水泥行業復蘇的觀點目前已廣泛為市場所接受。目前正處在行業從底部向行業景氣高峰回升的途中。而玻璃行業將在明年看到明顯的行業復蘇跡象，目前4季度的運行情況已經顯示出復蘇的苗頭。
　  企業的國際競爭力與行業的國際競爭力極不相稱。經過20余年的市場化進程，我國建材行業無論是從產量還是質量上都已經具備了領先于發達國家的水平。但是到目前為止，我國的建材企業與國際建材巨頭相比，在產量和管理上都還存在相當大的差距。我們認為這主要是因為我國建材行業集中度過低導致的"大行業，小企業"的現狀。
　　在本輪行業復蘇的過程中行業集中度將大幅度提升。水泥行業在本輪行業復蘇的過程中，利潤迅速向大企業集中，再加之國家出臺的一系列傾向于大企業的政策。這會導致之后的水泥行業產能擴張向大企業集中，因此未來大企業的市場集中度將迅速增加。對于玻璃行業，我們認為將來平板玻璃行業的集中度將由玻璃企業在下游玻璃深加工能力決定，而深加工玻璃的市場集中度要明顯高于浮法產品。
　　行業集中度的提高將催生全球建材巨頭。隨著行業集中度的提高，我國建材企業在全球建材領域中的地位將與行業的地位進一步吻合。在5年內，我國的建材領域企業將成為全球的領先企業。
　　投資策略：我們依然遵循"行業谷底選擇行業龍頭"的周期類行業的總體投資策略。認為在目前行業前景未來2-3年類持續向好的情況下，依然是建材類股票建倉的較好時機。對于選股而言我們認為應該選擇將來具有國際龍頭潛力的公司積極建倉。重點推薦海螺水泥、中材國際、南玻A、福耀玻璃，建議關注華新水泥，冀東水泥。
　　一、07年投資策略是我們前期觀點的延續
　　我們在06年的年度策略報告中，對建材的兩個主要行業的周期，目前在周期中所處的位置，未來行業利潤的發展趨勢作了詳細的分析，揭示了這兩個行業內競爭的主要特點以及公司在競爭中勝出的核心競爭力所在。
　　其中主要觀點有：
　　我國水泥行業周期為8－9年，05年是這個周期的谷底，目前正處于行業利潤的恢復期。預計水泥行業的盈利情況將穩定上升。
　　我國玻璃行業的周期為3-4年，05年起，玻璃行業進入這一輪周期的下降通道中。我們預計06年將是這個周期的谷底。
　　貫徹"行業谷底選擇行業龍頭"的建材行業投資策略，在06年對建材行業龍頭進行布局將在未來兩年獲得豐厚的回報。
　　水泥行業的競爭特點為區域價格控制和成本控制，目前我國水泥行業區域市場劃分的格局已經初步形成，但還沒有形成對區域市場價格具有絕對控制力的企業。因此未來投資的主要思路在可能性形成區域控制和成本控制能力突出的區域水泥龍頭。
　　玻璃行業的競爭特點為產品差異化。因此投資的策略在于選擇目前在行業內產品處于高端，在行業谷底時仍能保持較好盈利能力的企業。
　　從目前06年兩個子行業運行的情況來看，我們對行業周期的判斷基本上與行業運行狀況一致。
　　截至10月，06年水泥全行業實現利潤82.93億元。同比增長136%，特別是在1季度實現了全行業的扭虧，說明行業的供求關系在經歷了05年的行業性谷底以后已經在逐漸的恢復過程中。而且需要強調的是這種利潤的增長是在全行業毛利率相對05年同期水平并沒有明顯回升的情況下實現的，因此至少到目前為止，我們還不用擔心行業利潤的回升會導致水泥行業產能的再一次大幅度增加，從而導致下一次水泥行業全行業的利潤下滑。這一點我們將在本文中進一步闡述。
