（中煤信托投資有限責任公司投資銀行部，北京朝陽區，100013）

摘 要 煤炭企業上市較晚，近2～3年才形成一個板塊。分 析了其中的原因和特點。結合煤炭工業“十五”規劃，分析了煤炭行業未來的發展趨勢，認 為未來2～3年會形成煤炭企業上市高潮。�� 

關鍵詞 上市公司 煤炭企業 證券市場

1 煤炭企業上市的宏觀背景��

煤炭企業尤其是國有重點煤礦上市，是比較遲到的事情。第一家與煤炭開采相關的 上市公司是通寶能源，于1996年12月5日在上海證交所掛牌。這家公司開采規模很小，而且 它當時的主要業務還是煤炭貿易，并且近幾年主業已開始轉向電力。真正意義上的國有重點 煤炭企業上市工作是從1996年下半年兗礦集團爭取境外上市開始的。國有重點煤礦第一家A 股上市公司是鄭州煤電，上市時間已經是1998年1月份了。不久，兗州煤業1998年3月31日和 4月1日82000萬H股及ADR同時在美國紐約股票交易所和香港聯交所上市。其后，兗州 煤 業8000萬股A股也于國內資本市場上市。因此說，煤炭行業的上市公司僅僅是最近2～3年， 才基本形成了一個板塊，包括A股、B股和H股在內，目前共10家上市公司，今后陸續也還會 有不少公司上市。 與冶金、電力、石化等傳統產業相比，煤炭企業上市的確比較晚。筆者分析，可能主要 有以下幾方面原因。

（1）在市場化改革之前，煤炭企業基本不具備上市的條件。在人們的印象中，煤炭行 業從來就是一個全面虧損的行業，要靠國家財政補貼，不具備上市條件。因此政策制定部門 開始就沒有考慮過煤炭企業上市的問題。在股票發行實行額度或指標控制后，相關部門甚至 連有關文件也未發煤炭部。 通寶能源發行時使用的額度，是企業自己向煤炭部申請，最后由國家計委調劑出來的。 同樣，1996年第四批境外上市預選企業名單確定時，原本也沒有兗州，最后是在38家H股企 業名單確定后，兗礦爭取到了38加1的格局。從這里看，煤炭企業上市開始主要還是企業自 行推動的結果。同時，對大部分企業來說，也還有個認識的過程。

（2）煤炭行業受計劃體制影響較深，產品價格長期受政府控制。煤炭采選業由于涉及 戰略資源，長期以來其基本建設和生產、銷售一直受政府控制，煤炭企業在走向市場之前， 更象是車間而不是真正意義上的企業。煤炭價格作為基本的能源消費價格，由于涉及國計民 生，考慮到對其他基礎產業發展的影響，一直是政府定價，同時煤炭開采的基本建設也大都 是撥款和基本建設貸款。國家為了晉煤外運，專門建設了大秦鐵路和秦皇島煤碼頭。作為產 煤大省山西，只要完成國家下達的生產任務，至于煤怎樣運輸和出口，都由國家計劃安排。 

從我國工業化的進程來考察，煤炭行業作為能源基礎產業，其市場化進程較慢。 從1993年部分地區煤炭價格放開試點，到1995年除電煤價格外，全面放開 煤炭價格后，煤炭企業開始呈現出活力。電煤指導價基本考慮到了煤炭企業的開采成本、 合理利潤和電力企業的承受能力。今年7月，隨著電力體制“廠網分家”改革的明確，國家 計委又決定從2002年1月1日起取消電煤指導價，今年已簽合同執行到年底，未簽的可以不執行。

（3）從煤炭行業的基本建設來看，90年代中后期才遇到了資金問題。現在比較活躍的 煤炭上市公司，其基本建設投入基本是在整個80年代和90年代初完成的，正在形成有效的產 出。兗州煤業1973年開工建設，是70年代的國家重點建設項目。從1985年撥改貸開 始到1993年，國有重點煤礦基本建設投入665��8億元。1993年停止基本建設撥改貸后，企業 后續的建設資金需求遇到了問題。過去基本建設貸款形成的利息由于利率的上升，成 為企業發展的沉重包袱。因此，企業切實感受到了進入資本市場融資的迫切性。

（4）煤炭企業從“三條線”管理到公司制改造，基本是在90年代中后期完成的。1998 年，國有重點煤礦基本從工廠制的礦務局改制為國有獨資公司，實行現代企業制度改造。在 “三條線”管理的基礎上，也即生產、后勤、多種經營的相對分離，到公司制改造，也才使 得優勢的煤炭企業在一定程度上能夠擺脫非生產性包袱的束縛，組織優質資源，進入資本市 場。��

