07年電力需求旺盛，08年電力需求穩步增長。在重工業的帶動下，07年發電量同比增長16.2%。由于高耗能產業投資增速快于去年，預計明年電力需求依然強勁，保守估計08年電力需求將達到12.5%。
　　07年發電設備利用小時數繼續回落，08年設備利用小時數與今年持平。預計07年凈投產機組8,442萬千瓦，增速為10.2%。新機組大量投產導致07年發電設備利用小時數同比下降200小時左右。預計08年將凈投產機組7,200萬千瓦，發電設備利用小時數與07年基本持平。ht
　　燃煤成本持續上漲，發電企業成本壓力加大。截止07年三季度，我國電煤合同價格上漲8.4%。最新資料顯示，以鐵路運輸為主的全國368家主要電廠存煤平均可耗天數一直保持在16天以上的較高水平。預計年底電煤合同將同比增長40-60元/噸，08年全年電煤價格在此基礎上穩步上升，火電企業成本壓力較大。
　　行業利潤增速高位驟降，火電毛利率漸近06年低點。07年上半年，旺盛的電力需求消化了部分煤炭成本的上漲；下半年受燃煤價格驟然高漲、新機組大量投產帶來設備利用小時數大幅下降等因素影響，行業利潤同比增速由5月份的41.1%降到8月份的23.75%�；痣姽�司毛利率比一季度下降1個百分點，接近于去年最低水平。
　　07年行業整體表現落后于滬深300，具有資產注入、整體上市預期的龍頭公司表現良好。
　　國投電力、華電國際、深能源A、長江電力、金山股份等公司表現基本好于滬深300。
　　電煤矛盾愈加突顯，區域性煤電聯動有望在明年啟動。火電企業毛利率已經接近06年的最低點，部分地區煤電價格矛盾突出。隨著資源稅的征收，電煤價格有望再度走高，08年區域性煤電聯動啟動的可能性極大。
　　風險提示：資產負債率較高，財務成本增大；燃煤成本不斷上漲，行業毛利率下滑。
　　投資建議：綜上所述，目前我們審慎地給予電力行業的投資評級為：中性。
　　一、2007年電力行業發展情況回顧
　　1、需求持續旺盛，供需基本平衡
　　(1)發電量高速增長，水電出力后來居上
　　2007年我國電力消費延續了2006年的高增長狀態，電力需求旺盛。1-10月全社會用電量26,726.77億千瓦時，同比增長15%；全國發電量達到26,432.87億千瓦時，同比增長16.2%。其中，水電3,735.86億千瓦時，同比增長16.0%；火電22,096.49億千瓦時，同比增長16.0%；核電510.24億千瓦時，同比增長14.9%。
　　(2)全社會電力需求旺盛，工業用電比重進一步提高
　　1-10月，全社會用電量26,726.77億千瓦時，同比增長15%。其中，第一產業用電724.88億千瓦時，同比增長5.16%；第二產業用電20,364.76億千瓦時，同比增長16.4%；第三產業用電2,640.37億千瓦時，同比增長12.79%；居民生活用電2,996.76億千瓦時，同比增長10.37%。全國工業用電量20,111.64億千瓦時，同比增長16.41%；輕、重工業用電量同比增長分別為9.78%和18.0%。
　　與去年同期相比，2007年1-10月第一產業用電增速降低4.85%，第二產業用電增速提高2.11%，第三產業用電增速提高0.47%，居民生活用電提高4.74%。
　　其中，輕工業用電增速下降0.87%，重工業用電增速提高3.78%。用電結構更趨于重工業化。
　　(3)受重工業增速下降影響，電力需求增速放緩
　　自2007年以來，我國工業呈現了較快的發展態勢，工業增加值增速一直保持在18%以上。在重工業，尤其是以鋼鐵、有色、化工、建材等高耗能產業高速發展的帶動下，全社會用電量快速增長。
　　為建設節約型社會、促進產業結構優化，國家采取了一系列措施加大節能減排力度，控制高污染行業過快發展。這些政策措施的出臺在一定程度上緩和了高耗能產業過快發展的勢頭，全社會用電需求也相應有所下降。10月份，全社會用電增速下降到15%，工業用電增速下降到16.41%，重工業用電增速下降到18%。
　　(4)中西部電力需求增長較快，六省市電力消費占據半壁江山
