核心觀點

　　供給端全年凈增加產能約為1.5億噸，但目前來看，釋放進度偏慢，供給整體偏弱。需求端，火電日耗持續偏強，驅動需求顯得較為強勢，有望超過中電聯給出的5.5%的增長預期。

　　供給端的增量基本可以覆蓋需求的增長，在全年煤炭供需緊平衡的前提下，煤價在5月份不具備快速上漲的條件，煤價大概率將在560-600元/噸的范圍內溫和波動筑底。

　　在夏季高峰到來時，我看到630-640元/噸的位置。所以，貿易商囤貨惜售的投機期望可能會在水電沖擊、政策調整的影響下落空。在這個整體的判斷下，按照“政策面不會過度容忍煤價過高進而侵蝕電力向實體企業讓利的改革進程”的假設，今年的煤價中樞相對去年會低10元/噸左右，全年煤價呈兩頭高中間低的態勢。

　　PART 1供需面看煤價走勢

　　從供應、需求、價格、政策幾方面展開�？偟挠^點是“現在是筑底的過程，雖還沒到底部，但已經處于L型的中后段”，我們在4月底預測的5月價格是在560-600元/噸的范圍內波動。就目前的價格來看，它仍然有向下的壓力，但下跌空間已經不大了。

　　從供應端來看，一季度的原煤產量顯示據雖然是增長的，但從絕對值來看是減少的。這可能是統計口徑的變化，這也從側面說明供應端其實沒有很大的增量。從我們自己的煤礦產能數據來看，2018年比2017年的有效供應產能只凈增加了1.5億噸。在2017Q4和2018Q1期間，發改委宣稱產能要增加2-3億噸，但通過我們的測算，有效的能夠供應產量的產能只有1.5億噸，并且這1.5億噸還是在18年全年逐步釋放。所以從絕對量和增量上來看，供應側沒有大家想象的那樣完全供大于求。

　　在發改委做了限價以后，2017年-2018年期間的煤礦生產并沒有出現12-16年價格下行之后的無序現象，大部分煤礦整體會把握合理的庫存。因為2018Q1價格雖然在下降，但依然處于比較高的位置，煤企沒有必要大量生產，將庫存累起來。出于對價格的把握，煤企都在謹慎生產。另外，從2017年開始，我國一直在強調環保，導致露天堆場全部被取消了，致使中間堆場能力在下降，這使得庫存對價格的緩沖作用變弱，價格傳導的波動性在加大。

　　從產量來看，從2016年開始到現在，單月產量超過3億噸次數很少。2018年的3月份是2.91噸，在增量有限情況下，后期想有大幅增量，比如增加5000到6000萬是不現實的。以3月份為基準，2.91噸增到3億噸，或者3.1億噸，也就2000萬的量，都是比較難實現的。我們認為供應端還是偏弱，不如大家在2017年底預想的那樣非常強勢的情況。

　　進出口要看政策，這兩天發改委開會，可能針對電廠會放松對進口的限制，這是潛在的增加的因素。另外，朝鮮的關系也在緩和，朝鮮煤未來也可能放開，這也是增加供應的預期，但供應測整體來看還是偏弱。

　　需求側是電力、化工、建材、鋼鐵等行業。主要是電力行業，電力行業一年的耗煤占到動力煤消耗的30%-40%。沿海六大電廠的耗煤目前依然處于70萬噸的水平，對比14年到現在的歷史數據，目前水平是處于比較高的水準。一般4、5月是動力煤消耗的淡季，但今年的電力超出預期了，可能會超出中電聯在年初時預測今年的5.5%的增量。

　　電力今年為什么這么強？

　　我認為可能有這么幾個點：第一，今年一直在化解過剩產能，要求30萬千瓦以下的機組關閉，一些小機組的發電量轉移到大機組上了；第二是去散煤，從去年開始，煤改電，煤改氣，把一部分小鍋爐，比如說醫院、小工廠，從小鍋爐轉成了電力驅動；第三，北方地區的環保壓力大，導致建材、有色等耗電的重工業行業受限嚴重，這部分產能轉移到南方，也導致六大電廠目前日耗較高。

　　建材、鋼鐵和傳統化工行業，目前的需要還是比較平穩的，沒有很明顯的增加或者下降，這輪需求的強勢主要是因為火電廠發電量快速增加導致的。習慣上，我們認為動力煤的需求在四月、五月是一個低點，比三月要低2000-3000萬噸，但是目前五月份的日耗可能會達到了往年六月份的水平，表現出來的需求是比較強勢的，供應端是偏弱，增量有限。

　　其次，水電比往年要弱。但是我今天看了下數據，三峽的庫存量基本與2016、2017年持平。我認為水電不會很弱，可能會起到削弱火電的作用。

　　中裝港方面，以秦港為例，在大秦線檢修結束后，庫才能并未快速上升，反而有震蕩向下的趨勢，而長江口五港的庫存卻已經超過了歷史水平，所以市場偏向于認為，這個局面主要是貿易商囤貨惜售造成的，庫存只是從北方被轉移到了南方。我看了廣州港的情況，也是近兩年較高的位置，看起來像是北方港口在降庫，實際上只是庫存的從北方向南方的轉移。

　　目前火電的需求比較強勢，但是并沒有像大家預期的那么強，水電替代仍可能會發生。而因為供給增量確實比較小，加之進口政策的發酵和貿易上的囤貨銷售，導致了這輪的煤價上漲，我們認識這次上漲包含有不理性的因素。

