走勢(shì)評(píng)級(jí)： 焦煤/焦炭:看跌

　　報(bào)告日期： 2018年04月08日

　　★焦炭：供需邊際雖有改善，難敵產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)收縮：

　　2Q18高爐復(fù)產(chǎn)對(duì)焦炭供需將帶來邊際改善。但過去兩年焦炭市場(chǎng)庫(kù)存整體上行，意味著在鋼焦高負(fù)荷生產(chǎn)情況下，焦炭供給在逐步趨于寬松。焦炭供需的邊際改善并不意味著鋼廠復(fù)產(chǎn)后將出現(xiàn)焦炭供給緊缺。同時(shí)，高爐復(fù)產(chǎn)將增加目前的鋼材供給壓力，減緩市場(chǎng)庫(kù)存去化速度，加之鋼廠在提高運(yùn)行效率、增加廢鋼用量等方面技術(shù)的進(jìn)步，供給壓力將成為打壓產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的重要因素，繼而使焦炭供需的改善難以起到支撐價(jià)格的作用。

　　★焦煤：二季度供給邊際增量高于需求，成本支撐弱化：

　　在采暖季下游限產(chǎn)的情況下，焦煤庫(kù)存并未出現(xiàn)堆高，核心因素在于春節(jié)、兩會(huì)期間國(guó)內(nèi)供給的下降和去年四季度以來煉焦煤進(jìn)口量的持續(xù)萎縮。雖然鋼廠復(fù)產(chǎn)將帶來需求提升和補(bǔ)庫(kù)存，但由于國(guó)內(nèi)煤礦復(fù)產(chǎn)加之進(jìn)口煤恢復(fù)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，二季度煉焦煤供給端的增量預(yù)計(jì)將高于需求端，對(duì)焦炭的成本支撐也將弱化。

　　★二季度雙焦市場(chǎng)展望及投資建議：

　　由于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)繼續(xù)回落的隱憂明顯，加之焦煤成本支撐有所弱化，我們并不看好復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)對(duì)雙焦價(jià)格的拉動(dòng)。預(yù)計(jì)雙焦1809合約將在1,600-2,000元/噸和1,000-1,300元/噸震蕩，價(jià)格重心進(jìn)一步下移，建議投資者反彈沽空為主。在鋼廠復(fù)產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)二季度雙焦整體強(qiáng)于鋼價(jià)，建議多雙焦空鋼。另外，焦炭仍將反復(fù)測(cè)試成本支撐，建議逢高空焦化利潤(rùn)。

　　★風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　雙焦期價(jià)重心上移的風(fēng)險(xiǎn)在于國(guó)內(nèi)、澳洲天氣等因素導(dǎo)致焦煤供給明顯受壓、焦化廠環(huán)保限產(chǎn)力度加大，以及終端需求超出預(yù)期、短流程鋼廠生產(chǎn)受限等。

　　1、焦炭：供需邊際雖有改善，難敵產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)收縮

　　1.1、鋼價(jià)回落、高庫(kù)存問題共同打壓焦炭期價(jià)

　　2018年一季度，焦炭期價(jià)呈先揚(yáng)后抑的走勢(shì)。2月春節(jié)假期前，春季需求提升和鋼廠復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)的樂觀預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)，焦炭期價(jià)由大幅貼水現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為升水格局。而在春節(jié)后預(yù)期驗(yàn)證的階段，市場(chǎng)則回歸疲弱的基本面，期價(jià)再度出現(xiàn)跌勢(shì)。

　　我們此前在雙焦年度報(bào)告中討論了影響雙焦期價(jià)的主要邏輯。我們認(rèn)為由于焦炭處于產(chǎn)業(yè)鏈中游偏加工環(huán)節(jié)，加之產(chǎn)能還相對(duì)分散，議價(jià)能力在產(chǎn)業(yè)鏈中并沒有明顯的優(yōu)勢(shì)，就期價(jià)走勢(shì)而言市場(chǎng)還是處于上中下游三方的共同博弈之中：1）在焦炭自身供需矛盾不明顯的情況下，受下游利潤(rùn)傳導(dǎo)預(yù)期影響，焦炭期價(jià)將會(huì)明顯受到鋼價(jià)走勢(shì)和鋼廠利潤(rùn)變動(dòng)的帶動(dòng)；2）在焦炭供需有明顯矛盾的情況下，自身基本面則會(huì)更加主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)；3）焦煤一方面從原料端影響著焦炭供給的松緊，另一方面則決定了對(duì)焦炭成本支撐的力度。