　　從各區域用電量增長情況來看，1-10月份用電量同比增長超過全國水平(15.00%)的省份主要集中在中西部重工業發展較快的地區和華東等經濟活躍的地區。從表2可以看出，1-9月份，京津唐、遼寧、上海、浙江、廣東受電量顯著增加，合計受電量2717.79億千瓦時，約占全國總受電量的79.27%，比去年同期增加了103.03%；送電端蒙西、山西、黑龍江、安徽、貴州、云南相應加大了對上述地區的電力輸出量；由于自身經濟發展的需要，湖南、湖北、江西受電量增幅明顯；而西北地區則在重工業的拉動下，大大減少了電力輸出量。
　　盡管中西部地區用電增速較快，但廣東、江蘇、山東、浙江、河北、河南六個用電大省仍是電力消費的中堅力量。據中電聯統計，1-9月份上述六省市用電量約占全國總用電量的46%左右，增速為15.64%，高于全國平均水平(15.12%)0.52個百分點，對全國全社會用電增長的貢獻率為47.62%。
　　2、發電裝機容量穩步增長，小機組關停提前完成
　　1-10月份，全國電源建設新增生產能力(正式投產)7,270.05萬千瓦。其中水電985.10萬千瓦，火電59,43.49萬千瓦，核電212.00萬千瓦。電源增速已從2006年的20.3%的高位出現回落。
　　1-10月份，全國已關停小火電機組1,058.164萬千瓦，合計355臺，提前完成全年關停任務。各省份關停機組情況如下：河北59.96萬千瓦，山東96.59萬千瓦，內蒙古95.55萬千瓦，遼寧30萬千瓦，吉林25萬千瓦，黑龍江60萬千瓦，陜西17.3萬千瓦，甘肅25.3萬千瓦，寧夏20萬千瓦，上海8.5萬千瓦，江蘇113.9萬千瓦，浙江10萬千瓦，安徽17.4萬千瓦，福建22.77萬千瓦，河南154.3萬千瓦，湖北31.2萬千瓦，湖南20萬千瓦，江西19.8萬千瓦，四川65.45萬千瓦，重慶16.41萬千瓦，廣東29.52萬千瓦，廣西36萬千瓦，貴州24.5萬千瓦，云南10.6萬千瓦。
　　3、發電設備利用小時數繼續回落
　　隨著新建機組的大規模投產，在電力供應緊張的形勢得到有效緩解的同時，發電設備利用小時數出現下降。1-10月份，全國發電設備累計平均利用小時為4,182小時，比去年同期降低162小時。其中，水電設備平均利用小時為3,083小時，比去年同期增長113小時；火電設備平均利用小時為4,404小時，比去年同期降低246小時。
　　從單月情況來看，發電設備利用小時數在3月、7月和10月出現大幅下降的情況，而在4月、8月出現同比上升的情況，其余月份與去年同期基本持平。
　　由于上半年來水較少、水電出力不足，第二、三季度火電設備利用小時數較高，同比下降幅度較少；隨著入汛以來水庫來水情況好轉，火電出力讓位于水電出力，三季度以來火電設備利用小時數迅速降低，水電設備利用小時數則同比大幅增長。
　　4、電煤價格持續走高，上漲幅度呈現區域差異
　　2007年國家放開煤炭價格管制，實行價格市場化。由于以前年度電煤合同格偏低，以及今年部分省市開始征收可持續發展基金，今年電煤價格出現大幅上升。據中電聯統計，年初合同電煤價格每噸平均比去年上漲30元左右。
　　7月份以來，在國內海運價格上升、國際能源價格高漲等因素的影響下，市場動力煤的交易價格在主要煤炭生產、集散、消費等地區繼續保持走高態勢，其中秦皇島、廣州等重點地區市場動力煤的交易價格創出歷史新高。根據國家煤炭安全監督總局的統計，前三季度原中央財政煤炭企業供發電用煤平均售價233.57元/噸，同比增加18.17元/噸，增長8.4%。
　　分區域來看，受產量、運力等因素影響，各地區電煤價格漲幅不同。1-9月份，山西省國有重點煤炭企業商品煤平均售價329.38元／噸，同比增加20.4元／噸；內蒙古西部電煤平均售價140元/噸，同比增加10元/噸；內蒙古東部地區電煤售價120元/噸，同比增加5元/噸；山東省商品煤平均售價為414.25元/噸，同比增加41.15元/噸；華東地區煤炭價格上漲幅度相對較大，9月下旬上海沿江電廠電煤接收價同比增長60元/噸左右；貴州省三季度電煤價格上漲幅度達到119元/噸，已經影響到了電力供應。
　　5、發電企業盈利情況
　　(1)整體盈利強勁，利潤增速驟降
