公司業務和資產。公司所轄線路營業里程共計1,170.7公里，其中大秦鐵路(資訊 行情 論壇)營業里程658公里，豐沙大、北同蒲等資產營業里程共計512.7公里。公司是以煤炭運輸為主的綜合性鐵路運輸公司，是擔負我國“西煤東運”戰略任務規模最大的煤炭運輸企業。鑒于其行業地位，我們認為其貨源將維持平穩增長。

　　DCF絕對估值：估算價值為7.00元/股，隱含06年動態市盈率20.03倍。

　　從行業比較來看，公司業務增長穩定，可預期性較強。其行業特性類似于 高速公路行業。但由于其“西煤東運”的戰略地位，其增長的預期相對更為明確；貨物的分流的可能更小。且從遠期來看，高速公路收費價格有下調壓力；而公司運價鋼性更強，有上調預期。因此，公司估值將遠高于高速公路行業(高速目前市盈率平均13倍左右，按06年預期EPS)。

　　從上市公司比較來看，公司和 長江電力(資訊 行情 論壇)有較強的相似性。都是有較強的業務增長穩定性和價格上調預期。相對而言，公司的業務量增長要更快一些，因此，我們認為其定估值水平可以參考長江電力(目前價格市盈率為15倍左右，06年預期EPS)，并給予一定的上浮。

　　市場定價：根據以上分析，我們預計公司上市后市盈率水平在17——21倍之間(06年EPS)。即價格區間在5.94元/股——7.33元/股。

　　由于公司業務的可預期性較強，公司未來價值的提升，將來自于提價和可能的資產收購。從2002年開始公司經歷了3次提價，每次綜合提價幅度在5%——10%。上市后運價的變化和可能的資產收購將對公司價格產生重大影響，值得持續跟蹤研究。

　　一、公司基本情況

　　1、公司歷史沿革和股權結構

　　2004年10月28日，原北京鐵路局作為主發起人，以大秦鐵路的全部鐵路運輸業務及相關資產、負債，聯合華能集團、大同煤礦集團、中煤集團、秦皇島港務集團、大唐國際和同方投資等六家發起人發起設立公司。公司設立時，擁有大秦鐵路相關資產，主要經營煤炭運輸業務。

　　2005年1月1日，公司收購了豐沙大、北同蒲等資產和大秦鐵路專用貨車，相應增加旅客運輸業務，并擴大了非煤炭貨物運輸業務量。

　　2005年3月，鐵道部精簡國鐵管理體制，撤銷全國所有鐵路分局。根據該方案，鐵道部批準撤銷了原北京局下屬的5個鐵路分局，并批準原北京局分立為太原局及北京局。

　　分立后，原北京局在本公司的全部股份由太原局持有，太原局成為公司的控股股東，新成立的北京局與公司不再有股權關系。太原局同時承繼原北京局及原大同分局在《重組協議》及其附件、《豐沙大、北同蒲等資產收購協議》及其附件中的全部權利、義務。

　　公司目前股東為太原鐵路局、中國華能集團公司、大同煤礦集團有限責任公司、中國中煤能源集團公司、秦皇島港務集團有限公司、大唐國際發電股份有限公司和同方投資有限公司。

　　2、公司主要業務基本情況

　　公司所轄線路營業里程共計1,170.7公里，其中大秦鐵路營業里程658公里，公司收購的豐沙大、北同蒲等資產營業里程共計512.7公里。

　　公司主要從事鐵路貨物、旅客運輸業務，下轄大秦鐵路、豐沙大線(大同-郭磊莊段)、北同蒲線(大同-寧武段)等3條鐵路干線及口泉、寧岢等2條鐵路支線。

　　公司是以煤炭運輸為主的綜合性鐵路運輸公司，是擔負我國“西煤東運”戰略任務規模最大的煤炭運輸企業。2005年1月1日本公司收購豐沙大、北同蒲等資產后，已擁有原大同分局的全部旅客運輸業務。2005年，完成旅客發送量873萬人次，旅客周轉量24.8億人公里。

　　3、募集資金投資規劃

　　公司本次發行30.3億股A股，募集資金150億元，用于支付收購豐沙大、北同蒲等資產和大秦鐵路專用貨車的價款，投資于大秦鐵路2億噸擴能改造項目。

　　本次股票發行成功后，募集資金將用于以下三個項目：1、收購豐沙大、北同蒲等資產，投資68.7億元；2、收購原北京局大秦鐵路專用貨車，投資14.5億元；3、大秦鐵路2億噸擴能改造，投資59.5億元；合計投資142.7億元。

