn)生新的交易，增加新的物流需求，拉動(dòng)運(yùn)費(fèi)上漲。以發(fā)生在8月底的這次價(jià)格上漲為例，本輪價(jià)格上漲之火從長江口燃?xì)猓�受日耗持續(xù)高位影響，江內(nèi)電廠及港口庫存下降，可用天數(shù)較低，于是一輪補(bǔ)庫行為拉動(dòng)長江口價(jià)格上漲，新的需求打破了原有平衡，最后傳到至北方港口。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，低庫存并不意味著價(jià)格一定上漲，新增采購才是，這也是筆者要表達(dá)的核心觀點(diǎn)。價(jià)格反映的是當(dāng)下交易的結(jié)果，這個(gè)結(jié)果取決于當(dāng)下愿意銷售或購買數(shù)量的平衡關(guān)系，銷售意愿本身也反映了對未來價(jià)格判斷的預(yù)期。接下來對價(jià)格的分析和判斷既基于上述觀點(diǎn)，同時(shí)也是對這種觀點(diǎn)的驗(yàn)證。

　　二、價(jià)格與供給、日耗、庫存及季節(jié)性需求的關(guān)系

　　價(jià)格既然是當(dāng)下供給與需求博弈的結(jié)果，那么研究價(jià)格自然離不開對衡量供給的產(chǎn)量、衡量需求的日耗及調(diào)節(jié)供需的庫存、影響需求的季節(jié)周期進(jìn)行分析。

　　（1）價(jià)格高點(diǎn)并非出現(xiàn)在庫存的低點(diǎn)，有時(shí)價(jià)格高點(diǎn)甚至與庫存高點(diǎn)同步；

　　（2）補(bǔ)庫行情并非必然對應(yīng)著價(jià)格上漲；

　　（3）日耗的低點(diǎn)一般為每年的5月和10月，高點(diǎn)為8月和12月，且圖中統(tǒng)計(jì)時(shí)段內(nèi)，每年12月的高點(diǎn)日耗高于8月日耗；

　　（4）從日供給與日耗的走勢看，存在明顯的補(bǔ)庫階段，庫存低點(diǎn)往往發(fā)生在日耗的高點(diǎn)，隨后隨著日耗下降，開始補(bǔ)庫行為。

　　2、價(jià)格與供給、日耗、庫存及季節(jié)性變化相互關(guān)系的邏輯推演

　　（1）價(jià)格高點(diǎn)并非必然出現(xiàn)在日耗的高點(diǎn)及庫存的低點(diǎn)

　　從一般的認(rèn)知去理解，日耗越高意味著需求越高，意味著供給越緊張，意味著價(jià)格可能更高，價(jià)格的高點(diǎn)應(yīng)該伴隨著日耗高點(diǎn)和庫存低點(diǎn)。從圖上看，某個(gè)時(shí)段發(fā)生了這樣的情況，在供給波動(dòng)不大的情況下，需求的增加反而伴隨著價(jià)格的下跌，貌似是有悖常理的。導(dǎo)致這種情況的原因是庫存變化的存在。接下來看看補(bǔ)庫和去庫的過程就能解釋這個(gè)矛盾。

　　以今年夏天的煤炭走勢為例，參照重點(diǎn)電廠日耗和供給數(shù)據(jù)，煤炭價(jià)格從6月初開始上漲，但是6月整月的日耗是326.5萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于7月的386和8月高點(diǎn)的414，那是6月發(fā)生了什么呢？當(dāng)月的日供給332.9萬噸，高于日耗數(shù)據(jù)，且在6月底庫存達(dá)到了今年的高點(diǎn)6560萬噸，說明6月電廠都在積極補(bǔ)庫。進(jìn)入7月后，電廠仍在積極補(bǔ)庫，7月底日供給達(dá)到359萬噸，遠(yuǎn)高于6月份供給，日耗增加使得庫存下降，到7月底庫存為5879萬噸，可用天數(shù)15.23天。但是從7月底到8月初的那一周，供給環(huán)比從359降低到354萬噸，也就是在這個(gè)時(shí)候，煤價(jià)在高位松動(dòng)，而接下來的一段時(shí)間，雖然日耗仍在升高，但是電廠購煤的積極性卻在減弱，不斷消耗原有庫存，期望能夠撐過旺季，進(jìn)入9月的淡季，待可用天數(shù)回升后再進(jìn)行補(bǔ)庫。從可用天數(shù)看，8月8日到15日可用天數(shù)降到13天，但到8月底，隨著日耗下降，可用天數(shù)回升到15天以上。之所以價(jià)格在高點(diǎn)回落，就是因?yàn)殡姀S預(yù)期到未來日耗下降，可以依靠消耗現(xiàn)有庫存來減少采購。正因?yàn)樵谕�季來臨之前，電廠提前積累了較多的庫存，所以在旺季充當(dāng)了緩沖墊，在日耗創(chuàng)新高的情況下，價(jià)格卻出現(xiàn)陰跌，而在補(bǔ)庫的6月淡季卻出現(xiàn)上漲。類似的行情還可以看看2016年11月，當(dāng)時(shí)煤炭供給同樣非常緊張，但價(jià)格卻在11月開始下跌，一方面有政策影響，另一方面11月的庫存累的比較高，11月30號庫存達(dá)到6985萬噸，接下來高峰的12月及供暖季的1、2月份，始終在消耗庫存。庫存的消耗意味著采購可以減少，緩解了供需壓力，價(jià)格在日耗高點(diǎn)的12月持續(xù)下降。