　　07年1-8月，電力行業共實現銷售收入6,008.24億元，同比增長22.88%；實現利潤總額674.38億元，同比增長23.75%。其中，火力發電實現利潤總額463.77億元，同比增長28.29%；水力發電實現利潤總額159.14億元，同比增長15.61%。由于5月份以來煤炭價格上漲較快，電力行業整體利潤增長水平驟降，1-8月電力行業利潤增長率比1-5月下降17.35個百分點。
　　盡管2007年火電行業利潤增速比2006年有所下降，但仍然保持在比較高的水平。1-5月份，旺盛的電力需求消化了部分燃煤價格上漲的成本，火電行業利潤同比增長56.80%。下半年，由于燃煤價格持續高漲、新機組大量投產帶來設備利用小時數大幅下降，火電企業利潤增長速度迅速下降到28.29%。
　　(2)整體毛利率維持高位，火電毛利率漸近低點
　　從行業整體毛利率情況來看，07年電力行業整體毛利率水平維持在較高水平，主要原因有以下幾個方面：電力需求旺盛，規�；�生產強度增大；發電煤耗同比降低10克/千瓦時，減少單位燃料成本；上市公司收購優質資產；下半年水電出力增多。07年三季度，行業整體毛利率高于去年同期0.25個百分點。
　　從火電上市公司毛利率情況來看，由于06年"煤電聯動"電價上漲，07年一季度火電企業毛利率與去年年底基本持平，處于近年來的高位。進入5月份以來，煤炭價格的持續高漲逐漸拉低了火電企業的毛利率，07年第三季度火電企業毛利率比一季度下降1個百分點，但仍高于去年同期0.55個百分點。
　　6、行業整體表現良好，火電企業先高后低
　　2007年全年電力行業整體表現稍遜于滬深300，其中，火電企業呈現出先高后低的走勢。上半年，由于電力需求強勁，火力出電增多，火電上市企業表現優異，領先滬深300指數的增長；由于燃煤成本推高、水電出力增多，三季度火電企業利潤出現下降，9月份至今整體表現落后于滬深300。
　　7、07年重點關注上市公司表現
　　從重點關注公司看，以下幾類公司在全年表現較好：(1)具有資產注入、整體上市概念的國投電力、華電國際、深能源A，市場表現基本領先于滬深300；(2)資產優質、管理優良、發電能力較強的大唐發電表現也不負眾望，遙遙領先于滬深300；(3)水電行業的龍頭企業長江電力后來居上，受益于成功收購三峽兩臺機組、汛期來水情況好轉、受燃煤價格上漲沖擊微小，市場表現扶搖直上；(4)此外，成本控制較好、具有高成長性的金山股份也成為市場熱捧的焦點。
　　二、多項政策力促電力結構優化，低耗能機組有望受益
　　為減少資源消耗和污染物排放，促進電力結構調整，政府從強制性市場份額、提高市場準入、優惠電價和費用分攤、資金支持和稅收優惠、建立產業服務體等政策和措施，支持電力產業結構優化。
　　其中，節能發電調度辦法(試行)對各電力公司影響最大，它改變了以往平均分配上網電量的調度方式，轉而以能耗和污染物排放為標準安排各機組年度發電計劃，這對于清潔能源比例較高、單機容量較大公司的利潤增長尤為有利。目前，已劃定廣東、江蘇、貴州、四川和河南五省為該方案試點。
　　另外一個對發電企業影響較大的政策是《降低小火電機組上網電價促進小火電機組關停的通知》，通過降低價格鼓勵各發電企業提高機組技術參數、降低污染排放量，此項政策對于小火電機組比例較大的公司的盈利水平影響較大。
　　三、2008年度電力行業發展情況展望
　　1、需求量穩步增長，增長率略有放緩
　　受國家宏觀調控政策的影響，我國工業發展速度在8月份以后出現放緩的趨勢，但1-10月我國工業增加值增速仍保持了18.5%的高水平。07年1-10月，我國工業固定資產增速達到29.6%，比去年同期上升2%。07年1-10月非金屬礦物制品、化工原料及化學制品制造業為代表的重工業固定資產投資水平保持在30%以上的高位，除電力、熱力的生產和供應業外，其他高耗能行業固定資產投資增速均比06年同期有所上升。
　　由于重工業是拉動電力需求最重要的因素，預計08年我國電力仍將保持強勁的需求，但增長速度較今年放緩。
　　1-10月，我國GDP增速達到11.5%，保守預計年內GDP增速將維持在11.5%，電力彈性系數1.3，則07年電力需求增速為14.95%；保守預計08年GDP增速為10%，電力彈性系數為1.25，則08年電力需求增速為12.5%。
