春分將至，覬覦節后復工行情助推板塊走強的不僅有水泥和鋼鐵，其實還包括了煤炭。

　　而煤炭向來有動力煤和焦煤之分，區別來自于煤質的差異。焦煤由于用于冶金，對發熱量要求較高，同時對水分要求較低，因此往往是精選后的煤礦;動力煤主要用于燃燒供能，對熱量、水分等并無太高要求，所以通常是精選之外的煤礦。短期來看，焦煤的投資機會大于動力煤，而長期來講，受益于行業屬性向公用事業轉變，動力煤有望價值重估。

　　其中，動力煤方面，短期需求旺季的結束疊加復產的擾動，其價格可能在一段時間內低位徘徊，目前投資邏輯更多在于估值層面的修復；焦煤方面，低庫存背景疊加春季開工旺季將到，預計焦煤價格將穩中有升。

　　整體而言，煤炭板塊基本面扎實，安全邊際較高，在經歷了前期與周期板塊的聯動調整后，后續有望出現估值修復，而未來兩周的復工情況則是推動修復行情的關鍵。

　　短期回落，長期看動力煤公用事業化

　　隨著采暖季的結束以及坑口煤礦的陸續復產，預計短期內動力煤價格將弱勢震蕩。通常來說，動力煤旺季對應每年10月-12月北方冬季供暖高峰，次旺季對應每年6月-7月南方夏季高溫之時。當前時值3月，氣溫回升意味著動力煤需求的回落；除此以外，較高的煤炭價格也推動了動力煤企業的復產。

　　從庫存來看，截至3月9日，沿海六大電廠煤炭庫存1330萬噸，可用天數20.07天，略高于去年同期。港口庫存同樣處于相對高位，且在繼續被動累積。即便下游企業陸續復工有助于提升電廠日耗水平，考慮到采暖需求大幅下降，動力煤需求仍將步入淡季，因此短期價格或將延續前期下跌態勢。

　　長期來看，供給側改革完成后，動力煤供需實現平衡，公用事業化提升行業估值。經過兩年的供給側改革后，目前動力煤供需基本已實現動態平衡，價格中樞圍繞550-600元區間波動。從行業全局的角度看，未來上下波動空間都將收窄：向下彈性方面，2015年底實施供給側改革的初衷是為了解決行業經營困境、化解金融風險，因此未來也不太可能再出現產能的無序投放。向上彈性方面，過高的動力煤價格會影響下游電力行業的經營，因而供給釋放也會適時推進。當供給缺口出現時，預計先進產能將加速釋放；當需求缺口出現時，預計276日工作制等限產措施將重現。

　　中長期來看，動力煤價格波動區間的收窄意味著行業盈利也趨于穩定，未來其公用事業屬性有望凸顯，進而推動二級市場估值的修復。以2017年年報業績來看，目前包括中國神華、陜西煤業和兗州煤業(600188,股吧)等動力煤龍頭估值尚在10倍以內，結合高分紅考慮，安全邊際還是很高的。總的來說，未來經營效率高、資源稟賦強的動力煤優勢公司將獲得超額利潤。標的方面，看好兗州煤業、陜西煤業、中國神華、陽泉煤業(600348,股吧)和露天煤業(002128,股吧)。

　　主要企業產能、效率及估值情況

　　其中，陜西煤業是陜西省唯一煤炭上市平臺，主要看點有三：一是礦產質量優異，二是少數產能增量超10%的煤企，三是蒙華鐵路投運有望打開全新市場。首先在礦產資源方面，公司以10025萬噸核準產能僅次于中國神華，其中近90%（13座礦井）達到國家安全質量一級標準，近70%（7座礦井）被中國煤炭工業協會評定為先進產能礦井。其次在增量方面，2018年陜煤在陜北有小保當增量項目投產，該煤礦設計產能2800萬噸，其中一期產能1500萬噸，二期產能1300萬噸。目前兩期均獲發改委批準，一期1500萬噸產能預計將于2018年年中投產，屆時有望貢獻800萬噸以上的產量。若按動力煤600-650元每噸的均價預期，小保當煤礦或將為公司帶來歸母凈利12.87億-15.84億元，相當于2017年全年凈利潤的10%。

　　最后在蒙華鐵路方面，這將成為陜煤進軍西南、華南以及華中地區的突破口。從公司銷售途徑來看，汽運仍是主導煤炭銷售的主要運輸方式（占比超過50%），從而導致公司大部分煤炭只能銷往西北地區。由于運輸環節涉及費用較高，公司在西南、華南以及華中地區并無明顯競爭優勢，三大地區僅占公司銷售的18%，錯失消費旺盛區域的市場需求。蒙華鐵路的出現有望改變陜西煤炭的區位劣勢：蒙華鐵路作為“北煤南運”的交通基礎，預計2019年10月通車，遠期年貨運能力有望達到1.5億噸。鐵路運輸的出現有望將陜煤的噸煤成本降低50-100元，按中值75元計算，若陜煤占據蒙華鐵路20%的份額，則有望增厚利潤20億元，相當于2017年全年凈利潤的20%。