（5）相關政策的配套比較晚。對于煤炭開采，由于涉及到資源性資產以及開采權的定 價和處置問題，政策上明確的比較晚。當初馬鋼H股上市時，就是因為涉及到資源性資產的 評估問題，其礦山系統沒有進入上市公司。當時這還涉及到一個資源性資產的安全和保 密問題，認為不能讓境外機構來評估。��

（6）企業的認識問題。煤炭行業的基本建設由于長期以來都是國家投入，企業總是存 在一定的依賴思想，即使基本建設累計本息高高掛起，也想著國家轉資本金。同時，煤炭企 業資產規模較大，初期的資本市場規模也制約了企業的上市。�� 綜合以上分析，煤炭行業作為基礎能源工業，進入資本市場有其一定的特殊性，就國外 來看，單純的采掘業也是享受政府補貼的，形成利潤的部分主要是在洗選和其他深加工部分 。就我國煤炭行業來說，其上市的外部條件也是逐步形成的，只有合理地重組，剝離非生產 經營性資產，將采、選和深加工的生產性資源有效地結合起來，形成產、供、銷完整的經營 系統，才具備上市的條件。同時還應考慮到投資項目的特點、資源性資產不可再生的特點 等因素，注重產業的升級和產品結構的調整及新技術的運用，方能在資本市場立于不敗之地 。��

2 煤炭企業上市的特點��

（1）從規模上看，總規模還是比較大，比如兗州煤業、西山煤電，總市值（包括非流通股 部分）不小。

（2）從煤種上說，兗州的動力煤、精煤、混煤，西山煤電的焦煤、神火股份的無煙煤、 鄭州煤電的貧煤、無煙煤等，基本上包括了。但有一個特點值得注意，最大的焦煤基地西山 煤電上市了，但最大的動力煤基地山西大同、最大的無煙煤基地山西晉城都沒有上市。這里 可能既有企業認識的問題，也與企業的生產經營周期有一定關系。大同礦務局作為我國最大 的優質動力煤基地，基本建設投入較早，整個80年代成為其產出最高的時期，每年上繳的 利稅達7～8億元。90年代仍然占據了動力煤市場的較大份額。今后，隨著新的煤層勘探，仍 然具備再現輝煌的條件。目前大同也正在積極爭取上市。

（3）從重組上市的角度分析，煤炭企業上市，大多數是部分重組上市，而非整體上市。 金牛能源是唯一全部礦井都包裝進上市公司的國有重點煤炭企業。兗州煤業是在上市后不斷 融資，通過收購母公司的在建完工礦井來規避同業競爭。還有不少上市公司還有部分礦井留 在母公司，其劃分根據規模和衰老程度，如衰老礦井普遍產量小，資源枯竭，形不成競 爭優勢。有的是根據煤種的不同，進行分割，如盤江，盡管部分開采礦井沒有進入上市公司 ，但其深加工的精煤，也就是洗選全部進入了上市公司。有的根據運輸和市場劃分，以避免 同業競爭。

（4）從募集資金的投向看，大部分企業募股資金都是用于收購母公司的完工礦井，這 與煤炭基本建設項目周期較長有關。�� 

3 上市評估中應注意的問題

（1）評估問題。這一問題主要表現為，現有上市公司的老礦井不少是六、七十年代建 設的，折舊很大，因此評估增值很高，這也是煤炭企業評估結果的一個特點。因此，九十年 代完成基本建設的礦井，現在正是產量提升時期，不少都超過了原設計生產能力（當然產量 的提升也是有限度的），在分析時要加以區別。

（2）采礦權問題。1998年國土資源部對采礦權的評估定價和處置作了規定。現有上市 公司，有的是母公司出讓方式取得，無償給上市公司使用，有的是直接向國家交納使用費， 還有的評估后核定為國家資本金。��

（3）土地問題。煤炭企業普遍是國撥地，核定為國家股就太大了，核定為國有法人股，母 公司 須以出讓方式取得土地使用權。租賃方式也有問題，這是由于地面附著物不能與土地分離。 煤炭企業使用的土地，就是工業廣場，一般是先有了煤炭企業的開發 ， 慢慢地才形成了煤城，企業對土地的開發已經做了很多的投入，自己的投入使得土地升值。 

（4）財務處理問題。煤炭企業財務處理上有一些特殊的作法，在分析時要加以考慮。 維簡費屬于從成本中提取的用于擴大再生產的專項資金，目前有的上市公司還在提，有的已 經不提了。遷村費實際上涉及到企業后續生產能力的釋放，暫時看遷村費上升，成本加大， 但長遠看有利于企業生產能力的提升。