　　2005年1月1日，豐沙大、北同蒲等資產和原北京局大秦鐵路專用貨車的收購行為已正式生效。公司以短期銀行貸款42億元支付了收購首期付款，尚余41.2億元收購款項需支付給太原局，并為此繳納資金占用費。

　　大秦鐵路2億噸擴能改造工程于2004年開始，預計2006年年內全面完工。

　　目前，上述59.5億元投資中已完成58.9億元，其中公司以自有流動資金支付30.0億元，以短期銀行貸款支付8億元，其余20.9億元尚未支付。

　　根據上述項目的進展，公司計劃將募集資金中的50億元用于償還上述項目的銀行貸款，62.1億元用于支付上述項目的未付款項，0.6億元用于大秦鐵路2億噸擴能改造項目的未完成投資，其余30.0億元用于補充公司的流動資金。

　　二、目前公司資產狀況

　　1、鐵路線資產本

　　公司所轄線路營業里程共計1,170.7公里，其中大秦鐵路營業里程658公里，本公司收購的豐沙大、北同蒲等資產營業里程共計512.7公里。

　　大秦鐵路一期工程于1985年1月開工，1988年12月28日開通運營，二期工程于1988年6月開工建設，于1992年12月21日開通運營，是目前我國建設標準最高的國鐵I級線路。

　　2、機車和車輛

　　機車是鐵路運輸的動力牽引設備。截止2005年底，本公司擁有機車543臺，其中電力機車463臺，內燃機車80臺，用于客、貨列車牽引、編組和調車。公司所轄大秦鐵路使用的電力機車主要型號為韶山4改進型，持續牽引功率達8,704馬力(6,400千瓦)。隨著大秦鐵路2億噸擴能改造的逐步完成，將逐步采用國際先進水平的大功率電力機車，最大牽引功率可達11,016馬力(8,100千瓦)。

　　公司使用的車輛包括貨車和客車兩種。其中，貨車包括專用貨車和通用貨車兩類，單車載重量為60-80噸不等。2005年，公司日均貨車使用量約29,500輛，其中大秦鐵路日均貨車使用量約13,000輛(其中專用貨車約11,000輛，其余為通用貨車)，豐沙大、北同蒲等資產日均貨車使用量約為16,500輛。專用貨車是為大秦鐵路煤炭運輸專門設計制造的，公司已向原北京局收購8,414輛專用貨車，向太原局收購2,432輛專用貨車，并計劃增購3,000輛專用貨車，以加強對核心資產的控制力。

　　公司目前使用的貨車除上述專用貨車外均為通用貨車，由鐵道部統一管理調配，公司需根據使用量繳納貨車使用費。目前，公司按3.5元/輛小時繳納貨車使用費。本公司擁有客車519輛。

　　3、其他附屬設備

　　車站

　　公司所轄線路沿線共有車站87個，其中特等站1個，一等站5個，二等站15個，三等站11個，四等站45個，五等站3個，線路所7個。

　　信號設備

　　公司所轄線路主要采用車站集中聯鎖和區間自動閉塞的信號設備指揮列車運行，可以保證在同一時間同一區間或閉塞分區內只有一列列車運行，待列車駛出該區間或閉塞分區后，可自動指揮、分配后一列列車開始向其間運行，從而保證了列車運行安全，提高了運輸能力和運輸效率。

　　牽引供電設備

　　公司所轄大秦鐵路牽引供電系統采用國際先進的“AT”供電方式，由牽引變電所和電力接觸網兩部分組成，為電力機車提供制式為單相、工頻25千伏的電能。本公司所轄其他電氣化線路采用“直供”供電方式。

　　三、公司所處的行業背景

　　鐵路是與公路、水運、航空和管道并列的五種現代化運輸方式之一。鐵路行業憑借其運輸能力大、安全性能高、低耗環保、全天候運輸等優勢。

　　1、我國鐵路運輸發展狀況

　　近十年以來，我國鐵路貨運、客運業務量穩定增長。1995年至2004年，貨物發送量、貨物周轉量、旅客周轉量年復合增長率分別為4.6%、4.5%和5.4%，旅客發送量基本保持穩定(2003年因“非典”有所下降)。1999-2004年，貨物發送量、貨物周轉量和旅客周轉量的年復合增長率分別達到8.2%、8.3%和6.7%。

　　我國鐵路運輸行業運輸效率也在不斷提高，國鐵換算密度(換算周轉量/營業里程)居世界首位，2004年達到了3,360萬換算噸公里/公里，約是美國的4倍、俄羅斯的2倍。