以鋼材成本項(xiàng)的角度來考慮，若雙焦供給緊張矛盾突出或出現(xiàn)成本端坍塌，焦炭?jī)r(jià)格在一定階段會(huì)與鋼材利潤(rùn)呈反向變動(dòng)。而在雙焦供給矛盾并非十分突出，而下游鋼廠利潤(rùn)傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)通暢的狀態(tài)下，焦炭?jī)r(jià)格則可能會(huì)與鋼材利潤(rùn)的變動(dòng)方向趨同。從1Q18焦炭期價(jià)與螺紋現(xiàn)貨利潤(rùn)的走勢(shì)來看，兩者基本還是呈現(xiàn)基本一致的變動(dòng)方向。也就是說，焦炭期價(jià)的先揚(yáng)后抑一定程度上受到鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)張而后下行的帶動(dòng)。不過由于一季度鋼材利潤(rùn)變化幅度有限，也很難對(duì)焦炭?jī)r(jià)格產(chǎn)生趨勢(shì)上的影響。

就焦炭自身基本面而言，一季度焦炭供給過剩的問題在逐步顯性化。隨著獨(dú)立焦化廠迅速開始復(fù)產(chǎn)，而高爐開工率遲遲未見明顯提升，市場(chǎng)雖然始終對(duì)高爐復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求抱有期待，但復(fù)產(chǎn)進(jìn)度滯后加之焦炭庫(kù)存出現(xiàn)大幅累積的問題使得市場(chǎng)預(yù)期難敵現(xiàn)實(shí)。

　　就焦炭自身基本面而言，一季度焦炭供給過剩的問題在逐步顯性化。隨著獨(dú)立焦化廠迅速開始復(fù)產(chǎn)，而高爐開工率遲遲未見明顯提升，市場(chǎng)雖然始終對(duì)高爐復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求抱有期待，但復(fù)產(chǎn)進(jìn)度滯后加之焦炭庫(kù)存出現(xiàn)大幅累積的問題使得市場(chǎng)預(yù)期難敵現(xiàn)實(shí)。

　　從中鋼協(xié)披露的旬度全國(guó)焦炭和生鐵日均產(chǎn)量相對(duì)變動(dòng)來看，焦炭與生鐵的相對(duì)產(chǎn)量比自2017年11月開始明顯回升。但值得注意的是，即使焦炭相對(duì)產(chǎn)量出現(xiàn)了環(huán)比提高，但相比2017年一季度同期情況來看，焦炭的相對(duì)過剩似乎也并不嚴(yán)重。而焦炭社會(huì)庫(kù)存的累積幅度則大幅超過了以往水平。以Mysteel統(tǒng)計(jì)的100家獨(dú)立焦化廠、四港口和110家鋼廠的口徑計(jì)算，截至3月30日，上中下游三個(gè)環(huán)節(jié)合計(jì)庫(kù)存已經(jīng)接近2015年二季度時(shí)的高位。因此，焦化廠提前復(fù)產(chǎn)無疑是導(dǎo)致焦炭出現(xiàn)相對(duì)過剩的一大因素，但鋼廠生產(chǎn)技術(shù)的調(diào)整、在焦炭相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)不足的情況下對(duì)其實(shí)際用量的下降同樣加劇了焦炭供給的相對(duì)過剩。

　　展望二季度，即使唐山、邯鄲等城市陸續(xù)出臺(tái)了非采暖季常規(guī)高爐限產(chǎn)的政策，高爐復(fù)產(chǎn)依然是大勢(shì)所趨。從這一角度來看，焦炭自身的供需基本面有望出現(xiàn)邊際的好轉(zhuǎn)。但是影響價(jià)格的核心問題在于高爐的復(fù)產(chǎn)是否會(huì)導(dǎo)致焦炭供給出現(xiàn)緊缺，高庫(kù)存問題能否因此得到扭轉(zhuǎn)，以及隨著高爐復(fù)產(chǎn)的進(jìn)行，鋼材產(chǎn)量的增加將使整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)水平出現(xiàn)怎樣的變化。

　　1.2、復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)是喜是悲——高爐復(fù)產(chǎn)是把“雙刃劍”