　　基于以上幾點趨勢，我們認為，今年煤炭的供需格局不會存在往年供不應求的情況，處于供需緊平衡的狀態，價格將在5月份在560-600元/噸的價格區間內溫和波動，快速上漲將難以實現。長江五港等南方消費地港口的庫存一直在增加，可能會為后期煤價的下跌埋下了伏筆，很多貿易商期望的快速漲價很有可能落空。到了6月份的旺季，因為煤電聯動的機制，就屬于另外一種情況了。

　　在政府對煤炭價格容忍度的大邏輯下，我們是不看漲煤價的。按煤電聯動的政策，我們預測2018年火電廠的上網電價應該會相對2017年有比較大幅度的上調，水平大概在1.8分/Kwh左右。但是目前煤電聯動機制的啟動一直未出現相關跡象，相反的是，國家一直在降低國家電網的銷售電價，以實現降低實體企業的用電成本。如果煤炭價格一直上漲，不管是理性的還是不理性的，都會使得火電廠的成本上升，這就會吞噬國家降低電價對實體企業讓利的政策。我認為，國家是不會容忍這種情況發生的。

　　PART 2問答環節

　　Q: 針對這幾家大的煤企，可以看到大概有4000萬~5000萬的增量，對于其他的增量，您怎么看？比如集團層面的增量、小煤礦的增量等。

　　A：目前認為功率的凈增加大概是1.5億噸，也就是凈增加，這部分都是大集團的增量，包括新疆、內蒙的一些煤礦，只不過這部分增量的釋放還是需要時間的。

　　Q：核準至投產大概需要兩至三年的時間吧？

　　A：這個主要取決于礦井類型，其實有些礦已經建成了，目前只是缺乏手續，沒有進行合理的產能置換，不允許生產，或者放射量有限。但也有的礦井處于建設的中期或者后期，這個需要一定的時間。

　　Q：今年產能的釋放節奏是怎么樣的？原因是什么？

　　A：目前來看產能的釋放情況不理想，在幾乎無影響的情況下，3月份產量只有2.9億噸。原因有兩方面：1）去產能力度比較大，導致以前的一些違規生產的礦井被遏制了，留下的這些優質的礦井產能結構在優化，按照產能生產。2）經過2012年到2016年、2016年到2017年煤炭價格的劇烈波動，煤炭企業已經學會如何管理生產了，比如以銷定產。產能沒有大幅增加，生產側也比較理性。

　　Q：大秦線檢修結束后，秦港庫存并沒有增量，而且還減少了，請問這一現象您怎么看？

　　A：秦港庫存的調入量達到正常，即60多萬噸，但調出量較大，達到這幾年一個比較高的水平，這是導致庫存下降的直觀原因。另一個原因就是常規的沿海電廠補長線煤消耗了一些，此外長江流域的貿易商囤貨也消耗了一些北方港的庫存，也就是說北方港的庫存看起來是下降，其實只是轉移到了另外的地方。

　　Q：針對沿海日耗煤偏高，是不是因為統計口徑變了？

　　A：確實是有這種說法，但我還沒有核實。

　　Q：有人認為之所以沿海六大電廠的庫存高，有人認為是電廠把在途庫存也加進去了，是這樣嗎？

　　A：目前我沒聽過這個說法。我認為看可用天數可能更理性一些。日耗升高和庫存每個電站情況不一樣，看可用天數能反映出一個比較好的指標，不要看絕對量了。

　　Q：您怎么看這一輪進口限制？

　　A：這一輪進口煤的限制政策沒有想象中那么嚴厲，只有福建港看到文件，其他只是一些道聽途說，沒有真正文件。四月份進口2200萬噸，比三月份（2600）少了400萬噸，這是因為2月份動力煤價格從750元一路下跌，因為進口煤有1-2月的滯后周期，所以反映在4月。在煤炭價格下行時，進口貿易商操作也會謹慎些。所以進口煤限制政策影響沒有想象中大，但是如果政策趨嚴，對廣東廣西的影響會非常大。

　　Q: 您對今年的價格怎么判斷？您之前講今年的底部價格560左右，高點預測多少？

　　A: 我們年初預計低點是在五月份出現，當時最高價750，預測保守一點，最低點到600元，到六月份價格上漲。但是我們現在回調了，把低點設在五月份560，六月份迎峰度夏，然后到了冬季，由于鐵路計劃不足及進口煤額度限制，我們認為高點在630-640。全年的均價會比17年低，但不會低太多，可能只低十元左右。

　　Q: 您是否聽說過 煤炭江湖爆出來的發改委調控事項呢？有關違法違規煤炭盡快依法合規事情以及進口煤？

　　A: 聽說過，我認為發改委也在觀望，看空的分析師偏多，我自己判斷，發改委還是希望市場自動將煤價壓至歷史區間。同時，發改委也傳達出此消息，會在鐵路、物流上加大調運，研究對進口煤采取針對性措施來穩定煤價，但目前還未實質操作。我認為政府不會允許因為煤價影響到實體經濟的紅利，但是政策上目前還處于觀望狀態，如果后續有大的風吹草動，那么會制定具體的保供應穩價格的政策。

　　Q: 鐵路、運力方面，是否有明顯的改善？除了蒙華鐵路？

　　A: 大秦線去年4.3億噸，今年4.5億噸已經是極限了，目前增量不大。蒙冀線可以關注，最高運量會提升。還有大秦線支線遷曹線，也擴能了，會受到大秦線運力的影響。曹妃店港口對蒙冀線帶來的輸港量暫時還構不成壓力。