　　經過五次大面積提速，我國鐵路運輸面貌發生了巨大變化，時速120公里的提速線路里程達到16,500公里，其中時速160公里及以上提速線路達到7,700公里，直達特快列車旅行速度達到了119.2公里/小時。

　　過去十年，我國鐵路路網規模不斷擴大，截止2004年底，全國鐵路營業里程達到7.4萬公里，較1995年增長19.4%；復線率、電氣化率不斷上升，截止2004年底分別達到33.5%和25.9%，較1995年底分別提高了6.4和10.3個百分點；機車車輛數量穩定增長，截止2004年底，機車、客車和貨車總數分別達到17,022臺、41,353輛和526,894輛。

　　全國鐵路建設投資不斷增長，從目前實際情況來看，鐵路投資已經出現了高速的增長，2005鐵道部計劃鐵路基本建設投資達到889億元，同比增長72%以上，鐵道部部長劉志軍在1月7號舉辦的全國鐵路工作會議上表示，2006年鐵路建設計劃投資1600億元。

　　2、我國西煤東運的行業背景

　　公司主要運輸晉北、蒙西地區的煤炭，其中以動力煤為主，主要用于燃煤發電，為全國5大發電公司、380多家主要電廠提供煤炭運輸服務。公司所轄主要干線中，大秦鐵路運輸的煤炭絕大部分通過秦皇島港運往東南沿海地區，部分出口日本、韓國及中國臺灣等國家和地區，其余去往天津、河北、遼寧等方向；豐沙大線運輸的煤炭主要運往北京、天津及河北等地；而北同蒲線則是大秦鐵路、豐沙大線上游最主要的煤炭裝車線路。

　　2.1、煤炭需求持續增長

　　煤炭是我國最主要的一次能源，根據國家統計局統計，2003年煤炭占我國一次總能源生產的74%，其中一半用于發電，燃煤發電量占我國全部發電量的76.2%。隨著國民經濟持續快速增長，國內電力消費量不斷上升，對煤炭的需求持續增長。2005年，全國累計發電量2.47萬億千瓦小時，較去年同期增長約12.3%，其中煤炭發電累計約2.01億千瓦時，占全國累計發電量的81.4%。另外，根據澳大利亞礦業經濟研究會(AME)預測，日本、韓國、中國臺灣等周邊煤炭短缺國家和地區對動力煤的需求在2001年至2010年之間將以平均每年約3%的速度增長，因此預計動力煤的出口需求將保持穩定增長態勢。

　　2.2、“西煤東運”局面長時期內難以改變

　　我國煤炭市場供需分布極不均衡，煤炭資源主要集中在中西部地區，山西、內蒙古和陜西的煤炭儲量占全國總儲量的75%，而東南沿海等煤炭主要消費地區資源不足，長期處于煤炭供應短缺狀態。隨著經濟持續增長，東南沿海地區對西部煤炭資源的依賴將更為嚴重，“西煤東運”局面長時期內難以改變。公司大秦鐵路作為我國最大能力的“西煤東運”專用通道，市場地位將進一步得到鞏固。

　　2.3、充足、穩定的貨源供給

　　公司運輸的煤炭主要來自于晉北、蒙西地區，其中晉北地區是本公司最主要的貨源地，2005年公司大秦鐵路運輸的來自晉北地區的煤炭達16,231萬噸，占大秦鐵路煤炭運量的79.9%，占本公司煤炭運量的67.9%。

　　山西是我國產煤、輸煤第一大省。根據山西省有關部門統計，全省煤炭預測儲量約6,400億噸，約占全國總儲量的三分之一；累計探明儲量約2,700億噸，約占全國總儲量的25%以上。2005年山西省原煤產量達5.43億噸，占全國總產量的四分之一以上。其中，晉北地區主要生產動力煤，2005年煤炭產量為2.4億噸，主要集中在大同、朔州和忻州等地，2005年上述地區產量約占晉北地區煤炭產量的79.8%。

　　內蒙古西部地區主要生產動力煤，目前煤炭保有儲量1,200億噸，2005年煤炭產量達7,200萬噸，主要集中在準格爾、伊克昭盟等地。2005年公司大秦鐵路運輸的來自內蒙古西部地區的煤炭為1,817萬噸，占大秦鐵路煤炭運量的8.9%，占本公司煤炭運量的7.6%。此外，公司還運輸部分來自陜西北部地區的煤炭，2005年大秦鐵路運輸的來自該地區的煤炭運量約為1,625萬噸。

