一、宏觀調控減弱煤價上漲動力，煤炭價格下降拐點已經顯現(抄大底，短線金股即將噴薄而出！)

　　2005年一季度，宏觀調控政策對煤炭行業的影響逐漸顯現，各煤種價格環比逐月下滑，但是同比仍然保持在19%以上的漲幅，可以說與上年相比繼續高歌猛進，高增長勢態得以延續。但從二
季度開始，宏觀調控政策接連面世:國家發改委再次重申了2005年電煤價格調控措施；財政部和國家稅務總局聯合發出通知，從5月1日起將動力煤的出口退稅率由原來的1l%下調到8%；資源稅征收標準再次上調，且擴大了調整的范圍；國家對化肥用無煙煤價格實行限價政策，等等。林林總總政策沖擊的直接后果是，國內能源需求增長速度開始回落，電力生產低速增長，煤炭消費低速增加，煤炭供求關系得到緩和，并且延緩了治理煤礦安全生產對煤炭市場的影響，煤炭價格上漲的動力逐漸趨弱，基本保持在高位盤整。

　　整體看，6月份煤炭價格基本呈現出止跌態勢。而從目前市場運行的狀況來看，煤炭價格依舊沒有開始出現明顯的上調。今年3，4月的煤炭價格很有可能成為全年高點。(行情在絕望中產生 神秘資金流向了哪些板塊？)

　　二、煤炭行業上半年業績仍將快速增長，主要煤炭公司半年報增幅有望達到50%以上

　　1－5月煤炭全行業累計利潤同比增幅為88%，略低于1－4月98%和一季度111.4%的同比增長幅度。但是相對于整個工業企業利潤增幅來說，煤炭行業的利潤增幅仍然比較快。根據我們對部分煤炭上市公司2005年上半年的業績預測，上市公司的業績將繼續維持快速增長的勢頭。

　　盡管煤炭行業未來一段時期存在著諸多“利空”因素，但在行業慣性的沖擊下，全行業1－5月仍然取得驕人的業績。1－5月全國規模以上煤炭企業實現產品銷售收入1297.46億元，同比增長48.76％。盈虧相抵后實現利潤總額102.99億元，同比增加60.49億元，增長142.35%，增幅再創新高。在煤炭行業整體向好的情況下，上市公司也出現了“雙增”現象：2005年一季度，煤炭上市公司實現平均每股收益0.277元，加權平均凈資產收益率5.28%，與2004年同期的加權平均每股收益0.12元、凈資產收益率3.24%相比，分別增長了130.37%和2個百分點，遠遠高于兩市平均水平。具體到上市公司，由于一季度煤炭價格持續上漲，因東龐礦復產致使產量大幅增長的G金牛一季度凈利潤猛增239.23%，奪得行業上市公司利潤增長的桂冠。鄭州煤電、國陽新能、神火股份、西山煤電等四家公司的業績增長超過100%，其他如兗州煤業、蘭花科創、上海能源、開灤股份等上市公司業績的漲幅都在70%以上，恒源煤電因沒有上年同期的數據而無法比較。不過根據判斷，其2005年一季度業績的增長也在20%以上。

　　隨著半年報披露時間的臨近，兗州煤業、蘭花科創、西山煤電、金牛能源、國陽新能、開灤股份等重要上市公司均發布了2005年上半年的凈利潤將比上年同期增長50%－150%的公告。因此，2005年上半年煤炭上市公司將充分受益于行業的高速發展，半年報業績整體增長幅度樂觀估計有望達到50%以上。

　　但是從煤炭公司股票的表現來看，卻不盡如人意。自2005年以來，煤炭板塊股票相對于上證A股指數下跌了8%左右，絕對跌幅達到了25%左右。我們認為，煤炭上市公司業績與股票表現出現較大差異的主要原因是市場對煤炭行業步入周期高點的預期。這樣的預期正在獲得市場數據的證實。

　　三、下半年煤炭行業景氣度必定出現下降

　　1、煤炭需求出現疲軟態勢
    隨著去年煤炭價格快速上漲，煤炭進口迅猛增長。今年1－5月，累計進口煤炭974萬噸，同比增長62%。與進口形成鮮明對比的是煤炭出口呈下降的局面。今年1－5月，累計出口煤炭3187萬噸，同比下降8%。由于凈出口的下滑，煤炭1－5月表觀消費量增長15%，而煤炭產量增長低于表觀消費量的增長，為13%左右。盡管前5個月煤炭表觀消費量的增長率高于煤炭產量的增長率，但是由于受到凈出口的影響，無法真實反映煤炭的消費情況。假定生產技術在短期內保持穩定，那么通過分析下游行業的產量變化，更能清晰地認識到煤炭實際消費量的變化。由于電力行業煤炭消費量占整個煤炭消費量的50%以上，因此，分析電力行業煤炭消費量具有較好的代表性。前5個月，火電發電量出現了明顯疲軟的態勢。這主要有兩個因素，一是水電發電量增速比較快；另一個因素就是國家對高能耗行業的調整效果開始顯現，整個電力消費量有所回落。隨著整個經濟增長速度的放緩以及宏觀調控措施效果的逐步體現，我們認為，其他行業的煤炭消費需求會逐步回落。如，鋼鐵行業等，2005年國家對房地產行業的調控政策力度較大，房地產行業的投資和價格明顯回落。相應引起上游建材行業的產品價格下降和投資規模縮減，行業增速趨緩。帶動建材行業煤炭需求量的快速下降。此外，煤炭進出口和國際海運價格下調對國內煤炭市場形成一定沖擊。

