2006年，盡管景氣回升，電力股指數(shù)走勢(shì)明顯弱于上證指數(shù)，差距很大。主要原因是市場(chǎng)偏好進(jìn)取型的投資風(fēng)格，電力股想象空間較小、供應(yīng)量較大。我們預(yù)計(jì)2007年火電廠的單位燃煤成本較為穩(wěn)定，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下滑4－5%，平均上網(wǎng)電價(jià)同比增長(zhǎng)約1.7%，毛利率穩(wěn)中小降；火電行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)15%左右，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度明顯回落。  
    
   由于電力企業(yè)商業(yè)模式比較簡(jiǎn)單，公司運(yùn)作較為透明，不確定性較小，目前各機(jī)構(gòu)對(duì)2007年主要電力股的盈利預(yù)測(cè)相差不大，故電力股主要機(jī)會(huì)在于估值水平（PE值）因資金推動(dòng)而上升、資產(chǎn)重組、用電需求的意外上漲或煤價(jià)意外下跌。

　　今年以來內(nèi)地A股電力股指數(shù)絕對(duì)漲幅約有30%左右。主要電力股估值水平已在合理區(qū)間，已跟國(guó)際接軌。做為公用事業(yè)類個(gè)股，長(zhǎng)期內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）將向7-12%的區(qū)間回歸，成長(zhǎng)性較差（每年8-10%左右），2007年動(dòng)態(tài)市盈率合理值取11-13倍左右。維持電力行業(yè)跟隨大市評(píng)級(jí)。7月21日，我們推薦的2006年下半年穩(wěn)健型組合為：長(zhǎng)電30%、粵電力30%、華能20%、桂冠20%。該組合至12月5日收盤的平均收益率為30.55%。2007年上半年，我們暫且不構(gòu)建電力股投資組合，給予多數(shù)主要電力股持有評(píng)級(jí)。

　　一、2006年行業(yè)總體發(fā)展情況

   1、行業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與行業(yè)景氣度分析2006年電力行業(yè)景氣度上升。其中，因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)低、電價(jià)上調(diào)，火電廠、電網(wǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快；水電廠利潤(rùn)增速很小。按中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析及決策支持系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，今年前10個(gè)月，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)19.05%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)37.95%；其中，受電價(jià)上調(diào)影響，火力發(fā)電行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)18.43%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)50.74%；受06年來水偏枯影響，水力發(fā)電行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)9.69%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)3.06%；供電行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)20.25%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)53.15%。2006年全年行業(yè)景氣度大幅上升已成定局。

　　2006年用電量增速高于預(yù)期。根據(jù)中電聯(lián)及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2006年前10個(gè)月，我國(guó)用電量增長(zhǎng)14.05%，高于先前預(yù)期（12%左右），其中增速較快的是工業(yè)用電（14.29%）及生活用電（15.11%）；1-10月份全國(guó)發(fā)電量22452.01億千瓦時(shí)，比去年同期增長(zhǎng)13.0%（理論上講，發(fā)用電量增速應(yīng)該很接近，此處差異為統(tǒng)計(jì)口徑不同的原因），其中，水電3239.55億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)4.6%；火電18748.35億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)15.1%；1-10月份，全國(guó)電網(wǎng)供電量19827.52億千瓦時(shí)（占發(fā)電量之比為88%），售電量18541.14億千瓦時(shí)，分別比去年同期增長(zhǎng)14.78%和14.92%。

　　火電毛利上升明顯。毛利率仍是影響發(fā)電廠利潤(rùn)的重要因素，受益于今年電價(jià)上調(diào)及單位燃料成本的穩(wěn)定（重點(diǎn)合同電煤價(jià)格上漲，市場(chǎng)煤價(jià)較為穩(wěn)定，煤質(zhì)提升、煤耗減少）；而售電量增長(zhǎng)是電網(wǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因。2006年前10個(gè)月，電力生產(chǎn)業(yè)（電廠）收入同比增長(zhǎng)16.9%，毛利率為20.5%，同比增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)；其中，火電毛利率16.25%，比去年同期上漲2.5個(gè)百分點(diǎn)；電力供應(yīng)業(yè)（電網(wǎng)）收入同比增長(zhǎng)20.25%，毛利率比去年同期（6.62%）略低，為6.21%。