　　上述地區豐富的煤炭資源為本公司煤炭運輸的持續增長創造了良好的市場條件。

　　四、公司當前經營情況分析

　　公司主要業務為貨物運輸，運輸的貨品為除集裝箱、行包、特種貨物(此三類貨物由三家專業運輸公司運輸)以外的各類貨物，其中以煤炭為主，主要采取始發直達的運輸方式。公司2005年1月1日公司收購豐沙大、北同蒲等資產后，開始經營旅客運輸業務。2005年，公司客運收入占公司總收入的4.2%左右。

　　1、貨物運輸業務

　　1.1、業務經營情況

　　公司運輸的貨物以煤炭為主，此外，本公司還運送焦炭、水泥、非金屬礦及鋼鐵、木材、金屬礦石等貨物。

　　隨著國民經濟的迅速增長，煤炭運輸需求持續上升，大秦鐵路煤炭運量不斷增長，收購豐沙大、北同蒲等資產使本公司業務量進一步大幅提升。2004年、2005年公司煤炭運輸量同比增幅分別為25.6%、56.5%，煤炭周轉量同比增幅分別為28.1%、44.7%。

　　2005年，公司煤炭運輸量、煤炭周轉量分別達到2.39億噸和1,252億噸公里，分別占公司貨物運輸量和貨物周轉量的82.9%和94.3%。

　　公司2003年、2004年和2005年貨物運輸收入分別為51.3億元、72.0億元和122.0億元，2004年、2005年貨運收入同比增幅分別為40.4%和69.4%。

　　大秦鐵路大部分煤炭運量來自于晉北地區，在北同蒲、口泉、寧岢等線沿線裝車；部分來自于蒙西和陜西北部，通過大準線、神朔線等輸送到大秦鐵路；剩余部分為來自大秦鐵路沿線的運量。2005年，大秦鐵路運輸的煤炭中，來自北同蒲、口泉、寧岢等線裝車的煤炭為16,231萬噸，占79.9%；來自內蒙古西部地區的煤炭為1,817萬噸，占8.9%；來自陜西北部地區的煤炭1,625萬噸，占8.0%；大秦鐵路本線煤炭裝車為629萬噸，占3.1%。

　　大秦鐵路運輸的煤炭主要發往秦皇島港地區柳村南、秦皇島東、秦皇島南等站卸車，通過水運運往東南沿海地區或出口，部分發往天津、河北、遼寧等方向。2005年，大秦鐵路運往秦皇島港地區卸車的煤炭為13,905萬噸，占其煤炭運輸量的68.5%。

　　2004年豐沙大、北同蒲等資產煤炭發送量和煤炭周轉量分別達到1.7億噸和188億噸公里，分別占其貨物發送量和貨物周轉量的97.6%和72.7%。2004年非煤炭貨物發送量和貨物周轉量分別為415萬噸和70億噸公里。

　　1.2、收入和資費標準

　　公司向客戶收取的貨物運輸費用包括三部分：鐵路貨物營運收入、鐵路建設基金和貨運雜費收入。其中鐵路貨物營運收入、貨運雜費收入為公司的主營業務收入；鐵路建設基金是政府性基金，由公司收取后統一上繳鐵道部，不屬于公司的收入。

　　營運收入

　　公司向客戶收取的貨物營運收入等于：基價1收入+基價2收入(或煤炭特殊運價收入)+電氣化附加費收入。基價1收入按噸數計價，基價2收入(或煤炭特殊運價收入)和電氣化附加費收入按運輸噸公里計價。

　　2003年的價格調整發生在年末，對公司當年的業績影響較小，其影響主要在2004年體現，使公司主營業務收入增加近1億元。2004年12月31日價格調整后，使本公司2005年一季度主營業務收入增加160萬元。2005年4月1日價格調整使得公司2005年主營業務收入上升約1億元。

　　國務院已批準公司可實行運價浮動機制，具體浮動辦法、浮動幅度、浮動運價報發改委批準。本公司尚未向發改委申請實行運價浮動機制。

　　鐵路建設基金

　　公司根據國家的規定，對運輸的部分貨物(如煤炭、焦炭、水泥、非金屬礦及鋼鐵等)收取鐵路建設基金，按0.033元/噸公里計費。

　　貨運雜費收入

　　向客戶收取的貨運雜費全部作為公司的貨運雜費收入。根據鐵道部規定，公司收取貨車中轉技術作業費，按照貨物運輸的里程和重量計費，每噸貨物運輸每滿250公里收取0.05元。2005年4月1日起，中轉技術作業費已并入貨物營運收入。

