2018年上半年，在政策與供需等多方面影響因素的共同作用下，動力煤(633, 1.20, 0.19%)期貨現貨價格呈現出寬幅震蕩走勢。表面上看，各類政策的出臺和調整無規律可言，甚至很多政策之間存在對立。深入研究后，我們發現，相關部門在各領域的政策調整思路存在一定規律。本文將通過對上半年煤價影響因素的分解以及供需方的變量變化預測，來把握下半年動力煤市場的價格運行路徑。

　　上半年動力煤市場走勢回顧

　　2018年上半年，在天氣，政策以及環保等多重因素共同影響下，動力煤期貨現貨呈現出寬幅震蕩走勢。一月份，全國大部分地區受到寒潮影響，整體氣溫偏低，電煤需求大幅增加。與此同時，煤礦生產計劃超前完成，供應偏緊。寒潮與低溫導致煤炭主要產區外運不暢。受此影響，期現貨價格在一月份快速上漲。二月份臨近春節，大多數煤礦面臨假期停工，但是煤炭供需缺口依然較大。二月中旬，政府要求各國有煤礦加大力度保證燃煤供應，同時采取了煤炭限價措施，要求750元/噸以上的煤炭不許進港交易。春假假期期間，氣溫逐步回升，眾多工業企業停工。需求漸弱使得煤炭供應緊張的狀況得以緩解，煤價逐步下跌。

　　三月底四月初，“兩會”召開，對環保的督查開始逐漸增強，坑口煤價率先反彈。四月中旬，坑口價格的上漲傳導至港口，港口煤價逐步抬升。此時進口政策并未進行調整，進口煤炭數量依然維持較低水平。在政策及環保雙重影響下，煤炭價格重新開啟上行走勢。四月低，大秦線進入例行春季檢修期，“西煤東運”運力瓶頸迅速凸顯，煤價上漲速度加快。臨近五月，工業企業節后復工步伐加快，社會用電量顯著增加，電煤需求拉動煤價繼續快速上漲。五月中旬，煤炭價格逼近價格“紅色”區間，發改委要求所有煤炭企業和電力企業嚴查煤炭長協價，核查長協價執行力度。受此影響煤價迅速回落。但此輪價格回落幅度較小，受到工業企業高利潤，高開工率的影響，煤價再次上漲。截至六月底，動力煤期貨價格維持在640至650一線高位震蕩。

　　供給側影響因素及變化

　　我們認為，下半年影響煤炭供給的主要因素包括行業去產能力度，環保與安全檢查，進口政策以及煤炭運輸等四個方面。

　　1行業去產能思路轉變為結構化調整

　　煤炭行業產能去化是近幾年行業供需調整的主要動能。2018年政府工作報告指出，年內將繼續破除無效供給，堅持用市場化、法制化手段，嚴格執行環保、質量、安全等法規標準，化解過剩產能、淘汰落后產能。報告指出，今年再壓減鋼鐵產能3000萬噸左右，退出煤炭產能1.5億噸左右，淘汰關停不達標的30萬千瓦以下煤電機組。通過分析國家能源局的公告中披露的數據，我們發現，煤炭行業去產能的工作重心，已經從2016年初的關停小型煤礦，大幅削減產能的一刀切式調整，轉變為中小型煤礦加速整合，聯合運營，生產與轉型同時進行的結構化調整模式。

　　通過圖表我們可以看到，2017年內，煤礦總產能的降幅已經減緩，從上半年的44.63億噸，調整為43.55。半年產能減少僅1.08億噸。隨著煤炭行業去產能的進行，原煤整體產量有一定程度的下降，2018年3-5月份，原煤產量較2015年同期分別下降了1537.4萬噸，472萬噸和1239.5萬噸。我國的原煤產量累計同比增速已經從2008年的高位，下降為4%左右，并保持穩定。今年3至5月煤炭開采和洗選業的銷售利潤率，從2015年度的1.99%，1.89%和1.64%，上升為13.9%，13.23%和13.27%。煤炭企業受益于較高的銷售利潤率以及煤炭價格，煤炭開采和洗選業的資產負債率也從最高70%，下降至65%左右，符合我國目前的去杠桿的要求。