　　從分紅方面來看，公司承諾分紅比例不低于30%，去年實際分紅比例為40%。隨著資本開支的逐年減少，公司現金流越來越充裕（明年開始基本沒有資本開支），這意味著未來用于分紅的現金將越來越多。按照2017年105億歸母凈利潤的一致預期，如果分紅率達到40%，對應的股息率為5%，即便分紅率只有30%，當前股價股息率也接近4%，擁有較強的安全邊際。

　　低庫存高預期推動焦煤上漲

　　由于3月初北方還在下雪，疊加春節結束緊接著召開了全國兩會，不少工地紛紛選擇推遲復工，導致近期下游開工進展普遍低于預期，從而引發“鋼-煤-焦炭”黑色產業鏈的回調。但從近期產業鏈調研情況來看，實際比預期情況要樂觀許多。

　　從需求來看，3月底4月初全面復工潮后，焦煤需求將得到顯著拉動。以目前鋼廠盈利水平看，一旦采暖季限產政策放開，企業將全力推進復產。近期披露的高頻數據正逐步修復之前的悲觀預期，如水泥陸續傳來漲價消息，在需求不出現大問題的背景下，焦煤漲價只是時間問題，后續供應預計仍處于相對緊張的狀態。近期焦炭價格已經陸續上漲，判斷焦煤價格也有望實現穩中有升。

　　從庫存來看，在焦煤低庫存的背景下，無需過度擔憂鋼鐵產業鏈的高庫存。盡管煤礦節后開始復產，但今年增量產能主要集中在動力煤，焦煤增量有限。目前焦煤主要港口庫存維持在歷史低位（據統計，當前已經下降至141萬噸，顯著低于過去4年平均450萬噸），綜合來看焦煤供應仍然偏緊，格局向好。而從焦煤的下游鋼鐵產業鏈來看，在復工后需求未能及時釋放的背景下，鋼材社會庫存累積到數年前的高位，但庫存是過去的結果，并不決定當期供需，且目前累積速率已趨緩，從歷史對比角度出發，本周庫存基本應是全年高點。根據近期統計局數據，1-2月城鎮固定資產投資同比增長7.9%，前值7.2%。同期房地產開發投資同比增長9.9%，增速比去年全年提高2.9個百分點，這說明實際需求并不差。鋼鐵產能的恢復將拉動焦煤需求的增長，看好焦煤即將到來的業績行情。

焦煤短期更優，動力煤長期看重估

　　主要焦煤企業產能、效率及估值情況

　　潞安環能(601699,股吧)是全國最大的噴吹煤基地，同時是煤炭企業首家也是唯一一家高新技術企業。目前公司擁有煤炭資源儲量34.67億噸，可采儲量17.79億噸，現有核定產能達到3890萬噸/年，在冶金煤（焦煤）類上市公司中產能位居第一。公司不僅資源儲備豐富，礦井先進化程度也很高，目前機械化比例達到100%。根據公告，有9座礦井入選先進產能之列，占總產能92%，位居山西省煤炭上市公司首位。由于國內煉焦精煤的供應存在缺口，因此行業內出現了用噴吹煤代替焦煤參與高爐還原反應的發展方向，以降低對焦炭使用比例。從長期來看，提高噴吹煤使用率能有效緩解我國主焦煤短缺的問題，同時還能降低鋼鐵企業的冶煉成本。作為噴吹煤的絕對龍頭，據估算目前公司產品占據市場接近20%的份額。

　　在國企改革方面，潞安集團承諾注入優質煤炭資源。公司控股股東潞安集團是山西省五大煤炭企業之一，集團除了煤炭主業外，還擁有煤電一體化、煤焦化、煤制油等業務。拋開上市公司3890萬噸的核定產能來看，潞安集團仍有3540萬噸在產核定產能未注入上市公司，這部分煤礦多為高質量的貧煤、貧瘦煤。目前潞安集團證券化率僅28%，無論是從解決同業競爭角度還是國企改革推進來看，這部分優質煤炭資產都有可能在某個時間點注入上市公司，因此關注的焦點主要在于山西省國企改革的進展。另外從估值角度來看，由于焦煤資產更為優質、稀缺，歷來估值水平高于動力煤板塊，目前的估值存在一定的修復空間。根據公司披露的2017年業績預增公告，全年預計實現歸母凈利潤區間在26.57億-29.57億之間，按中間值算大約28億，對應2017年估值尚不到13倍，有較高的安全邊際。