　　截至10月，06年玻璃全行業虧損10.23億元，同比下降218%，這也證實了我們之前對玻璃行業今年是周期大谷底的判斷。而且可以看到，06年盈利將是98年以來玻璃行業最低的一年。在玻璃行業全面虧損的情況下，目前大部分玻璃企業的現金流嚴重短缺，導致原計劃新建的大多數玻璃生產線擱淺。因此我們預計玻璃行業明年的盈利水平將比今年有明顯的好轉。
　　對于今年在行業周期運行中出現的新情況，我們認為有兩點趨勢值得投資者加以密切關注：
　　一、宏觀調控對行業周期運行方向的影響以及影響的程度。我們分析以后的結論是目前水泥和玻璃行業都處在從行業周期性谷底的恢復過程中，本次宏觀調控但是不會對行業從谷底恢復的行業性趨勢產生影響，但會對從谷底恢復的進度和時間產生一定的延遲性的影響，但由于需求仍能保持相對穩定的增長，而供給增長近兩年相對等到較為明顯的減弱，因此這種影響的程度相對較小。而且在這種全行業毛利率保持穩定情況下的行業整體利潤的復蘇將有利于龍頭企業市場份額的擴大。
　　二、本次行業復蘇的過程中，龍頭公司市場份額擴大的趨勢值得留意。我們認為隨著我國建材行業集中度的提高，目前在國內領先的龍頭建材公司有希望在本輪行業周期復蘇的過程中成為世界級的建材巨頭。
　　我們本次的策略報告將著重圍繞以上兩點行業周期運行過程中出現的新特點進行詳細論述。
　　二、行業仍處在景氣度回升的通道中
　　2.1宏觀調控引起的建材產品需求波動正在逐漸減小
　　目前市場上對建材板塊走勢最明顯的擔心是宏觀調控將對建材產品的需求產生明顯的影響，導致產品需求大幅度下降，從而影響到行業利潤。
　　我們研究了從90年以來的歷史數據，發現實際上宏觀調控所引起的建材產品需求的波動在逐漸減小。無論是從水泥還是玻璃的產量來看，從97-89年以來的經濟上升周期中產量的波動幅度在明顯的減小。水泥產量增速的波峰由92年的21%下降到04年的15%，波谷由97年的3%，提高到05年的8%；平板玻璃產量增速的波峰由96年的22%下降到04、05年的17%。
　　我們認為出現這種現象的原因主要有兩個：一、央行以及政府對宏觀調控節奏的把握日益成熟。由于央行及政府在宏觀經濟政策實施效果時滯的把握和宏觀經濟政策力度的把握上在從99年以來的這一輪經濟周期中體現得比上一輪經濟周期成熟得多，從而顯著減小了由于宏觀政策導致的經濟顯著波動；二、市場對資源進行配置的基礎性作用逐漸得到發揮。由于市場經濟體系的逐漸完善，關鍵是民營和私有企業在經濟中所占比重的迅速增加，使市場機制中參與的主體--企業的經濟效益導向性的不斷加強。在此基礎上，以價格為導向的市場體系的基礎性資源配置作用不斷增加，從而在一定程度上避免了過度的重復投資，減小了宏觀經濟的大幅度波動。
　　2.2目前的宏觀調控對建筑工程沒有造成實質性影響
　　我們關注宏觀調控對建材行業的影響主要參考兩個方面的指標：房地產未來的投資形勢以及建筑信貸情況。
　　我們認為最能代表未來房地產投資走向的是商品房開發土地面積和商品房本年施工面積。從商品房本年施工面積來看，到9月份為止，保持了穩定發展的態勢。每月增速都保持在18%以上。而新開發土地面積雖然在經歷了年初的大幅度上升后有所回落，但相對05年以來的低點仍是高位運行，而且9月份新開工面積增速還出現了回升的跡象。說明目前的宏觀調控對未來房地產投資增速有限。
　　而且建筑行業貸款在8月份以前都呈現持續增長的態勢，9月份的信貸額度與8月份基本持平。目前建筑業貸款總體水平明顯高于04年和05年的水平，所以我們基于此認為建材產品的需求至少在07年上半年還不會出現明顯的下降跡象。
　　2.3建材行業的利潤波動主要是由供給引起的而非需求
