08年固定資產投資將繼續高速增長，直接拉動以基礎設施建設和房地產投資建設為代表的投資需求增速，水泥需求強勁。
    未來三年是淘汰落后產能最為重要的時期，這將為新型干法水泥騰出更多發展空間，供需基本平衡。
    行業景氣度將在價格、毛利率、產量三重增長的情況下繼續攀升。我們預計價格將同比增長5-10%。在全行業推行余熱發電的背景下，毛利率保持穩定或增長。未來新型干法水泥產量年均復合增長率預計為22%。
    08年將是行業并購整合大戰繼續上演的一年。我們看好擁有良好背景的大型水泥集團和區域龍頭，收購與被收購的預期將帶來更多投資機會。
    我們看好未來新疆水泥市場，因為其經濟的加速發展帶來的龐大而強勁的內需和出口市場的高回報。
    我們推薦青松建化、天山股份、冀東水泥、中國建材。
   
    投資概要
    中國水泥行業經歷了05年的全行業虧損、06-07年的景氣度恢復、提升，在08年景氣度將進一步攀高。首先固定資產投資將繼續高速增長，直接拉動以基礎設施建設和房地產投資建設為代表的投資需求增速。供給方面，2008年是淘汰落后產能重要的一年，根據發改委的淘汰計劃，2008年將淘汰8,440萬噸，比07年已經淘汰的5,200萬噸多62%。這將為新型干法水泥騰出更多發展空間。
    未來水泥行業基本面繼續向好，這體現在價格、毛利率、產量的三重提高上。我們預計08年水泥價格根據不同地區，同比上漲5-10%，略大于07年3-5%的增速。余熱發電的全行業普及預計將基本抵消煤炭價格上漲的成本上升，從而毛利率繼續平穩或上升。08-10年我們預計新型干法水泥產能年均復合增長率在20%以上。
    08年將是行業并購整合大戰繼續上演的一年。固定資產投資增速高位運行、關閉落后產能力度不斷加大、國家鼓勵行業集中度提高，均為行業的并購整合創造了良好的外部環境。擴大產能、提高區域控制力成為普遍大型企業的目標。我們看好大型水泥集團和區域龍頭，收購與被收購的預期將帶來更多投資機會。
    新型干法水泥發展空間方面，我們看好未來在落后產能的絕對值和相對值(占水泥產量的比例)均比較高的地區，比如廣東、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。
    我們尤其看好新疆的水泥市場，受惠于國務院32號文件，新疆經濟未來將呈現加速發展的態勢，由此帶來更加強勁的水泥需求。出口市場的高回報令新疆的水泥盛宴錦上添花。此外，新疆的水泥競爭相對溫和，市場秩序好于其它地區。受惠于此，我們看好新疆最大的兩個水泥生產企業——天山股份和青松建化。
    我們同樣看好在水泥領域后來居上的中國建材，憑借其央企的背景和雄厚實力，快速進行跑馬圈地，并購帶來的產能擴張和壯大的區域控制力將成為其未來利潤攀升的最大驅動。冀東水泥以其本身良性發展加上中材集團控股后帶來的更多發展空間贏得了我們的青睞。
   
    08年水泥需求強勁
    水泥行業經歷了05年的全行業虧損、06年的復蘇、07年的景氣回升，我們預計08年行業景氣將繼續持續，需求將更為強勁。
    首先從需求方面來看。水泥的需求多來自固定資產投資，特別是基礎設施建設(公路、鐵路、水利、港口、碼頭、機場等)和房地產投資。宏觀上看，中銀國際認為，固定資產投資仍將是中國轉型期內經濟發展的主要增長動力。同時，相對較高的固定資產投資增速也是經濟模式從簡單的規模擴張和出口驅動模式轉變為經濟結構更加平衡的增長模式的前提條件。從政治角度看，剛剛開始五年任期的新一屆地方政府將在08年進一步推動固定資產投資的增長。中銀國際預測，08年固定資產投資增速將為26.5%，超過07年增長24.8%的水平。
    從具體水泥需求比較大的公路、鐵路、房地產投資來看——公路方面，中銀國際預計公路未來三年投資增速將與07年相近，保持平穩，增速在10%以上；鐵路方面，由于07年鐵道部換屆、改革等因素投資需求沒有完全釋放，未來三年鐵路投資增速將高于07年，達到年均復合29%；房地產投資方面，盡管高端房屋投資將放慢，但未來中低端房屋的投資將加快，綜合而言，增速仍將保持高位。
    綜合而言，我們預計08年水泥需求將比07年表現繼續強勁。
    供給方面來看，08年將是淘汰落后產能重要的一年。根據發改委07年2月18日發布的淘汰落后水泥產能時間表，07-08年淘汰的水泥產能將為1.36億噸，而07年由于時間表推出后各級政府執行的時間大約只有8個多月，因而07年淘汰落后產能完成5,200萬噸，約占07-08兩年淘汰落后量的38%，這意味著08年將淘汰更多落后產能。由于中央政府在06、07年總體工業節能降耗成果不甚理想，06年單位GDP能耗僅下降1.23%, 07將預計也將下降較小，中國必將加大力度，加速關閉落后產能以達到十一五規劃GDP單位能耗降低20%的目標。
    08年注定將是力度更為加大的一年。此外，越來越多的地方采用爆破的方式進行落后生產線拆除，使過去停而不關、關而不拆的現象得到大大減少。而且，除了行政命令外，政府對落后水泥生產增收更高昂的電價以及在財政、信貸等方面的管制也將加速落后水泥產能的淘汰。
   