2018年4月開始，“2+26”城市限產(chǎn)高爐將開始逐漸復(fù)產(chǎn)。即使在唐山、邯鄲等城市制定了非采暖季高爐常規(guī)限產(chǎn)方案的情況下，高爐產(chǎn)能利用率的提升和生鐵產(chǎn)量的增加也基本沒有懸念。而從焦炭和生鐵的相對(duì)產(chǎn)量提升幅度來看，對(duì)焦炭供需的邊際改善毋庸置疑。我們以中鋼協(xié)的數(shù)據(jù)大致測(cè)算，如果假設(shè)生鐵日均產(chǎn)量從2018年一季度平均186萬(wàn)噸/天的水平上升到與去年同期持平大概200萬(wàn)噸/天的水平。由于鋼廠焦化的同步復(fù)產(chǎn)，焦炭產(chǎn)量雖然會(huì)有所上升，但由于獨(dú)立焦化廠目前盈利水平的下降，增加供給的動(dòng)力略有不足，我們假設(shè)日均產(chǎn)量增加到118-120萬(wàn)噸/天區(qū)間。在這種情況下，焦炭相對(duì)過剩的情況也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的改善。

焦炭供需雖然在邊際改善，但是如果以全市場(chǎng)庫(kù)存的角度來看，2017年以來焦炭供給已經(jīng)在逐步趨于寬松的過程中。除了獨(dú)立焦化廠依然傾向于維持低庫(kù)存甚至零庫(kù)存策略之外，港口和下游鋼廠的庫(kù)存均在回升。尤其是鋼廠庫(kù)存，2018年較2017年、2017年較2016年均整體上了一個(gè)臺(tái)階。2017年焦炭?jī)r(jià)格的上漲核心并非是焦炭自身供需的矛盾，而是鋼廠在利潤(rùn)大幅增加的情況下利潤(rùn)向上游傳導(dǎo)、以及鋼廠主動(dòng)進(jìn)行原料補(bǔ)庫(kù)存造就的。既然在鋼焦均處于高負(fù)荷生產(chǎn)的情況下，焦炭庫(kù)存整體還在回升，那么2Q18高爐復(fù)產(chǎn)帶來的焦炭供需邊際改善也并不意味著會(huì)出現(xiàn)供給緊缺。而價(jià)格由于供需改善而趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)也在于市場(chǎng)高庫(kù)存的狀況得以扭轉(zhuǎn)。即使從鋼廠絕對(duì)庫(kù)存量來看，Mysteel調(diào)研的110家鋼廠焦炭庫(kù)存也已經(jīng)大幅高于過去五年的平均水平，限產(chǎn)力度較大的華北地區(qū)鋼廠焦炭庫(kù)存也較去年同期偏高。鋼廠的提前補(bǔ)庫(kù)已經(jīng)明顯削弱了高爐復(fù)產(chǎn)后對(duì)焦炭需求的拉動(dòng)。

　　焦炭供需雖然在邊際改善，但是如果以全市場(chǎng)庫(kù)存的角度來看，2017年以來焦炭供給已經(jīng)在逐步趨于寬松的過程中。除了獨(dú)立焦化廠依然傾向于維持低庫(kù)存甚至零庫(kù)存策略之外，港口和下游鋼廠的庫(kù)存均在回升。尤其是鋼廠庫(kù)存，2018年較2017年、2017年較2016年均整體上了一個(gè)臺(tái)階。2017年焦炭?jī)r(jià)格的上漲核心并非是焦炭自身供需的矛盾，而是鋼廠在利潤(rùn)大幅增加的情況下利潤(rùn)向上游傳導(dǎo)、以及鋼廠主動(dòng)進(jìn)行原料補(bǔ)庫(kù)存造就的。既然在鋼焦均處于高負(fù)荷生產(chǎn)的情況下，焦炭庫(kù)存整體還在回升，那么2Q18高爐復(fù)產(chǎn)帶來的焦炭供需邊際改善也并不意味著會(huì)出現(xiàn)供給緊缺。而價(jià)格由于供需改善而趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)也在于市場(chǎng)高庫(kù)存的狀況得以扭轉(zhuǎn)。即使從鋼廠絕對(duì)庫(kù)存量來看，Mysteel調(diào)研的110家鋼廠焦炭庫(kù)存也已經(jīng)大幅高于過去五年的平均水平，限產(chǎn)力度較大的華北地區(qū)鋼廠焦炭庫(kù)存也較去年同期偏高。鋼廠的提前補(bǔ)庫(kù)已經(jīng)明顯削弱了高爐復(fù)產(chǎn)后對(duì)焦炭需求的拉動(dòng)。