　　從玻璃和水泥兩個典型的建材行業利潤歷史波動情況來看，行業利潤的明顯下滑是在行業產能大幅度增加以后的1-2年內。
　　水泥行業的上一輪周期的利潤高點出現在1993年。當年，我國水泥行業實現利潤110億元，創造了歷史最好紀錄。眾多地方在利益驅動之下爭相大上水泥項目，95年成為上一個周期中固定資產投資最多的一年，當年熟料價格很快出現下滑，導致96年成為行業利潤下滑最快的一年。而且當年水泥出現全行業虧損。
　　玻璃行業的情況與水泥行業基本一致。97、98年和01、02年分別是玻璃行業上兩個州期的投資高峰期。這次投資高峰以后，伴隨而來的就是99年和02年玻璃行業利潤的周期低谷。
　　因此，從產能擴張與行業利潤的關系來看，建材行業的利潤波動和行業產能擴張的相關性要比需求的相關性更強。
　　2.4 06年建材行業的新增產能在明顯下降
　　據中國建材協會統計，上半年投產的新型干法水泥生產先31條，新增熟料生產能力3494萬噸。下半年預計投產熟料生產線30條，新增生產能力3500萬噸。根據目前的在建規劃，07年投產的熟料生產線數量和新增熟料產能將繼續下降。
　　而且這些產能是根據目前企業上報到建材協會的規劃制定的，由于資金和建設用地等問題，有部分生產線的建設目前屬于擱置狀態，因此實際投產的產能完全可能小于該統計。
　　這也是04年下半年以來，實際投產的產能明顯低于建材協會預計的主要原因。
　　從上半年投建和目前在建的項目看。新建生產線的規模和投建的區域正在發生著明顯的變化。直觀的表象是投產生產線的規模逐漸由5000T/D的熟料生產線向2500T/D為主的生產線轉移。其直接原因是新建熟料生產線投建的區域由東南部地區向西部地區的逐漸轉移。由于西部地區受到市場區域和運輸條件的限制，新建生產線的規模普遍偏小，所以我們認為從區域市場環境來看，東部和中部地區的水泥行業市場將在今年下半年乃至明年逐步得到好轉。
　　如前所述，這一輪玻璃行業的周期中新增產能在04、05年達到高峰，分別新建生產線24和23條，新增產能6803萬重箱和7200萬重箱，分別占到當年玻璃產量的21%和20%。今年上半年由于玻璃行業利潤率水平大幅度下降，全行業處于虧損狀態。托建的產能也明顯減少。上半年投產7生產線，新增產能1939萬重箱。據我們了解的情況行業中目前大部分新建產能的計劃都處于擱置狀態。我們預計今年下半年投產的新線應該在4-5條左右，新增產能1200萬重箱。
　　我們預計從玻璃行業陷入低谷的06年起，未來兩年內玻璃行業的新建產能將大幅度減少。下一個玻璃生產線投產的高峰將從08年下半年開始。
　　因此我們對建材兩個主要子行業--水泥和玻璃行業下半年和明年行業利潤走勢的主要觀點是：
　　1．目前進行的宏觀調控并不會對建材產品的需求產生重大的影響。目前我們還是堅持06年初對水泥和玻璃需求量增速分別在9%和13%的判斷；2．由于新增產能下降的速度較快，兩個行業分別從05年和06年下半年開始的復蘇趨勢不會受到影響。而宏觀調控可能會影響復蘇的進度。但這又有利于行業低谷中的行業結構調整。這對行業中的優勢企業明顯是有利的。
　　2.5對4季度水泥價格大幅度上漲的看法
　　今年4季度進入華東和華中地區水泥銷售旺季，這兩個地區的水泥價格出現出乎預料的價格暴漲。
　　華中地區水泥價格上漲時間略早，9月份開始一直持續到11月中下旬，不同地區均價上漲幅度在20-40元不等。
　　華東地區從10月份開始漲價，10月份開始一直持續到11月下旬，不同地區均價上漲幅度在20-60元不等。