　　我們可以預計，隨著行業去產能的進行，小產能的煤礦不斷被關停和整合，煤炭產業的集中會逐步提高，煤價將不會再出現大幅波動的情形，去產能對于煤炭供給的短期壓縮不會再次顯現。但是產能的去化會相應的減少市場上的煤炭供應，若下游電煤需求增量較大，供需錯配依然會抬高煤價的重心。因此，中長期看，去產能對煤價產生的價格支撐依然存在，煤價難有大幅回落的可能。

　　2產地環保及安全檢查使得短期供應偏緊

　　自6月份以來，山西，陜西和內蒙古等煤炭主產地受到環保督查以及生產安全檢查的影響，產地煤炭生產企業、露天煤礦以及煤炭園區均加大力度修建環保設施。煤炭的生產和發貨受到一定程度的限制，煤炭產量持續偏低，對市場運行的影響逐步加重。

　　主產地鄂爾多斯露天煤礦逐步減產、停產，產量下滑十分明顯。六月份，鄂爾多斯煤礦公路日銷量平均值在110萬噸以下，與5月份的周140萬噸水平相比，下降了30萬噸左右，降幅達到了27%。產地煤炭供給收緊促使市場結構性失衡，煤炭貿易買漲情緒高漲，促使內蒙古地區煤炭價格持續上漲。同為主產地的陜西神木地區，許多露天煤礦被關停，煤場被拆除，再加上煤管票緊缺，陜西地區煤炭產能大幅縮減，汽運受限，供應和運輸缺口進一步擴大。目前，陜西許多煤礦處于即產即銷，庫存偏低的狀況。較為火熱的銷售氣氛，推動了產地煤炭價格的上漲，對價格產生了強力的支撐。

　　進入7月份，隨著本輪環保督查的結束，產地煤礦逐步復產，長期來看，煤炭供應緊張的局面會得到有效緩解。但是短期內，煤礦復產的逐步進行以及煤價從坑口向港口的傳導仍需時日。因此我們認為，環保督查的對于供給方面的影響時間有限，隨著復產的進行，坑口煤價格與港口煤價格會逐步回落。

　　3進口政策轉變為以控制價格和產能為目標

　　我國的煤炭進口數量受到政策調控影響。相關部門通過調控進口的方式，對市場煤炭價格進行小幅調整。2010年至2014年，我國動力煤年進口量從5133萬噸增加到11205萬噸。國務院于2014年10月頒布了《國務院關稅稅則委員會關于調整煤炭進口關稅的通知》，通知將各煤種的稅率進行了調整，最大增加幅度達到了6%，最小無煙煤稅率增加幅度為3%。受此影響，2015年動力煤進口量累計同比大幅下滑，全年均為負值，且最多時達到-53%。2016年煤炭去產能開始，國內逐步出現了較大的供需缺口，煤炭進口數量逐步增加。雖然進口數量無法對國內的供需產生根本性影響，但是較為穩定的進口量是對于供給邊際上的有效補充。2016年底，受益于國內不斷上漲的煤炭價格，進口動力煤累計增量恢復至50%水平。2017年7月，國家為了調整國內煤炭供給，保護供給側改革的成果，禁止了二類口岸的煤炭進口，一類口岸通關速度也大幅減緩。至2017年底，動力煤進口累計同比幅度降為5%。進入2018年，國家逐步恢復了口岸煤炭的進口限制。但是從2018年4月起，國家再次停止了二類口岸的煤炭進口。