更為重要的是，高爐復(fù)產(chǎn)是一把“雙刃劍”，復(fù)產(chǎn)將帶來的鋼材供給壓力依然是市場(chǎng)無法回避的問題。即使存在“地條鋼”清除導(dǎo)致的表外庫(kù)存轉(zhuǎn)至表內(nèi)的影響，鋼材市場(chǎng)庫(kù)存大幅高于過去三年水平也已經(jīng)是令市場(chǎng)十分擔(dān)憂的問題。要使整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)能夠維持目前的水平，甚至還有擴(kuò)張空間，必須要看到市場(chǎng)庫(kù)存去化的速度明顯快于去年水平。但目前，去庫(kù)存雖有所加快，但幅度還比較有限。

　　更為重要的是，高爐復(fù)產(chǎn)是一把“雙刃劍”，復(fù)產(chǎn)將帶來的鋼材供給壓力依然是市場(chǎng)無法回避的問題。即使存在“地條鋼”清除導(dǎo)致的表外庫(kù)存轉(zhuǎn)至表內(nèi)的影響，鋼材市場(chǎng)庫(kù)存大幅高于過去三年水平也已經(jīng)是令市場(chǎng)十分擔(dān)憂的問題。要使整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)能夠維持目前的水平，甚至還有擴(kuò)張空間，必須要看到市場(chǎng)庫(kù)存去化的速度明顯快于去年水平。但目前，去庫(kù)存雖有所加快，但幅度還比較有限。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為鋼材庫(kù)存堆高的原因除了統(tǒng)計(jì)口徑的問題外，還在于春節(jié)后下游需求的恢復(fù)的滯后。但另一方面，供給端同樣也是導(dǎo)致鋼材庫(kù)存堆高的重要原因，即使在環(huán)保限產(chǎn)的壓制下，統(tǒng)計(jì)局公布1-2月粗鋼產(chǎn)量仍然大幅高于去年同期。而根據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)，目前的高爐產(chǎn)能利用率距2017年的峰值還有超過10%的提升空間，即使由于非采暖季限產(chǎn)的因素對(duì)高爐生產(chǎn)有一定壓制，在當(dāng)前利潤(rùn)水平之下，二季度粗鋼日均產(chǎn)量創(chuàng)新高也沒有太大的懸念。我們認(rèn)為，作為中間加工品的焦炭，其價(jià)格上漲除了需要自身基本面提供一定的支撐外，更加重要的是下游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)蛋糕的做大。而如果下游利潤(rùn)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，即使焦炭自身供需有邊際改善，但尚未出現(xiàn)供給緊缺的矛盾，拉動(dòng)價(jià)格上漲的動(dòng)力同樣不足。

1.3、焦炭?jī)r(jià)格的另一大隱患：鋼廠效率提升攤薄產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)

　　從高爐鐵水成本構(gòu)成來看，即使絕對(duì)價(jià)格有所回落，焦炭在鐵水中的相對(duì)成本依然遠(yuǎn)高于鐵礦石，對(duì)鋼廠而言，焦炭依然是更加需要控制的成本項(xiàng)。

　　此外，鋼廠除了對(duì)焦炭和鐵礦石存在成本控制和用量結(jié)構(gòu)調(diào)整外，隨著轉(zhuǎn)爐、高爐提升廢鋼用量等技術(shù)的進(jìn)步，廢鋼也已經(jīng)成為鋼廠提產(chǎn)甚至是微調(diào)成本結(jié)構(gòu)的方式之一。在2017年下半年廢鋼價(jià)格一路上行，甚至相對(duì)于鐵水失去成本優(yōu)勢(shì)的情況下，鋼廠依然在增加廢鋼用量，其核心問題在于如果考慮量和價(jià)兩方面因素，即使增加廢鋼會(huì)提升噸鋼成本，但成本端提升的彈性依然不及由此帶來的產(chǎn)量增加。因此，在鋼廠利潤(rùn)依然豐厚的情況下，廢鋼用量仍會(huì)維持在高位。

　　而一季度以來，廢鋼價(jià)格已經(jīng)跟隨鋼價(jià)出現(xiàn)了明顯回落，目前測(cè)算出的用100%廢鋼原料煉鋼的鋼水成本已經(jīng)下降到與正常長(zhǎng)流程煉鋼的鋼水成本基本相當(dāng)?shù)乃�平。也就是說，不僅長(zhǎng)流程鋼廠依然會(huì)通過維持高廢鋼比的方式來提產(chǎn)，市場(chǎng)一直關(guān)注的電弧爐成本也在下移，產(chǎn)能利用率還會(huì)維持在比較高的水平。雖然目前來看，廢鋼的經(jīng)濟(jì)性尚未達(dá)到能夠替代鐵水的程度，但鋼廠對(duì)于增加廢鋼用量技術(shù)上的突破和其他一些提高運(yùn)行效率的舉措已經(jīng)使得采暖季限產(chǎn)期間粗鋼產(chǎn)量還出現(xiàn)了近6%的同比增幅。那么，在高爐逐漸復(fù)產(chǎn)加上廢鋼經(jīng)濟(jì)性有所提升的情況下，二季度鋼材供給的壓力可想而知。