　　另外，公司還根據客戶需求向其提供取送車、貨物暫存等服務，并根據鐵道部有關規定向客戶收取費用。

　　2、旅客運輸業務

　　2.1、業務經營情況

　　2002-2004年，公司不經營旅客運輸業務；2005年1月1日本公司收購豐沙大、北同蒲等資產后，開始經營旅客運輸業務。目前公司擔當開行大同至北京、沈陽、石家莊、杭州、贛州等地的19對旅客列車。2005年完成旅客發送量873萬人次，旅客周轉量24.8億人公里，實現旅客運輸收入5.5億元。

　　公司收購的豐沙大、北同蒲等資產2002-2004年客運業務經營情況如下表

　　2.2、收入和資費標準

　　鐵路旅客運輸由開行擔當列車的鐵路運輸企業作為承運方一次獲取全部旅客票價收入。鐵路旅客運輸向旅客收取的資費主要包括鐵路客運運價和客運雜費。

　　客運運價即旅客票價，其標準由國家批準。在國家基本客運運價基礎上，鐵路運輸企業可以根據其提供的快速、空調等附加服務以及不同季節收取一定幅度的浮動運價。客運雜費標準由鐵道部批準，包括列車補票費、行李打包、裝卸費、攜帶物品暫存、搬運費等承運企業為旅客運輸提供延伸服務而收取的費用。

　　五、公司前景展望

　　1、增長空間公

　　司下轄大秦鐵路、豐沙大線、北同蒲線等三條主要干線。大秦鐵路、豐沙大線是我國“西煤東運”北通道的重要組成部分，北同蒲線是大秦鐵路、豐沙大線上游最主要的煤炭裝車線路。

　　大秦鐵路最初的設計輸送能力為5,000萬噸/年；1995年至1997年完成1億噸配套工程，設計輸送能力達到1億噸/年。通過十幾年不斷的更新、改造，大秦鐵路建立了一套完整、先進的集疏運系統，運輸組織不斷優化，列車牽引重量和線路輸送能力不斷提高，2005年實際運量已達到2.03億噸。大秦鐵路2億噸擴能改造完成后，預計實際運輸能力可達到4億以上。

　　豐沙大線最初的設計輸送能力為7,000萬噸/年，2005年實際運量達到6,199萬噸。

　　2、06年增長情況

　　2006年本公司的整體經營目標是，加快推進大秦鐵路2億噸擴能改造工程，確保在2006年底前主要項目全部投產，大秦鐵路煤炭運輸量實現2.5億噸；優化豐沙大、北同蒲等資產的生產布局；加強對核心資產的控制；按照公司預測，2006年，大秦鐵路預計完成煤炭運量2.5億噸；考慮運量增長、運價上調以及運量結構的變化后，我們預計2006年公司的貨運量增長在20%左右，主營業務收入將上升22.4%。

　　六、公司估值和定價分析

　　1、公司贏利預測

　　我們認為未來幾年，公司業務量增長穩定(10——15%)，定價機制來看，運價仍有上升可能。(國務院已批準公司可實行運價浮動機制，具體浮動辦法、浮動幅度、浮動運價報發改委批準。公司尚未向發改委申請實行運價浮動機制。)

　　在維持當前運價的情況下，我們對公司未來幾年的贏預測如下：

　　2、公司DCF估值和上市定價

　　我們認為，公司當前資產在不考慮單價提升的正常經營情況下，公司業務能維持平穩增長，我們對其進行DCF估值為7.00元/股，隱含06年動態市盈率20.03倍。

　　3、比較估值

　　從行業比較來看，公司業務增長穩定，可預期性較強。其行業特性類似于高速公路行業。但由于其“西煤東運”的戰略地位，其增長的預期相對更為明確；貨物的分流的可能更小。且從遠期來看，高速公路收費價格有下調壓力；而公司運價鋼性更強，有上調預期。因此，公司估值將遠高于高速公路行業。

　　從上市公司比較來看，公司和長江電力有較強的相似性。都是有較強的業務增長穩定性和價格上調預期。相對而言，公司的業務量增長要更快一些，因此，我們認為其定估值水平可以參考長江電力(以06年預測EPS，并給予一定的上浮動。

　　由于公司業務的可預期性較強，上市后公司定價一步到位的可能較大。我們預計公司上市后市盈率水平在17——21倍之間(06年EPS)。即價格區間在5.94元/股——7.33元/股。

　　未來公司價值的提升，將來自于提價和資產收購。從2002年開始公司經歷了3次提價，每次綜合提價幅度在5%——10%。上市后運價的變化將對公司價格產生重大影響，值得持續跟蹤研究。另外公司對鐵道部其他資產的收購也是公司提升價值的重要途徑。

來自：新浪財經