　　通過分析國家調整進口煤炭政策的時點選擇，我們認為，進口政策的調整已經變化為一種常態化的市場價格調整手段。相關部門在進行調整時主要考慮的因素是煤炭價格所在區間的位置，防止過高的煤價對電力企業的成本沖擊，防止過低的煤價對于煤炭企業的盈利去杠桿過程的減緩。最終的目標是將價格穩定在一個震蕩區間中。因此我們認為，今后煤炭價格如果運行在一個合理的區間之內，相關部門不會利用政策對于煤價進行大幅修正，后期煤炭價格大概率會維持在當前價格周圍上下的寬幅區間內運行。

　　4鐵路運輸達到瓶頸，汽運海運存在不確定性

　　我國目前的煤炭運輸方式共有三種，汽運，鐵路運輸和船運。從坑口到集散地或者從集散地到港口的短途運輸汽運為主，長距離的煤炭運輸以鐵路運輸和船運為主。鐵路運輸的方向主要是鐵路站臺至港口，鐵路運輸也是我國西煤東運的主要運輸方式。電廠運輸主要以海運為主，其方向主要為北方港口至東部和南部地區電廠港口以及長江流域的內河運輸。

　　上述三種煤炭運輸方式，其影響因素不盡相同。汽運的瓶頸來自于“煤管票”的限制，當地的煤炭監管部門通過控制“煤管票”的發放數量，控制當地的煤炭產銷，以達到產能控制和環保的目標要求。短途汽運的管控，對于煤炭運輸不會產生重大影響，鐵路運輸與船運的通暢與否，對煤炭價格的影響至關重要。

　　作為產地與中轉地的關鍵連接通路，鐵路運輸的負荷率一直是影響煤炭價格的主要因素之一，眾多鐵路線路中，大秦線的檢修往往會對煤價產生快速推高效應。目前我國鐵路運輸的主要通道包括：北部通道的大秦線和豐沙線，中部通道的石太線和南部通道的侯月線，隴海線和朔黃線。其中，大秦線作為最重要的煤炭運輸通道，線路的檢修與通暢，嚴重制約了煤炭的供需分配，進而影響動力煤價格。自通車之日起，大秦線經過不斷的改造和升級，運輸能力逐步擴大。2017年，大秦線完成煤炭運輸4.32億噸。但從2018年開始，大秦線煤炭運量的累計增速不斷下降，再一次達到了運力瓶頸。作為大秦鐵路的補充，我國目前正在加快推進蒙華鐵路的建設。蒙華鐵路作為中部南北的運煤通道，北起內蒙古浩勒報吉，南至江西吉安市，全場1837公里，設計輸送能力2億噸每年。2018年4月9日，發改委經濟運行局在《關于做好2018年重點領域化解過剩產能工作的通知》中之處，要大力推進蒙華鐵路建設，爭取2019年開通運營。蒙華鐵路的開通，會大幅緩解大秦線運力緊張的困擾。長期來看，煤炭鐵路運輸的運力增加，會對國內煤炭價格的支撐產生松動，價格波動幅度會被進一步縮窄。但是，遠水解不了近渴，2018年內，大秦線的運輸瓶頸依然會使得煤價存在潛在的大幅波動的可能。

　　船運作為煤炭運輸的另一重要組成部分，其影響因素主要有：船員工資，天氣狀況以及船用燃料油成本等。2018年上半年，國際原油價格持續上漲。船用燃料油價格跟隨上漲，沿海船運費用也不斷上升，致使動力煤的南北價差不斷擴大。至6月份，原油價格恢復震蕩走勢，海運運費價格方才恢復平穩。預計2018下半年，國際油價大概率繼續維持高位震蕩走勢，燃料油價格不會出現大幅度波動。7月份，沿海地區進入臺風多發季節，臺風的登陸會臨時阻斷航路，海運費用也會出現小幅波動。考慮到目前電廠較高的庫存規模，我們認為，天氣因素對于運輸的影響是有限的，并不會出現大量需求無法由運輸滿足的狀況。

　　通過對于煤炭運力以及運輸費用的分析，我們認為，今年下半年，運輸對于煤炭價格的影響會趨于穩定，如果沒有反季節的極端氣候因素的影響，煤價運輸的通暢會平復煤炭價格的波動幅度。此外2019年隨著蒙華鐵路的通車運行，煤價會存在小幅下跌的動能。