（5）稅收問題。煤炭行業一段時期實行所得稅返還政策，增值稅比照原產品稅負擔予 以返還。企業下放地方后原有的優惠政策仍給予了保留，因此也要具體分析。�� 

4 煤炭行業未來發展趨勢及上市展望��

煤炭在我國一次能源消費結構中的特殊地位決定了行業的發展潛力，這是由我國的國情 決定的。煤炭工業“十五”規劃確定了行業發展的戰略，即大集團、科教興煤、潔凈煤 、綜合經營四大戰略，基本描述了行業未來的發展趨勢。

（1）從傳統的煤、電、鋁的產業鏈向技術進步帶動的高附加值的產業結構升級。傳統 的煤、電、鋁的產業鏈存在的一個主要問題是：產業之間的相關性過密，不利于經濟蕭條期 企業的風險規避。同時，電解鋁屬于高能耗、影響環境的產業，產業技術也存在一定的問題 。煤炭產業結構的整合，要隨著電力體制改革，繼續做好坑口電廠建設、變輸煤為輸電、爭 取競價上網的同時，應著重加強煤化工及潔凈煤技術的發展，以實現產業結構的升級。��

（2）提升產業集中度，向規模優勢、質量優勢、技術優勢、管理優勢集結，提高核心 競爭力。

（3）著眼于加入WTO，未來行業的重組可能會趨向于煤、電、運、港口以及產品深加工 的聯合。山西省提出的以煤種的不同組建特大型煤炭企業集團的思路，可以分別建立動力煤 、焦煤和無煙煤三大集團，參與市場競爭。不妨將大同的動力煤和大秦鐵路以及秦皇島 煤碼頭聯合起來，形成優勢，參與國際競爭。 華東地區可以以兗礦為龍頭，整合區域內的煤炭資源，聯合鐵路、煤碼頭，組建大集團。北 方分別以神華集團、產煤大省山西的煤炭企業為龍頭，組建大集團，以提升產業集中度，改 善行業經營的外部環境，提高國際競爭力。整合的手段主要還是利用資本運營的方式，通過 兼并、重組等市場化的行為，輔之以政府的協調和政策傾斜。因此，大集團戰略的直接后果 將可能是未來又一批巨型煤炭企業出現在資本市場上，其中也包括目前的上市公司以新的面 目出現。

未來煤炭企業的發展和上市在重視“四大戰略”的同時，還要注意解決好戰略 上的兩個問題。一是主業突出和多元化經營的關系問題。煤炭行業最終面臨的是資源枯竭和 技術水平提高后的勞動力轉移。因此，多種經營也一直成為煤炭企業發展的一個方面。但是 ，多元化又是雙刃劍，國內資本市場被冠以PT、ST的上市公司不少都是吃了多元化 的苦果。當前，在國際資本市場海外上市的企業也都感受到了境外機構投資者對“主業突出 ”的關注。所以，兩者之間的關系要具體分析，妥善處理。二是隨著技術水平的提高，煤 炭行業從勞動密集型向資本和技術密集型轉化將成為必然趨勢，應做好相應的準備。大集團 戰略實施的結果應該是淘汰一大批技術水平低、安全性能差的小礦井，為大集團騰出增長 的空間。然而，我們也應看到，“關井壓產”的暫時后果反映為煤炭市場的供需發生變化， 更由于目前國際油價的上升，表面看又加劇了煤炭需求和價格的上升。如何看待這個問題， 需要綜合考察，千萬不能象以往一樣，陷入“投入、過剩、壓縮、再投入”的怪圈。因此， 讓市場來說話、來調控，將投資權賦予企業，應該是一個較好的選擇。只要大集團的市場占 有率有了相應的提高，企業有了真正的投資自主權，價格杠桿就能發揮有效的市場調 節作用，市場本身也能夠有效地調控企業的投資行為。

隨著大集團戰略的推進，神華 集團等一些大型煤炭企業通過重組也將具備上市的條件。此外，煤炭企業中的高新技術(如 煤化工、潔凈煤技術等)運用的部分也將具備在資本市場包括未來二板市場上市的條件。直 屬 中國煤田地質總局的煤航集團，作為煤炭系統唯一從事地理信息系統研究的高新技術企業已 經通過收購上市公司一百隆股份實現了“買殼上市”，并更名為陜西煤航數碼測繪（集團） 股份有限公司。�� 可以預計，隨著國際、國內的煤炭價格的恢復和上升，未來兩年，還會形成一個煤炭企 業上市的高潮。