　　綜上，我們認(rèn)為二季度鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)的確會(huì)帶來焦炭供需的邊際改善。但近兩年市場(chǎng)庫(kù)存總體回升，焦炭供需在逐漸趨于寬松，高爐復(fù)產(chǎn)并不會(huì)使焦炭供給重回緊缺，市場(chǎng)仍將面臨高庫(kù)存如何消化的問題。而高爐若大幅度復(fù)產(chǎn)加之鋼廠運(yùn)行效率的提升則會(huì)明顯增加鋼材供給壓力，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)產(chǎn)生侵蝕。在這樣的情況下，焦炭自身基本面的改善對(duì)其價(jià)格的支撐則難言樂觀。

　　2、焦煤：二季度供給邊際增量高于需求，成本支撐弱化

　　2.1、庫(kù)存壓力有限，鋼廠存在較大補(bǔ)庫(kù)空間

　　與焦炭的情況有所不同，2018年焦煤并沒有明顯的庫(kù)存壓力。從Mysteel調(diào)研的煤礦庫(kù)存、六港口進(jìn)口煉焦煤庫(kù)存以及下游獨(dú)立焦化廠和鋼廠庫(kù)存來看，煉焦煤整體庫(kù)存水平還較2017年末有小幅回落。也就是說，雖然環(huán)保限產(chǎn)壓制了焦煤需求，但焦煤供給端同樣也出現(xiàn)了明顯下降才導(dǎo)致了庫(kù)存的回落。

　　進(jìn)入二季度，焦煤供需兩端均會(huì)出現(xiàn)一定增量。需求端的增量主要來自于鋼廠焦化的復(fù)產(chǎn)，若以我們對(duì)二季度焦炭日均產(chǎn)量118-120萬(wàn)噸左右的水平來估算，需求的增幅在3.5%-6%左右。總體來看，實(shí)際需求的增量相對(duì)比較溫和。

　　從下游補(bǔ)庫(kù)的角度來看，由于環(huán)保限產(chǎn)力度的差異，獨(dú)立焦化和鋼廠焦化的煉焦煤庫(kù)存情況存在著明顯的分化。獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫(kù)存尚處于較高水平，即使節(jié)后去庫(kù)存力度較大，庫(kù)存絕對(duì)水平也仍處于過去五年同期偏高的水平。但是，鋼廠焦化的煉焦煤庫(kù)存則處于很低的水平，幾乎與去年同期接近。那么，在鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)，配合鋼廠焦化產(chǎn)能利用率回升，對(duì)于焦煤需求將有比較明顯的拉動(dòng)。

然而在定價(jià)模式上，鋼廠尤其是國(guó)有大型鋼廠與主要煉焦煤礦山之間的長(zhǎng)協(xié)煤比例可能要明顯高于獨(dú)立焦化廠。因此，其對(duì)焦煤需求雖然會(huì)有明顯的提升，但由于定價(jià)周期較長(zhǎng)加上長(zhǎng)協(xié)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，需求端對(duì)焦煤價(jià)格的提振將有所削弱。另外，相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)協(xié)合同也是鋼廠維持偏低庫(kù)存的原因之一。因此，二季度我們認(rèn)為鋼廠復(fù)產(chǎn)雖然對(duì)焦煤需求有所提振，但對(duì)價(jià)格的影響還相對(duì)有限。

2.2、二季度焦煤供給端邊際增量預(yù)計(jì)高于需求端

2017年11-12月，受“十九大”影響的地方煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，煉焦精煤產(chǎn)量逐漸開始回升。2018年由于春節(jié)疊加兩會(huì)的因素，2月焦煤產(chǎn)量再度出現(xiàn)回落。因此，在采暖季下游限產(chǎn)的情況下，上游煤礦的煉焦煤庫(kù)存累積幅度有限的因素之一在于國(guó)內(nèi)供給的回落。三月以來，受春節(jié)、兩會(huì)影響的礦井逐步復(fù)產(chǎn)，從歷年情況來看，二季度也是煤礦供給釋放比較充分的時(shí)段。根據(jù)歷史情況推算，二季度煉焦精煤的月均產(chǎn)量有望維持在3,750萬(wàn)噸以上的水平，國(guó)內(nèi)供給環(huán)比一季度的供給增幅要達(dá)到10%以上。