　　需求端影響因素及變化

　　我們認為，電廠的庫存規模，工業企業的用電量以及針對用煤企業的環保督查等三個方面，將是下半年影響煤炭需求的主要因素。

　　1電廠庫存高企或將拖累煤價

　　產地環保政策的執行以及電廠迎峰度夏的預期，使得坑口和港口以及電廠的庫存變化出現分化，坑口庫存持續走低，港口庫存回歸合理水平和電廠庫存持續走高。截至6月底，北方四港與廣州港庫存總量為1517萬噸，庫存規模上漲至正常水平；沿海6大電廠的庫存達到了1328萬噸，總量創下了近年的新高。

　　下半年的前半段，是南方地區的臺風高發季節。雖然臺風會減少用電需求，但是對于海運的影響也會減少電廠對于煤炭的采購。此外，考慮到沿海電廠目前的煤炭庫存處于較高水平，供需雙降并不會對電煤的需求產生較大沖擊。反之，臺風季節的到來對于港口煤炭庫存的去化會產生較大的壓力。目前北方港口的煤炭庫存處于較高水平，如果去庫存的動作不能順利完成，煤價必然會受到壓制。因此，港口煤炭到港量和裝船量的配比，將是下半年影響煤價的重要因素。

　　我們預計，后期隨著環保檢查的結束，產地煤炭供應的逐步恢復，大量的煤炭將會從產地沿運輸通道運送至港口，港口和電廠的庫存去化速度將決定下半年的煤炭價格，而目前高企的庫存為煤價的上行帶來較大的上行壓力。

　　2工業企業用電量預期減弱

　　根據中電聯的統計數據，1-5月份，全國全社會用電量26628億千瓦時，同比增長9.7%，增速比上年同期提高3.4個百分點。分項來看，化工行業用電量1812億千瓦時，同比增長2.7%；建材行業用電量1277億千瓦時，同比增長6.7%；黑色金屬冶煉行業用電量2167億千瓦時，同比增長11.5%；有色金屬冶煉行業2313億千瓦時，同比增長1.2%。

　　通過數據可以看出，上半年對于電煤需求的增長，一方面來自于城鄉居民用電的大幅增加，另一方面來自于黑色產業鏈高利潤帶動下的用電量增加。雖然城鄉居民用電量占全社會用電量比重較小，但是大幅增加的居民用電量會在邊際上提高社會用電增速，白天用電高峰與夜間用電低谷之間增加的差值，會使得火電廠更大力氣發揮調峰的功能，對于煤炭的庫存要求也會提高。下半年，受到中美貿易摩擦的影響，我國整體經濟形勢或出現大概率回落的可能，但是目前黑色產業的利潤規模依然處于較高水平。供給側改革的持續進行，或將繼續推高終端產品的價格。整體來看，終端產品的產量在供給側改革的大背景下并未出現增速放緩的跡象，高企的開工率彌補了產能的缺失。下半年即便同比增速有所下滑，但是工業企業的用電量將在黑色產業的帶動下，繼續維持較高的水平。氣象部門預測，我國今年盛夏平均氣溫26.6℃，較常年平均氣溫（25.1℃）顯著偏高，總降水量369毫米，較常年平均（408.5毫米）偏少。受此影響，在火電方面“迎峰度夏”的負荷依然較大，電煤需求在近2個月內依然會維持較高的水平。

　　但是從中長期看，年內工業企業的利潤率必然會出現回落，受此影響，煤電的需求水平會出現下降。盡管9，10月份是傳統的黑色產業生產旺季，但是在供給側改革和環保的雙重壓力下，黑色產業鏈企業的生產大概率無法維持上半年的規模。因此我們認為，電力端的需求，在下半年會呈現前高后低的格局。對于煤炭的需求會逐步減弱。

　　3環保督查或使需求端“旺季不旺”