    行業景氣繼續上升——價格、毛利率、產量三重增長
    08年水泥價格增幅將略高于07年，08年水泥價格增長將為5–10%，略高于07年3–5%的水平
    中國水泥價格經歷了05年的急速下跌后，目前逐漸處于穩步回升階段。但現在與歷史高位相比仍然低15-20%。我們認為08年的全國水泥價格根據不同地區同比上漲5-10%，略高于07年平均增速3-5%。價格之所以會緩慢增長，也與大型水泥公司不肯輕易提價有關，它們大多有整合并購的計劃，而過高的價格將會削弱小水泥被并購的意愿，不利于整合并購的環境的形成。
   
    余熱發電的普及保持穩定毛利率
    余熱發電05、06年開始在我國水泥行業嶄露頭角，由于可以節電30%-40%，平均約7.5% (電力成本占25%，余熱發電節約成本25%×30%)的生產成本，因其節能效益可觀07年在全國得到較快速發展。08年煤價高企，余熱發電的普及有了更大動力，預計08年將是余熱發電增速加大的一年。我們預計09年之前，全國及區域重點水泥公司將基本普及余熱發電。
    由于石灰石、煤炭和電力占水泥生產成本的70%左右，原材料石灰石的價格近年一直保持平穩，而煤炭電力成本近年上漲較快，其中又以煤炭占有生產成本比例為多，漲幅最大。我們暫且預計08年電價保持平穩，即使考慮剩下30%的成本有10%的增長，依然小于價格增長，因此我們預計大中型水泥企業的毛利率08年將保持平穩并有可能繼續上升。
   
    新型干法水泥產量增長保持高位
    中國新型干法水泥生產線占水泥總產能的比重由2000年的9.4%提高到2007年的55%。這意味著新型干法水泥的產量年均復合增長率為45%左右，大大超過水泥總產量的年均復合增長13%的水平。我們預計08-10年水泥產量增長12%、9%與7%。
    到2010年我國水泥產量將達到1.95億噸，如果按照發改委2010年新型干法水泥占水泥產量70%的目標計算，我國07-10年新型干法水泥年均復合增長率將高達22.3%。而全國及區域重點水泥企業的增長率預計將會高于這一水平。
    我們認為新型干法水泥產量增長空間大的集中在落后產能比例大、且淘汰總量較大的省份地區。結合下面兩個圖，我們看好兩幅圖中排名均靠前的地區，比如廣東、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。
   
    收購與被收購帶來更多投資機會我國水泥行業現狀：
    低集中度：1. 5,000多家水泥生產企業；2.十大集團產量占全國水泥產量比重23%；3.國內最大的水泥企業海螺水泥在其主要運營地區長三角地區市場份額也只有20%,其折合水泥產量占全國水泥產量的6.8%..低價格：世界范圍位于最低之列，是美國的1/4、哈薩克斯坦的1/4、泰國的1/2、埃及的1/3。
    低議價能力：由于企業眾多，市場高度分散，單一企業的議價能力較弱。
    低標號水泥較多：32.5號水泥占有85%的市場份額。
    多落后產能：落后(非新型干發)水泥產能占總產能45%。
    由于以上的現狀，國家積極支持水泥企業的并購重組，我們認為國有重點大型水泥將成為收購大軍的主力，這其中具有央企背景的公司，如中材股份、中國建材將在國有資產劃撥等方面比其它類型的企業更有優勢和便捷，且更容易得到批準和當地政府的配合，最終將成為并購市場的領跑者。他們通常采取以點為單位連片收購、控股有區域優勢的上市公司、跨省整合資源等方式，在市場占有率提升后將有更大的定價權。而目前水泥價格的低位運行也為未來的提價預留下更多空間。
    在政策方面，國家鼓勵大集團、鼓勵大型新型干法生產線、加大淘汰落后產能的執行力度。
    具有區域優勢的上市公司將有可能成為被收購的對象。這將是一場雙贏的戰斗，彼此可以在資金、經驗、銷售網絡、資源等方面取長補短。
    此外，隨著未來大企業收購的頻繁，會有一家大企業收購若干家上市公司的情況，當所在區域相近，則會出現同業競爭，屆時如何整合旗下的上市公司也將為投資者帶來投資機會。簡言之，從大企業到小企業、到旗下企業的整合，中國的水泥業將迎來更加繽紛多彩、好戲連臺的時代。
   