　　分區域來看，2007年1-10月，中部地區固定資產投資增速為36.1%，西部地區固定資產投資增速為30.5%，高于全國平均水平26.9%，中西部地區電力需求增速仍將高于東部地區。
　　2、發電設備利用小時數與今年持平
　　"十一五"以來，為滿足經濟快速發展的需求，我國電力行業邁入了新一輪的擴張期。2006年我國新投產機組1億千瓦，裝機容量達到20.3%；據中電聯預測，07年全年裝機容量將達到9,500萬千瓦，關停小機組1058萬千瓦，凈裝機容量增速為13.57%，年發電設備利用小時數將降至5,000小時左右。按照國家關停小機組計劃，"十一五"后三年仍有3,942萬千瓦小機組有待關停，年均關停1,300萬千瓦。假設08年小機組關停速度為年均水平，全年新增裝機容量8,500萬千瓦，則凈裝機容量增速為10.2%。06年-08年平均年裝機容量增速為14.69%。
　　根據上文預測，06年-08年年均GDP增速為10.7%，以1.3的電力需求彈性系數計算，06年-08年年均電力消費增速為13.95%，略低于同期電源增長速度。因此，預計08年全國發電設備小時數將在07年的水平上下降1個百分點左右，即下降全年下降50小時左右�？紤]到GDP的預測比較保守，我們預計08年發電設備利用小時數將維持在07年水平。
　　截止2007年5月末，發改委共批準新建、擴建電力項目48項，合計4350萬千瓦，其中火電項目3900萬千瓦。假設2009年關停小機組1300萬千瓦，則至少有1300萬千瓦大機組替代小機組，加之2009年大渡河、金沙江、龍灘、田灣河等水電項目陸續投產，估計09年將新投產機組將不少于6000萬千瓦。凈電源增長速度為6.03%，發電設備利用小時數將在08年基礎上提高2%。
　　根據《2007年全國電力市場分析預測(年度)報告》，2008年，全國電力供需總體平衡有余。其中，華中電網富余容量較多；華北、西北、華東電網電力供需平衡略有富余；東北、南方電網電力供需基本平衡。
　　受益于北京奧運會的舉辦，京津唐電網機組發電設備利用小時數明年仍將保持較高的水平；由于經濟活躍、外送電數量加大，預計明年廣東省發電設備利用小時數也將保持在高位水平。
　　3、電煤價格穩步增長
　　受國際原油價格大幅上漲、海運費連續走高、美元不斷貶值、澳大利亞削減煤炭出口配額以及冬儲煤需求增加等多因素影響，國際煤炭市場供求偏緊的狀況進一步加劇。
　　在27日召開的2008年煤炭產運需銜接視頻會議上，鐵道部副部長胡亞東稱，鐵路部門高度重視煤炭特別是電煤等重點煤炭運輸，通過加大運力傾斜，保障重點煤炭供應的能力，大秦鐵路增加3000萬噸電力行業重點合同計劃。同時，最新數據顯示，以鐵路運輸為主的全國368家主要電廠存煤平均可耗天數一直保持在16天以上的較高水平，電力企業冬儲煤情況比較樂觀。
　　2008年，煤炭行業產能將進一步釋放，煤炭供需矛盾更加緩和，年底電煤價格將同比上漲40-60元/噸，08年全年電煤價格在此基礎上穩步上升。另外，08年局部地區運力和地區性電煤短缺也會一定程度上影響電力供應，電、煤的價格矛盾將會進一步突出。
　　4、行業毛利率進一步下降
　　(1)發電量穩步上升。根據上文預測，08年電力需求增速為12.5%，則明年發電量將相應上升13%左右。
　　(2)發電設備利用小時數維持今年水平。根據上文預測，08年發電設備利用小時數將維持在07年的水平，為4900-5000小時。
　　(3)燃料成本平穩增加。根據上文預測，年底合同電煤價格將同比上升40-60元/噸，同比上升12%-17%左右。
　　(4)行業毛利率有所下降。不考慮煤電聯動的情況下，由于煤炭成本和財務成本不斷推高，08年全行業的毛利率將進一步下降�？紤]到大機組的投產促進平均煤耗繼續下降，預計明年火電行業毛利率將下降2個百分點左右，行業整體毛利率水平下降1.5個百分點左右。
　　5、行業凈利潤增長速度放緩
　　(1)利率增加推高企業成本。作為資本密集型行業，電力行業的資產負債率一直比較高，2007年第三季度末，行業平均資產負債率為59.74%。今年國家多次上調存貸款利率，目前人民幣一年期貸款利率已上調到7.29%，五年期以上貸款利率為7.83%，電力企業財務成本迅速升高。07年第三季度，行業平均財務費用占主營業務收入比重為5.34%，比去年同期的4.51%提高了0.83個百分點。