　　我們認為本次水泥價格上漲有其根本原因和直接原因。
　　根本原因是該地區水泥供求關系從05年下半年起逐步好轉。供給增長明顯小于需求增長。從統計數據可以看出，我國今年的水泥需求增長速度在15%以上，新增水泥需求1.59億噸，而新增水泥產能為0.9億噸，產能增幅為7%。
　　直接原因是今年的暖冬天氣造成的，特別是進入9月份以后，全國普遍出現缺雨的現象。長達2個月的缺雨，又加上進入年底華中和華東地區的重點工程進入建設高峰期，搶工期完成全年預算。兩方面原因結合在一起，導致了進入4季度以后，部分地區水泥供求關系出現短時間的不平衡，價格持續增長。
　　對于水泥價格的后續判斷，我們從根本原因和直接原因兩個因素出發來進行分析。
　　首先，對于明年的水泥行業的供求關系，我們認為從目前熟料生產線的建設情況來看，明年的供求關系還將得到持續的好轉。從目前我們掌握的數據來看，明年水泥新增的產量為0.69億噸，增幅為5%，需求量的增幅應該在10%左右，絕對量增加1.15億噸。
　　其次，天氣因素是不可持續的。我們預計隨著降雨的增加和春節的到來，這兩個地區的水泥價格最晚將在07年1月底出現明顯的回落。
　　對于之后水泥行業的后續走勢我們分兩種情景來考慮。
　　情景一：水泥價格如期回落。如果水泥價格出現我們預期之中的如期回落，以海螺為例，進入淡季以后，產品均價回落幅度在8-10元左右，則水泥行業07-08年還將保持今年前3季度的良好走勢，行業長期看好。
　　情景二：水泥價格萬一超出我們的預期，一直保持高位到明年4月份，我們擔心之后水泥產能可能出現在一次的大量增長。07年這種增長還不會明顯的體現出來，08年水泥行業可能進入下一次的下滑通道中。如果出現這種情況，則需要我們重點關注明年1季度和2季度新開工建設的熟料生產線產能。
　　三、全球性的建材巨頭呼之欲出
　　3.1我國建材工業在全球領域舉足輕重
　　我們認為經過20多年來，國內基礎設施建設的高速發展，國內的建材工業也得到了長足的進步。就建材工業整體而言，無論是產品的數量還是質量上，我國的建材行業在全球建材行業中都已經具備了舉足輕重的影響力。
　　3.1.1我國建材銷量在全球占據絕對領先地位
　　從兩大主要建材產品，玻璃和水泥的產量來看，我國在建材產品的消費上已經在全球居于絕對的領先地位。
　　我國水泥產量在05年就已經達到了10億噸以上，占到全球水泥產量的50%以上。而且隨著我國經濟的進一步發展，我國水泥需求量的增速明顯高于全球其他地區，即使水泥產量增速最低的2005年，增速也在9%以上，而全球水泥需求量的增速僅為3-4%。而且我們認為中國GDP在未來5年里還將保持7%以上的增速，據此推算水泥需求還將保持10%以上的增長速度。
　　玻璃行業的情況與水泥行業十分相似。我國玻璃的產量占到全球平板玻璃消費量的33%。而僅次于我國的玻璃消費區域是歐洲和北美。需要說明的是，玻璃是隨著人均GDP增加消費量逐漸增加的較為高檔的建材產品。因此隨著我國經濟總量的人均消費水平的提升，我國玻璃的消費數量還將繼續增加。未來我國玻璃產品的消費量將也有可能占到全球50%以上的水平。
　　我國歷年來，玻璃產量的增速都在12%以上，全球平均4%左右的水平，目前這一增長態勢仍有望得到保持。
　　3.1.2我國建材行業的發展水平迅速向發達國家靠近