　　2、煤炭生產成本剛性增長

　　在原有煤炭企業的成本核算框架中，沒有專門的安全開支，安全支出只是間接表現在折舊費和修理費中；也沒有將資源成本、環境成本、發展成本列入成本核算范圍之內。煤礦的新井建設、老井報廢關閉、安全投入、土地征用、后備資源、開采引起的環境補償都是由國家包攬。2004年11月11日召開的全國煤礦安全工作座談會，首次提出了安全發展觀的概念。從貫徹落實安全發展觀的要求出發，從國有煤炭企業可持續發展出發，實事求是地對煤炭企業現行成本核算辦法進行完善，實行全口徑成本核算已成為必然趨勢。

　　強化安全生產必然會引發相應成本投入加大。資源稅上調和出口退稅下調也增加了企業成本。自2005年5月1日起調高河南、山東等8個省區市的煤炭資源稅額標準，加上去年已調高資源稅的山西、內蒙古、青海、陜西4省區，在不到一年的時間里，全國27個產煤省區市中，已有12個調高了煤炭資源稅額標準。自2004年以來，我國為了優先保證國內煤炭供應，對煤炭產品的增值稅出口退稅率進行了數次調整，這也增加了出口煤炭企業的成本。

　　3、煤炭社會庫存出現上升

　　從部分電廠和港口的庫存情況來看，5月和6月的煤炭庫存在4月份的基礎上進一步的向上調整。煤炭庫存的向上調整有夏季用電高峰之前的儲備等因素，但是部分電廠的庫存顯然已經超過了合理的庫存水平。我們認為庫存的向上調整，更多的是煤炭產能的釋放以及煤炭需求回落造成的。

　　我們認為上市公司上半年的煤價相對去年同期仍然有較大的漲幅，但是這樣的漲幅很難維持。綜合來看，2004－2006年煤炭需求增長率分別為13.90%、11.23%、9.24%，出現明顯下降趨勢。預計今年下半年煤炭出廠價格漲幅較上半年下降15個百分點，預計2005年煤炭價格漲幅為30%左右。2006年煤炭出廠價格回落5%左右。因此，目前煤炭行業利潤回調風險較高，預計2006年行業利潤總額同比下降15%－20%左右。

　　四、煤炭板塊仍有下跌空間，建議保持謹慎

　　今年上半年，煤炭板塊整體跌幅已經超過了25%。但根據對基本面的分析，我們認為這個調整仍然沒有到位，整個板塊還有繼續下移的空間。首先，目前煤炭板塊的市凈率大約為1.90,兗州煤業在相關市場的市凈率為1.5左右，其他可比公司的平均市凈率也低于目前煤炭板塊的市凈率水平。其次，本輪煤炭上市公司業績增長貢獻率最大是煤炭價格的上漲，只有很少是來自產量的上升或者公司運營水平的提高。因此，在面臨煤炭價格下跌的情況下，煤炭上市公司的業績也將面臨較大壓力。第三，我們認為宏觀經濟正逐步向下調整，實體經濟將在2006年面臨更大的壓力，經營環境將弱于今年的情形。最后，對于煤炭行業的產能快速擴張并沒有得到充分的認識。

　　由于國際煤炭市場相對成熟，市場需求和煤炭供給相對穩定。在國內煤炭行業景氣頂點臨近的預期下，市場供需狀況將劣于國際市場，國內煤炭上市公司估值水平將傾向低于國際煤炭上市公司。因此，除市銷率外，國內煤炭上市公司滾動市盈率、動態市盈率與最新的市凈率均低于紐交所煤炭上市公司估值水平，在煤炭行業利潤回調風險較高預期下，國內煤炭上市公司合理市盈率為8－11倍左右。在煤炭行業利潤回調風險較高預期下，我們認為未來一年內煤炭行業指數將弱于大盤，給予“回避”評級。

　　鑒于煤炭短期供給存在較大壓力、近三個月煤炭指數跌幅較深動態市盈率水平相對較低，仍可積極關注短期反彈機會，并及時逢高減持。建議重點關注2005年銷量增幅較大、非煤業務抗風險能力較強的公司，如蘭花科創600123，具備區位優勢的上海能源600508等。