　　概括講，對于電廠而言，依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和季節(jié)變化，是能夠預(yù)判需求的淡旺季，比較聰明和合理的辦法是在淡季補(bǔ)庫，旺季去庫，這樣能夠起到平抑煤價(jià)的作用，從數(shù)據(jù)看，事實(shí)上也是這樣做的，導(dǎo)致的結(jié)果就是，庫存的低點(diǎn)往往發(fā)生在旺季轉(zhuǎn)淡季的節(jié)點(diǎn)，而高點(diǎn)則發(fā)生在淡季轉(zhuǎn)旺季的節(jié)點(diǎn)。價(jià)格高點(diǎn)并非與日耗高點(diǎn)和庫存低點(diǎn)同步。這個(gè)認(rèn)識有助于在更精確的判斷價(jià)格變化的大趨勢，對應(yīng)到期貨上講，能夠更精確的指導(dǎo)操作。

　　（2）價(jià)格的漲跌與補(bǔ)庫沒有絕對關(guān)系

　　有了上面的分析，可能會(huì)認(rèn)為補(bǔ)庫一定會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲，實(shí)際則不然！這又與一般認(rèn)識相悖。以2017年4-6月的補(bǔ)庫為例，3個(gè)月的時(shí)間重點(diǎn)電廠庫存從5007萬噸增加值6560萬噸，但是價(jià)格卻下跌了100元，數(shù)據(jù)反映出的原因是這段時(shí)間日耗低位運(yùn)行，供應(yīng)相對充足，使得電廠能夠在下跌中順暢的完成補(bǔ)庫。

　　（3）價(jià)格高點(diǎn)往往先于日耗高點(diǎn)出現(xiàn)

　　圖4描述了CCI與日耗的關(guān)系，明顯看到cci往往先于日耗的高點(diǎn)出現(xiàn)，其中的道理已經(jīng)在上文中解釋，不在重復(fù)，單獨(dú)列示以重點(diǎn)突出。

　　（4）小結(jié)

　　上面的分析其實(shí)能夠解釋6月的價(jià)格反彈和8月的價(jià)格陰跌，一個(gè)是補(bǔ)庫拉動(dòng)了需求，打破平衡；另一個(gè)是去庫降低采購量，打破平衡，拉低煤價(jià)。那么這是否與上面討論的價(jià)格與補(bǔ)庫無必然聯(lián)系相矛盾呢？實(shí)則不然。

　　補(bǔ)庫可以有三種情況，即采購小于、等于、大于供給，不言而喻，價(jià)格的走勢會(huì)不同；同樣去庫也會(huì)存在這三種情況。最終，價(jià)格的變化回到第一部分當(dāng)中的價(jià)格決定當(dāng)中，即價(jià)格的漲跌是由當(dāng)下供需的緊張程度來決定的。在供需平衡的情況下，新的需求會(huì)導(dǎo)致購煤變得困難，于是有人為了買煤會(huì)加價(jià)，同理，新的需求減少或供給增加，會(huì)導(dǎo)致一部分人賣煤變得困難，不得不降價(jià)才能銷售。這看似很簡單的道理，其實(shí)正一次次發(fā)生在市場上。以8月底煤價(jià)上漲為例，受持續(xù)高溫影響，江內(nèi)港口及電廠煤炭庫存降到安全線以下，突然某日電廠積極采購，使長江口煤價(jià)上漲5元。由于供給端同時(shí)受到影響，接下來供給壓縮和需求增加共同推動(dòng)煤價(jià)上漲。與此相似的還有海運(yùn)費(fèi)，而且海運(yùn)費(fèi)反應(yīng)似乎更靈敏一些，新的需求意味著新增的運(yùn)力。按照上面的邏輯，煤價(jià)上漲意為著當(dāng)下新增的采購量增加，意味著需要新增運(yùn)力，于是在需求拉動(dòng)的價(jià)格上漲背景下，海運(yùn)費(fèi)幾乎與煤價(jià)上漲完全同步。