　　雖然在絕對數量上，我國的水泥和玻璃產品已經大大超過了許多發達國家的水平，但是在建材工業發展的技術水平上，與國外相比我國還并不具備絕對的領先優勢。但是經過20多年的快速發展，我國的建材工業水平正迅速向發達國家接近。
　　就水泥工業而言，由于水泥是一個標準化的產品，因此對水泥產品質量的比較出了比較熟料的強度以外，主要比較的就是熟料生產的單位能耗和勞動生產率。從表1可以看出，我們國家熟料的強度在2000年以后有了長足的發展，由原來的58mPa迅速提高到62mPa,向國際一般水平的65mPa迅速靠近，在噸熟料能耗方面，更是與國際一般水平基本持平，甚至略好。我們可以看到噸熟料熱耗，水泥綜合電耗指以及窯系統年運轉率上，我們都明顯好于發達國家一般水平。只是在人均勞動生產率上我們比發達國家略低。
　　以上這些指標都說明我國在2000年新型干法水泥生產線比例大幅度提升以后，水泥生產工藝的水平已經發展到了一個新的高度。雖然目前較國際先進水平還存在少量的差距，但是就水泥工業的整體水平而言，我國已經具備了與國際水平進行競爭的實力。
　　我們認為這是海外水泥巨頭加快對我國水泥企業進行購并的主要原因之一。其意圖除了通過購并加快對水泥行業市場的整合以外，也體現了對我國水泥生產工藝水平的承認，表明了我國水泥行業的競爭力水平。
　　就玻璃行業而言，我們著重考慮玻璃深加工情況的比較，主要原因是玻璃深加工水平標志著玻璃行業工藝水平的高低。就玻璃行業的產業鏈而言，產品處于最低端的是最初的浮法玻璃原片產品。這個層次的玻璃產品與水泥類似，產品差異化相對較小，品牌效應并不突出。但是隨著人民生活水平的提高，對玻璃產品的附加功能要求明顯增加，對玻璃品質的要求也明顯提高。因此深加工玻璃產品的技術含量和產品差異化水平相對普通平板玻璃較高。玻璃產品的深加工比率也暗示著一個國家玻璃生產工藝水平的高低。
　　從圖16可以看出，我國玻璃深加工率相對發達國家明顯偏低。2000年以前，玻璃深加工率僅保持在5%左右的水平。隨著人民消費習慣的提升，玻璃深加工率有所提高，目前在10%左右的水平但是相對發達國家60%以上的玻璃深加工率還存在著較大的差距。
　　目前節能建筑的推廣將加速玻璃深加工率的快速提高。05年7月1日，建設部推行了《節能建筑管理條例》。由于玻璃能耗占到建筑能耗的50%以上，因此對玻璃產品的規范將是建筑節能的關鍵。
　　而我國在大部分建筑玻璃產品，特別是幾乎所有的民用建筑中所用的玻璃產品中，全部運用的是普通浮法白玻，沒有經過任何深加工處理。因此，不利于民用建筑的節能。隨著節能標準的推廣，一種玻璃深加工產品--LOWE中空玻璃將在建筑，特別是民用建筑中得到空前廣泛運用。這也將成為我國玻璃產品深加工的主要發展方向。
　　05年我國LOWE玻璃的市場需求大約為1000萬平方米。根據我們的預計，未來五年里LOWE玻璃的市場容量增長速度將達到60%以上。到2010年，我國LOWE玻璃的市場需求將達到1.5億m2以上。
　　3.1.3建材工程類公司向全球證明了
　　我們的技術實力建材產品生產線的設計施工能力實際上決定了一個國家建材產品的生產能力。而我國在建材產品生產線的設計施工方面已經具備了和國際廠商一決高下的能力。
　　中材國際是我國水泥工程設計的龍頭，占到國內水泥生產線總包市場90%以上的份額。
　　05年起，公司海外市場拓展取得了長足的進步。03-05年，國際水泥工程市場份額迅速提高，由03年的7%迅速提高到05年的27%左右。說明我國水泥工程建設的實力逐漸被世界認同。