2Q18焦煤供給端比較大的變數(shù)在于海外供給，煉焦煤進(jìn)口量自4Q17以來大幅回落，澳大利亞方面，在DBCT港口檢修完畢恢復(fù)發(fā)運(yùn)后，又再度出現(xiàn)了鐵路事故運(yùn)輸中斷等問題，導(dǎo)致澳大利亞煉焦煤進(jìn)口量持續(xù)回落。而蒙古方面，進(jìn)口通關(guān)車輛始終維持低位，蒙煤進(jìn)口量也沒有明顯的回升，兩方面因素共同導(dǎo)致進(jìn)口煉焦煤持續(xù)高于國(guó)內(nèi)煉焦煤價(jià)格。發(fā)運(yùn)、通關(guān)量的下降加之價(jià)格失去相對(duì)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)口煤緊張也是在下游限產(chǎn)情況下焦煤并未出現(xiàn)明顯過剩的重要原因。

2Q18焦煤供給端比較大的變數(shù)在于海外供給，煉焦煤進(jìn)口量自4Q17以來大幅回落，澳大利亞方面，在DBCT港口檢修完畢恢復(fù)發(fā)運(yùn)后，又再度出現(xiàn)了鐵路事故運(yùn)輸中斷等問題，導(dǎo)致澳大利亞煉焦煤進(jìn)口量持續(xù)回落。而蒙古方面，進(jìn)口通關(guān)車輛始終維持低位，蒙煤進(jìn)口量也沒有明顯的回升，兩方面因素共同導(dǎo)致進(jìn)口煉焦煤持續(xù)高于國(guó)內(nèi)煉焦煤價(jià)格。發(fā)運(yùn)、通關(guān)量的下降加之價(jià)格失去相對(duì)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)口煤緊張也是在下游限產(chǎn)情況下焦煤并未出現(xiàn)明顯過剩的重要原因。

隨著澳洲港口發(fā)運(yùn)的恢復(fù)以及蒙煤日均通關(guān)量略有增加，澳煤與蒙煤價(jià)格開始出現(xiàn)回落。截至4月2日，京唐港澳大利亞峰景礦硬焦煤折算的人民幣含稅價(jià)與京唐港河北主焦煤庫(kù)提價(jià)相比價(jià)格優(yōu)勢(shì)已經(jīng)超過了100元/噸，同時(shí)沙河驛蒙煤價(jià)格與唐山主焦煤相比價(jià)格優(yōu)勢(shì)也提高到了50元/噸左右。價(jià)格優(yōu)勢(shì)的恢復(fù)將有助于二季度進(jìn)口焦煤出現(xiàn)邊際增量。

　　隨著澳洲港口發(fā)運(yùn)的恢復(fù)以及蒙煤日均通關(guān)量略有增加，澳煤與蒙煤價(jià)格開始出現(xiàn)回落。截至4月2日，京唐港澳大利亞峰景礦硬焦煤折算的人民幣含稅價(jià)與京唐港河北主焦煤庫(kù)提價(jià)相比價(jià)格優(yōu)勢(shì)已經(jīng)超過了100元/噸，同時(shí)沙河驛蒙煤價(jià)格與唐山主焦煤相比價(jià)格優(yōu)勢(shì)也提高到了50元/噸左右。價(jià)格優(yōu)勢(shì)的恢復(fù)將有助于二季度進(jìn)口焦煤出現(xiàn)邊際增量。