　　(2)兩稅合一增加個股利潤。自2008年1月1日起，我國將實行新的《中華人民共和國企業所得稅法》(以下稱《新所得稅法》)。根據新稅法，企業所得稅率將調至25%。從行業整體來看，2007年第三季度電力行業上市公司平均所得稅率為21.22%，火電行業上市公司平均所得稅率為19.27%。由于前幾年國家對投資于西部的電力項目實行稅收減免，很多企業實際稅率低于25%，故此次調整對行業的實際稅率水平影響不大。
　　從各公司來看，目前執行33%稅率的企業受益顯著，如大唐發電、華電國際、長江電力、粵電力A、漳澤電力等；按照《新所得稅法》草案中"五年過渡期照顧老企業"條款，執行新稅制后，現有的優惠在一定年限內存續，這對于已經充分享受地區和產業稅收優惠且大部分優惠政策08年并未到期的企業不會受太大影響，如國電電力、華能國際、國投電力等。
　　(3)行業凈利潤增長率出現下降。由于電力行業正處于加速擴容期，加息導致財務費用大幅增長，兩稅合并對行業整體并無太大影響，08年投資收益無法與07年相媲美，預計08年行業整體凈利率增長率會比今年有所下降。但部分地處電力需求旺盛區域、成本控制較好、所得稅改制帶來利好的企業所受影響將小于行業整體水平。
　　四、2008年電力行業投資策略
　　1、行業評級
　　(1)電煤價格矛盾凸顯，局部煤電聯動明年有望啟動
　　我們分別選取大唐發電、漳澤電力、內蒙華電、華電國際、上海電力、粵電力A作為京津唐、山西、蒙西、山東、上海及廣東的代表。從各代表企業的銷售毛利率水平來看，京津唐地區、上海、廣東地區毛利率水平顯著下降，主要是煤炭價格放開后，電煤價格節節攀高以及沿海地區運費上漲所致。
　　另外，據云南省政府文件顯示，今冬明春云南電網將投產電源189萬千瓦，其中包括60萬火電項目、98萬中小水電和約31萬千瓦地方小水電。從目前電煤供應情況來看，今冬明春全省電煤性缺電已成定局，電煤價格也必將隨之水漲船高。
　　根據國家出臺的《關于建立煤電價格聯動機制的意見》，截止三季度末，電煤價格漲幅已達到8.4%，完全達到煤電聯動的條件。但受制于今年CPI較高，國家尚未啟動第三次煤電聯動。目前，火電企業毛利率已經接近06年的最低點，煤電價格矛盾突出，隨著電煤價格的再度走高，08年煤電聯動啟動的可能性極大。
　　從上表可以看出，目前山東、云南、貴州、蒙西、華東地區煤電價格問題突出，若區域性煤電聯動啟動，則這些地區最有可能首先受益。
　　(2)動態市盈率回調到較低位
　　置自11月份以來，電力行業股票出現大幅回調的現象，目前絕大部分公司07年的動態市盈率已回調至25倍左右，08年的動態市盈率回調至20倍左右。少量盈利能力強、發展情景好的公司維持30倍以上的市盈率。與國外同行業公司動態市盈率比較，國內主要發電上市公司的市盈率仍然顯高，但由于國內電力行業處于高速擴容期，部分公司具有資產注入的預期，行業整體處于新一輪成長期，故理應享受比國外同行業略高的市盈率。
　　我們認為，大部分電力上市公司的市盈率水平已接近低點，未來一年股價有望重新啟動。
　　(3)給予行業"中性"評級
　　鑒于目前電力行業市盈率水平已接近低點，且08年煤電聯動啟動的可能性極大，但仍存在不確定性。但受貸款利率上升及煤價上升的影響，08年行業整體毛利率水平將有所降低。因此，我們給予2008年電力行業的評級為"中性"。
　　2、08年行業投資策略主題
　　在電力企業高速擴容、財務費用居高不下、煤炭價格持續增長，以及煤電聯動時間和方式的不確定性的背景下，08年我們重點關注盈利增長穩定、成本控制有力以及具有外延式增長的公司。
　　(1)資產注入仍是行業主題
　　國資委屢次強調要推進國有大型企業的改革重組，積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。在國資委的鼓勵下，各電力集團均加快了資產注入或整體上市的步伐。08年我們將重點關注桂冠電力、粵電力A、華電國際、國電電力、國投電力的資產注入進展情況。