　　7月3日，國務院印發了《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》（下稱《行動計劃》），從產業結構，運輸結構，能源結構和用地機構調整等方面提出了具體的實施方案。我們認為，《行動計劃》對于煤炭需求側的影響是至關重要的，該計劃的政策效應在今年年底，對需求側的影響將尤其顯著。《行動計劃》指出，近三年，將有效推進北方地區清潔取暖，重點區域繼續實施煤炭消費總量控制，開展燃煤鍋爐綜合整治，提高能源利用效率，加快發展清潔能源和新能源。與煤炭行業相關的基本要求包括以下內容：2020年，河北鋼鐵產能控制在2億噸以內。2020年采暖季前，在保障能源供應的前提下，京津冀及周邊地區、汾渭平原的平原地區基本完成生活和冬季取暖散煤替代。2020年，全國煤炭占能源消費總量比重下降到58%以下。

　　整體來看，全國煤炭占能源消費總量比重，在2016年約為64%，當年共消耗標準煤43.6億噸；2017年約為62.3%，當年總能源增長幅度為2.9%。以此總量的增長幅度為基礎估算，2018年至2020年，若要達到《行動計劃》的占比要求，年度標準煤消耗量至少應與上一年持平，甚至略要有下降。這將對煤炭的需求產生重大影響。從基本要求來看，2020年采暖季前，要實現生活和冬季取暖散煤替代，即在2018和2019兩個采暖季完成計劃要求。2018年11月開始的采暖季，是政策區間內的第一個采暖季。基于政策效應前緊后松的歷史特點，我們認為，今年采暖季的煤炭環保督查將尤為嚴格，對于煤炭需求的影響會十分顯著，其程度將會顯著高于歷年同期。

　　考慮到9，10月份是傳統的煤炭需求淡季，我們認為，今年下半年受到環保督查的影響，煤炭的需求將會出現“旺季不旺”的情形。采暖季的煤炭需求或出現由強逐步變弱的變化趨勢。

　　總結與建議

　　通過對于上半年煤價走勢動因的回顧，以及對于下半年煤炭價格影響因素的分解分析，我們認為，眾多因素對于煤價的影響并未形成統一的方向。

　　行業去產能結構化的轉變不會對供給產生較大的沖擊，下半年預計繼續以溫和的方式順利完成現階段的去產能任務要求。進入七月，本輪環保督查臨時結束，但是環保督查和安全檢查依然是影響下半年的煤炭供給的重要因素。不考慮進口煤炭調控的變化，下半年煤炭會供應出現前松后緊的狀態。考慮到國內目前的煤炭產能處于可控范圍，進口煤炭的政策調整窗口會更多的出現在煤價非正常波動時刻。

　　下半年若在煤價運行在“綠色”或者“黃色”區間之內的時段中，進口煤炭政策不會有較大的變化。短期來看，汽運會繼續受到環保督查的限制，鐵路運輸基本到達現階段的瓶頸，雖然下半年相關部門預計會繼續增加鐵路運力擴容力度，但是短期內鐵路運力不會有較大改善。近期若燃油價格若無大幅波動，海運費用將繼續保持穩定。整體來看運輸對于煤價的支撐在下半年會產生松動。

　　下半年電廠高庫存和去化速度以及電煤的日耗變化將是決定需求端的主要影響因素。考慮到下半年的迎峰度夏以及冬季采暖季的影響，電煤需求會產生由弱變強的改變。受到環保“藍天保衛戰”的影響，四季度整體需求的水平會有一定下降。

　　綜上所述，供給方面三季度偏松，四季度偏緊；需求方面，三季度需求較弱，四季度需求較強；運輸通道來看，短期無法由較大改觀，年內可能會出現運力不足的狀況。因此我們認為，下半年煤炭價格會出現震蕩下行后觸底反彈的走勢。下方的底部預計在580-600一線，反彈的頂部大概在620一線。

　　風險點：黑色產業繼續維持高開工率，煤價受需求拉動持續上漲。