　　凱盛國際是我國玻璃生產線設計建設的龍頭企業，在我國玻璃生產線設計的市場份額達到了60%以上。02年起，公司也開始拓展國外市場，并一舉在多個國家和地區獲得了玻璃生產線設計和設備制造的訂單，成為玻璃生產線制造行業的"中材國際"。04年，凱盛國際憑借在國際市場的突出表現，進入了國際ENR排名前200位。
　　中材國際和凱盛國際在國際市場上的成功已經說明了我國水泥和玻璃生產工藝方面的水平已經和國際水平接軌。
　　3.2行業集中度的提高將催生世界級建材企業
　　3.2.1"大行業小企業"的原因在于集中度偏低
　　雖然我國的建材行業在全球處于領先地位，但是我國的水泥企業在全球的競爭力卻明顯偏弱。其根本原因在于我國建材行業集中度過低。從圖19可以看出我國水泥行業即使從區域來看市場集中度也是非常低的，前三名的市場集中度僅為發達國家的1/3到1/2。
　　集中度偏低對我國建材企業的擴張的影響存在于兩個方面：一、產量規模相對明顯偏小。我國目前水泥產量最大海螺集團，在全球的排名也不過是第5位。這與我國水泥產量在全球占據半壁江山的地位極不相稱。
　　二、由于市場份額較小，舉頭不具備在區域市場內價格的控制力。我國水泥產品即使相對全球最低的亞太市場也有50%左右的降幅，這種差距主要就是因為我國的水泥廠家不具備水泥價格的控制能力,影響了我國水泥企業的收入規模和利潤水平。如圖20，我國水泥價格相對全球其他區域中最低的亞太地區的水泥價格也僅為60%左右，這是市場集中度偏低的直接體現。
　　3.2.2本輪周期的復蘇過程中建材行業集中度迅速提高
　　我們認為在本輪周期的復蘇過程中，與前幾次行業周期復蘇出現最大的不同就是行業集中度將出現大幅度的上升。
　　以水泥為例，05年上半年出現行業最低點以后，下半年出現行業復蘇的跡象。但是以企業數計算的行業虧損比例并沒有因為行業利潤的回升而明顯回升。直到06年3季度，全行業虧損的比例還在40%左右。這說明行業利潤在向大企業進一步集中。
　　在水泥行業虧損比例仍然較高，地方政府對新建水泥生產線嚴格控制的情況下，華東和華中地區近兩年新增的生產線幾乎全部是龍頭企業建設的，這樣我國水泥行業的增提集中度大幅度增加。我們認為只要水泥行業還保持05年下半年和今年前三季度的狀態，水泥行業的集中度還將保持持續提高的態勢。
　　我們認為玻璃行業的市場集中度將在本次行業回暖中也迅速提高。主要是基于以下理由：首先，06年玻璃行業大幅度虧損已經淘汰了相當一部分過剩的競爭力不足的產能；其次，我們認為LOWE玻璃的廣泛運用將會改變玻璃行業集中度分散的局面。因為從長期來看，浮法玻璃將都必須經過深加工環節，而目前大部分在玻璃深加工行業占優勢地位的玻璃企業都有自己生產浮法玻璃的實力，依靠產業一體化實現利潤最大化。因此在深加工環節的市場控制力將決定未來浮法玻璃行業的競爭格局。而目前在深加工領域最有希望的LOWE產品的市場格局中集中度非常高。因此隨著LOWE產品的廣泛運用，浮法玻璃產品的集中度也將會有大幅度的提高。
　　3.2.3重點扶持企業政策的推行將進一步催生全球性建材巨頭
　　目前，國家針對建材行業集中度較低的情況，推出了一系列的政策，試圖改變目前的現狀，提高我國建材企業的競爭力。
　　從限制小規模水泥和玻璃生產線建設到加大小水泥小玻璃的淘汰力度，都是著眼于這個出發點。
　　以發改委牽頭的八部委還準備在近期推出水泥企業重點扶植名單，進入扶植名單的企業在水泥生產新新建的土地、環保和信貸審批上將給予一定幅度的優惠政策。這將進一步促進建材行業的快速整合。

來源：招商證券