　　2、行業(yè)主要產(chǎn)品市場(chǎng)需求與價(jià)格變化2006年電力需求仍然比較旺盛，用電量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)約為13.5%，略高于我們的預(yù)期；全年缺電地區(qū)及時(shí)段大幅減少，供需逐步實(shí)現(xiàn)大致平衡，發(fā)電廠產(chǎn)能利用率下降。1-10月份，全國(guó)發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為4363小時(shí)，比去年同期降低177小時(shí)，降幅為3.90%。其中，因干旱少雨，水電設(shè)備平均利用小時(shí)達(dá)2963小時(shí)，比去年同期降低207小時(shí)，降幅為6.53%；火電設(shè)備平均利用小時(shí)4675小時(shí)，比去年同期降低205小時(shí)，降幅為4.20%。火電設(shè)備平均利用小時(shí)高于全國(guó)平均水平的省份依次為寧夏、貴州、云南、山西、河北、吉林、甘肅、浙江、遼寧、青海、天津和湖北，其中的云貴、湖北等均有水電少發(fā)力的因素在起作用。

　　2006年全國(guó)裝機(jī)容量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)15.7%。1－10月份，全國(guó)新增生產(chǎn)能力（正式投產(chǎn)）6693.75萬千瓦。其中水電738.27萬千瓦，火電5914.54萬千瓦。發(fā)改委副主任張國(guó)寶曾預(yù)計(jì)全年新增機(jī)組超過7000萬千瓦，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心估計(jì)約為7500萬千瓦，目前看來有望達(dá)到8000萬千瓦，在2005年底總裝機(jī)5.09億千瓦的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)約15.7%。這個(gè)速度高于目前的電力需求增長(zhǎng)速度(約為13.5%)，故導(dǎo)致火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)普遍下滑。

　　2007年用電需求預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)明年我國(guó)發(fā)用電量增速仍在相對(duì)高位，但增速會(huì)有明顯下滑，預(yù)計(jì)約為11.5%左右。結(jié)合GDP增速下滑、節(jié)能社會(huì)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等因素，我們預(yù)測(cè)2007年-2009年的社會(huì)用電需求分別增長(zhǎng)11.5%、9%、7.5%。因?yàn)槲覀兿抡{(diào)了電力消費(fèi)彈性系數(shù)，故這個(gè)預(yù)測(cè)比一些證券機(jī)構(gòu)要略為悲觀，敬請(qǐng)注意。

　　2007年機(jī)組利用小時(shí)數(shù)預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)2007年、2008年投產(chǎn)裝機(jī)容量分別達(dá)到8000萬千瓦、6000萬千瓦以上(合計(jì)超過1.5億千瓦)，增長(zhǎng)率分別約為14%、10%；2009年預(yù)計(jì)為7%左右。由于2007年、2008年機(jī)組裝機(jī)容量增速仍高于用電需求增速，故機(jī)組利用小時(shí)數(shù)繼續(xù)下滑，同比分別為4-5%、1.5-2%左右。預(yù)計(jì)2009年企穩(wěn)回升，2010年起實(shí)現(xiàn)新的供需均衡。

　　十一五期間，國(guó)家將關(guān)停凝汽式燃煤小機(jī)組1500千瓦，關(guān)停老小燃油機(jī)組700萬千瓦。

　　發(fā)改委已要求各地加快關(guān)停小火電，并公布了1999－2010年間的小火電關(guān)停清單，共計(jì)1200臺(tái)機(jī)組，總裝機(jī)規(guī)模1600萬千瓦。這個(gè)數(shù)量不算少，但有的會(huì)進(jìn)行以小改大；有的會(huì)在夏季供電高峰臨時(shí)開機(jī)，對(duì)緩解全國(guó)性的電力過剩幫助有限，對(duì)個(gè)別小機(jī)組較為集中的地區(qū)（比如，河南、廣東）