　　從二季度海外供給情況來看，澳大利亞主流礦商產(chǎn)量還將有一定的增量空間。以必和必拓為例，根據(jù)其修正的年度產(chǎn)量計(jì)劃，1H18環(huán)比2H17的冶金煤產(chǎn)量增幅在2.6%-4.6%之間，按產(chǎn)量目標(biāo)中值計(jì)算，邊際供給增量大約在150萬(wàn)噸左右。但目前澳洲煤面臨的問題在于鐵路運(yùn)量的調(diào)減，由于鐵路運(yùn)營(yíng)商Aurizon對(duì)2017-18財(cái)年煤炭運(yùn)量目標(biāo)的調(diào)整，1H18相較2H17煤炭運(yùn)量變化在-560萬(wàn)噸到+440萬(wàn)噸之間，按中值計(jì)算有微幅的回落。雖然1Q18的鐵路運(yùn)量情況尚未公布，但由于一季度存在昆士蘭暴雨和鐵路脫軌等因素的影響，2Q18出現(xiàn)邊際減量的概率也并不大。而蒙古方面，一季度進(jìn)口煤日均通關(guān)量大部分情況下在500車左右，個(gè)別時(shí)段降到300車的低位。二季度即使通關(guān)數(shù)量沒有明顯提升，也很難再出現(xiàn)邊際減量。因此，從一季度基數(shù)的角度來考慮，海外供給已經(jīng)處于明顯的低位，即使二季度增量不足，也不會(huì)成為供給端的邊際減量因素。

我們大致測(cè)算了2Q18煉焦煤供需兩側(cè)的相對(duì)變動(dòng)情況。國(guó)內(nèi)供給方面，2017年全年國(guó)內(nèi)煉焦精煤月均產(chǎn)量約為3,710萬(wàn)噸，由于二-三季度一般為季節(jié)性生產(chǎn)旺季。同時(shí)2012-2017年二季度環(huán)比一季度產(chǎn)量增幅基本均在10%以上（除2014和2016年），因此，我們以月均3,750萬(wàn)噸估算國(guó)內(nèi)煉焦精煤產(chǎn)量。進(jìn)口方面，考慮到澳大利亞發(fā)運(yùn)的不確定性，我們以月均500萬(wàn)噸的煉焦煤進(jìn)口量測(cè)算，與去年同期相比降幅超過20%。即使在供給估算相對(duì)保守的情況下，由于低基數(shù)原因，2Q18加總的煉焦煤供給量環(huán)比1Q18的增幅也在10%以上。需求方面，以120萬(wàn)噸的焦炭日均產(chǎn)量來計(jì)算，需求環(huán)比增幅約在6.43%。也就是說，即使存在鋼焦復(fù)產(chǎn)的影響，二季度煉焦煤邊際供給增量也會(huì)高于邊際需求增量，表現(xiàn)在庫(kù)存上將出現(xiàn)累積。即使存在鋼廠主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的情況，煉焦煤整體供需還將轉(zhuǎn)向偏寬。如果沒有出現(xiàn)其他海外供給擾動(dòng)因素，預(yù)計(jì)焦煤的成本支撐力量將有所弱化。

　　我們大致測(cè)算了2Q18煉焦煤供需兩側(cè)的相對(duì)變動(dòng)情況。國(guó)內(nèi)供給方面，2017年全年國(guó)內(nèi)煉焦精煤月均產(chǎn)量約為3,710萬(wàn)噸，由于二-三季度一般為季節(jié)性生產(chǎn)旺季。同時(shí)2012-2017年二季度環(huán)比一季度產(chǎn)量增幅基本均在10%以上（除2014和2016年），因此，我們以月均3,750萬(wàn)噸估算國(guó)內(nèi)煉焦精煤產(chǎn)量。進(jìn)口方面，考慮到澳大利亞發(fā)運(yùn)的不確定性，我們以月均500萬(wàn)噸的煉焦煤進(jìn)口量測(cè)算，與去年同期相比降幅超過20%。即使在供給估算相對(duì)保守的情況下，由于低基數(shù)原因，2Q18加總的煉焦煤供給量環(huán)比1Q18的增幅也在10%以上。需求方面，以120萬(wàn)噸的焦炭日均產(chǎn)量來計(jì)算，需求環(huán)比增幅約在6.43%。也就是說，即使存在鋼焦復(fù)產(chǎn)的影響，二季度煉焦煤邊際供給增量也會(huì)高于邊際需求增量，表現(xiàn)在庫(kù)存上將出現(xiàn)累積。即使存在鋼廠主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的情況，煉焦煤整體供需還將轉(zhuǎn)向偏寬。如果沒有出現(xiàn)其他海外供給擾動(dòng)因素，預(yù)計(jì)焦煤的成本支撐力量將有所弱化。