　　總之，一個(gè)核心觀點(diǎn)就是，價(jià)格的漲跌主要取決于當(dāng)下供需的平衡關(guān)系，供需關(guān)系包含并反映著供需的意愿。季節(jié)更替引發(fā)了確定的需求周期變化，對需求周期變化的預(yù)判又導(dǎo)致對庫存的淡旺季管理，使得庫存先于日耗做出反應(yīng)，導(dǎo)致庫存高低點(diǎn)與日耗高低點(diǎn)及價(jià)格的不同步，最終影響著當(dāng)下每一筆交易達(dá)成的難易，希望達(dá)成交易的一方在價(jià)格上的讓步，導(dǎo)致了價(jià)格變化。

　　三、四季度煤炭價(jià)格預(yù)判

　　根據(jù)上面的邏輯，判斷四季度的價(jià)格走勢需要分析接下來一段時(shí)間的供需平衡情況。

　　1、供給方面

　　從今年的日產(chǎn)和進(jìn)口數(shù)據(jù)看，日產(chǎn)最高峰為6月，日產(chǎn)達(dá)到1027.83萬噸，進(jìn)口的最高峰是4月，峰值為2478萬噸。對于接下來的供給情況，進(jìn)口毫無疑問是會(huì)繼續(xù)壓縮，目前各方面反映出來的信息已經(jīng)比較明確，16年9-12月的凈進(jìn)口平均數(shù)為2417萬噸，要遠(yuǎn)高于7月的1897萬噸。

　　將國內(nèi)產(chǎn)量與凈進(jìn)口數(shù)據(jù)作為衡量國內(nèi)供給的數(shù)據(jù)，2016年9-12月的供給分別為：30075.71、30252.48、33414.92、33705.1萬噸。2017年7月的供給數(shù)據(jù)為31335.63萬噸，高于2016年9月、10月供給，但接下來的9月、10月供給情況可能不及7月，更不及16年11月和12月。

　　2、需求方面

　　從歷史數(shù)據(jù)看，每年冬季的日耗高點(diǎn)均高于夏季，而且冬季從11月份開始變進(jìn)入需求旺季，意味著補(bǔ)庫的時(shí)間主要為9月和10月。此外，今年用電量較2016年明顯增加，截止到7月，火電月累計(jì)增幅7.8%，如果按這個(gè)數(shù)計(jì)算，今冬的需求增幅至少在5%以上，但是供給卻并沒有明顯好于2016年。假設(shè)2017年9月需求增加5%，同時(shí)將2016年9月供給增加5%至31579.5萬噸，明顯高于17年7月31335.63萬噸，說明17年在需求增加的背景下，同比16年供需關(guān)系并沒有改善。

　　3、庫存變化分析

　　2016年9月10日重點(diǎn)電廠的庫存為5118萬噸，2017年8月28日庫存為5543萬噸，考慮到9月庫存仍在下降，且需求增加5%以上，17年9月的庫存壓力（可用天數(shù)）并不比16年9月小。

　　4、小結(jié)

　　對比16年四季度行情，當(dāng)前重點(diǎn)電廠的庫存壓力并沒有較去年同期有所改善，雖然未來9月、10月的產(chǎn)量可能高于去年同期，但考慮需求增加后，供需關(guān)系并沒有比16年寬松，進(jìn)入旺季后，16年的供給量在11月和12月達(dá)到兩年來的高點(diǎn)33414和33705萬噸，從當(dāng)前情況看17年達(dá)到這樣的高度是比較困難的。因此，整體來看，2017年四季度煤炭的供需關(guān)系并沒有較2016年有所改善，大概率會(huì)復(fù)制2016年四季度的走勢，區(qū)別在于目前價(jià)格的起點(diǎn)要遠(yuǎn)高于去年同期，未來政策干預(yù)將成為最大變數(shù)。此外，不知數(shù)據(jù)是否會(huì)驗(yàn)證上面的結(jié)論，價(jià)格高點(diǎn)是否在日耗高點(diǎn)前出現(xiàn)取決于補(bǔ)庫情況，極端情況可能會(huì)出現(xiàn)類似于2017年3月的行情，即價(jià)格高點(diǎn)與庫存低點(diǎn)同步。

　　ps：上面對供給、日耗、庫存及結(jié)節(jié)性波動(dòng)的認(rèn)識是筆者觀察過去和近期行情的一些體會(huì)。之前的邏輯是旺季不漲、淡季必跌，這個(gè)看起來很有道理的思路其實(shí)忽略了去庫和補(bǔ)庫的影響。旺季不漲不是因?yàn)楣┙o增加，而是因?yàn)閹齑嫦�耗，淡季不跌也不是因�(yàn)樾枨蟪掷m(xù)，而是因?yàn)橐�提前補(bǔ)庫。個(gè)人見解，請輕拍磚頭！