　　較有幫助。2005年至2006年9月底，河南省已關(guān)停近80萬千瓦小火電機(jī)組，還余有大約820萬千瓦小火電機(jī)組。廣東單機(jī)裝機(jī)容量低于13.5萬千萬的火電機(jī)組（燃煤、燃油）也有1000萬千瓦左右的總裝機(jī)，2005年時(shí)小火電裝機(jī)容量約占全省總裝機(jī)容量18%。

　　2006年下半年電價(jià)上調(diào)，將導(dǎo)致2007年全年均價(jià)同比小漲。2006年7月初啟動(dòng)第二次煤電聯(lián)動(dòng)。不同地區(qū)的調(diào)整幅度相差較大，全國(guó)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào)0.01174元/度(含稅)；除華東、西北(調(diào)整幅度很小)外，華北、東北、華南、華中、山東上漲幅度的主要區(qū)間在3－5%左右；大多數(shù)水電站上網(wǎng)電價(jià)沒有調(diào)整。同時(shí)，也調(diào)整了終端電價(jià)，全國(guó)平均上調(diào)約0.02494元/度。

　　預(yù)計(jì)未來電價(jià)的變化，主要會(huì)體現(xiàn)在終端電價(jià)的結(jié)構(gòu)性上漲（針對(duì)高耗能企業(yè)等），電廠上網(wǎng)電價(jià)會(huì)較為穩(wěn)定，以迎接競(jìng)價(jià)上網(wǎng)改革。

　　3、新政策變化影響2005年5月、2006年6月，煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)實(shí)施方案兩次實(shí)施，證券市場(chǎng)的反應(yīng)均較為平靜。

　　這是因?yàn)椋旱诙�次�?lián)動(dòng)火電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)幅度低于市場(chǎng)預(yù)期；在時(shí)間上，也比市場(chǎng)預(yù)期的晚，投資者已經(jīng)盼了半年有余。顯然，主管部門不太在意于發(fā)電端電價(jià)的上調(diào)，似乎不甚情愿；終端電價(jià)方面，居民用電輕易不動(dòng)，主要考慮提高高耗能工業(yè)用電的價(jià)格。這也許會(huì)是最后一次上網(wǎng)電價(jià)價(jià)格向上調(diào)整的煤電聯(lián)動(dòng)。

　電價(jià)市場(chǎng)化改革還在推進(jìn)。僅就2006年年內(nèi)而言，電價(jià)市場(chǎng)化改革(競(jìng)價(jià)上網(wǎng))尚未全面正式運(yùn)行，對(duì)發(fā)電企業(yè)的影響小。從東北區(qū)域市場(chǎng)遇到的問題來看，各地試點(diǎn)雖多，實(shí)際進(jìn)展可能不會(huì)太快，估計(jì)2007年仍不會(huì)有大的突破。但市場(chǎng)擔(dān)心其中長(zhǎng)期的影響偏向利空。

　　電力改革比較引人注目的遺留問題是對(duì)電網(wǎng)企業(yè)如何處置。個(gè)人認(rèn)為，這對(duì)發(fā)電企業(yè)及已上市的中小供電股影響不大，暫不給予分析。一些原屬于電網(wǎng)所有的發(fā)電資產(chǎn)也在陸續(xù)處置之中，其中一部分可能落入上市公司手中，一部分正是體現(xiàn)為上市公司的股權(quán)。我們認(rèn)為，倘若這些資產(chǎn)溢價(jià)拍賣之后的真實(shí)ROE多在7-8%左右（電力企業(yè)通常按8%來安排項(xiàng)目投資），倘若市場(chǎng)認(rèn)可的火電股PE合理估值為12-14倍，當(dāng)電力股負(fù)債率高企時(shí)，收購(gòu)的短期意義及財(cái)務(wù)意義均不大。

　　二、上市公司層面的情況