　　3、二季度雙焦市場(chǎng)展望及投資建議

　　我們認(rèn)為經(jīng)過一季度的下跌后，雙焦期價(jià)整體轉(zhuǎn)弱的格局依然沒有明顯的改變。以我們上文所述的影響雙焦產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的主要核心邏輯的角度來看：1）隨著鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)，焦炭供需基本面的確會(huì)出現(xiàn)邊際上的好轉(zhuǎn)。但從以往兩年的情況來看，在行業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)、鋼焦生產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)向高負(fù)荷的情況下，焦炭市場(chǎng)庫(kù)存整體在持續(xù)回升。這說明在高負(fù)荷生產(chǎn)下，焦炭的供給仍是充裕的，因而供需的邊際好轉(zhuǎn)并不意味著焦炭將出現(xiàn)供給緊缺的問題。因此，焦炭自身供需很難主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格。2）鋼廠高爐若集中復(fù)產(chǎn)，將拉動(dòng)產(chǎn)能利用率回升超過10%，在目前高庫(kù)存情況下還將增加市場(chǎng)供給壓力。除了高爐復(fù)產(chǎn)，鋼廠運(yùn)行效率的提升、廢鋼量的增加也是導(dǎo)致鋼材庫(kù)存壓力的重要因素。而隨著廢鋼恢復(fù)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，鋼廠廢鋼比和電爐開工率并不會(huì)明顯下降，這也將使鋼材供給壓力更為突出。若需求端沒有同幅度的提升，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)繼續(xù)回落，焦炭自身基本面的好轉(zhuǎn)對(duì)于其價(jià)格將缺乏支撐，雙焦期價(jià)將跟隨鋼價(jià)走弱。3）焦煤價(jià)格的堅(jiān)挺在此前兩年為焦炭形成了明顯的成本支撐。從二季度來看，在我們對(duì)國(guó)內(nèi)供給預(yù)估相對(duì)中性，對(duì)煉焦煤進(jìn)口預(yù)估偏保守的情況下，焦煤供給的邊際增量依然超過需求邊際增量，成本支撐的力度存在階段性弱化的隱憂。

　　因此，我們并不看好高爐復(fù)產(chǎn)對(duì)雙焦期價(jià)的拉動(dòng)。但從節(jié)奏上看，市場(chǎng)可能仍會(huì)呈現(xiàn)比較波折的走勢(shì)。在高爐開始復(fù)產(chǎn)的階段，市場(chǎng)依然可能會(huì)對(duì)原料需求的提升抱有較大的預(yù)期，加之目前山西、河北焦炭?jī)r(jià)格接近盈虧平衡，澳洲颶風(fēng)因素導(dǎo)致發(fā)運(yùn)受阻等消息的刺激，對(duì)雙焦期價(jià)短期會(huì)形成一定的支撐。而一旦市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)高爐復(fù)產(chǎn)帶來的供給壓力后，期價(jià)則會(huì)由于下游利潤(rùn)的萎縮而再度走弱。因此，我們認(rèn)為二季度雙焦期價(jià)波動(dòng)重心仍將下移，即使補(bǔ)庫(kù)預(yù)期短期拉動(dòng)價(jià)格，在高庫(kù)存壓力下，價(jià)格反彈空間也相對(duì)不足。預(yù)計(jì)焦炭、焦煤1809合約分別在1,600-2,000元/噸和1,000-1,300元/噸區(qū)間運(yùn)行，建議投資者以反彈沽空的思路為主。

　　套利策略方面，在鋼廠復(fù)產(chǎn)階段，由于焦炭基本面的邊際改善和鋼材供給壓力的逐漸體現(xiàn)，我們認(rèn)為雙焦期價(jià)整體將較鋼材偏強(qiáng)，建議多雙焦空鋼。煤焦方面，目前在焦炭現(xiàn)貨接近盈虧平衡狀態(tài)下，焦炭期價(jià)將較焦煤表現(xiàn)略偏強(qiáng)，而一旦焦化利潤(rùn)有所恢復(fù)，依然將呈現(xiàn)焦炭反復(fù)測(cè)試焦煤成本支撐的狀態(tài)。因此整體上我們?nèi)越ㄗh逢高空焦化利潤(rùn)。跨期方面，短期受復(fù)產(chǎn)預(yù)期支配，雙焦近月合約或相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，建議短期偏正套思路。但在供給壓力憂慮升溫后，建議轉(zhuǎn)為偏反套思路。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　雙焦期價(jià)重心上移的風(fēng)險(xiǎn)在于國(guó)內(nèi)、澳洲天氣等因素導(dǎo)致焦煤供給明顯受壓、焦化廠環(huán)保限產(chǎn)力度加大，以及終端需求超出預(yù)期、短流程鋼廠生產(chǎn)受限等。

　　顧萌 高級(jí)分析師(礦煤焦鋼)

　　從業(yè)資格號(hào)：F3018879