    新疆水泥市場：多重利好，拉動更強勁的水泥需求
    新疆是我國西部重地，在開發大西部的十年中經濟發生了很大的變化，但總體而言仍落后全國平均水平，經濟較為封閉。新疆維吾爾自治區政府網站顯示，“十五”時期新疆工業增加值年均增長11.6%，低于全國平均水平。近年來，人均國民生產總值與全國的差距在逐漸加大，2006年只有15,000元，為全國的80%。固定資產投資增速也低于全國平均水平。
   
    國務院32號文件是新疆經濟加快發展的良好催化劑
    2007年年初，國務院組織了25個部委近百人的調研組來到新疆，深入南北疆，形成了有關農業、礦業、水利、生態、社會建設、兵團等11份基礎調研報告。年中，溫家寶和胡錦濤又先后到新疆進行考察調研。在此基礎上，國務院在2007年9月28日發布了《國務院關于進一步促進新疆經濟社會發展的若干意見》的文件。這是一份含金量較高的文件，長達30余頁的文件中我們充分感受到了“加快”兩字始終貫穿，特別是基礎設施建設(鐵路、公路、機場、水利、電力等)方面。文件要求，2010年新疆的人均生產總值達到全國平均水平，從落后到趕上，這本身就意味著加速發展。
   
    龐大的交通運輸體系建設將帶動更為強勁的水泥需求
    政府期望通過公路、鐵路和民航的快速發展，形成地上、空中的立體快速交通網，使之與外界緊密相聯，從而帶動經濟發展。
    我們從新疆政府網站了解到，交通運輸體系(鐵路、公路、機場等)建設方面，新疆06、07年完成投資額為490億元和510億元，而08年將達到600億元以上，增速由07年的5%加大到17%。政府要求，未來3年交通運輸體系投資額的年增長保持在18%。
    以鐵路建設為例，08年新疆新開工及在建鐵路將達7條，如此多的鐵路項目同時建設在新疆鐵路建設史上還是首次，新疆的鐵路建設正在步入加速發展時期。
    重點工程水泥需求占新疆總水泥需求的近一半。鑒于新型干法水泥較高的質量，國家規定重點工程只能使用新型干法水泥，這將進一步拉動新型干法水泥的需求。此外，交通體系的完善也將帶動房地產投資和新農村建設，從而進一步使水泥需求走高。我們對新疆未來的快速經濟發展表示樂觀，也對更為強勁的水泥需求深信不已。
    新疆與八國接壤，近年接壤中亞國家的水泥需求強勁。如哈薩克斯坦，它得益于不斷攀高的油價，國內經濟飛速發展，而國內水泥生產企業稀少、設備落后，這使其水泥價格颯升。哈薩克斯坦的水泥價格為150美元，約為新疆本地的3-4倍。在旺盛的出口市場帶動下，2007年新疆水泥出口量80萬噸，同比增長10倍，但也只占07年新疆水泥產量的5%。主要壓制新疆水泥出口的是公路、鐵路的運輸瓶頸。2008年水泥出口的交通瓶頸將得到較好改善，這包括更多的貨運運輸線路的開通和鐵路方面的出口保障方案。
    此外，由于出口中亞的口岸阿拉山口岸在北疆，南疆的水泥由于運距長，幾乎沒有出口。而08年預計南疆的阿克蘇口岸將開通，南疆最大的水泥企業、總部位于阿克蘇的青松建化將是最大的受益者。
   
    南疆的發展速度預計將超過新疆平均水平
    由于地域、氣候等原因，南疆的發展歷來落后于北疆。根據新疆維吾爾自治區發改委網站的信息：南疆的人口占全疆的30%，2006年生產總值239億元，僅占全疆生產總值7.6%，人均生產總值3,918元，相當于全疆平均水平的26.1%。“十五”時期，南疆三地州固定資產投資為382.52億元，只占同期全區固定資產投資的14.8%。
    國務院32號文件中指明：“重點扶持南疆三地州經濟發展”、“采取特殊措施，加快南疆三地州發展”等。在重點工程項目中，南疆的影子占了一半。我們預計南疆的發展速度將超過全疆平均水平。這將使南疆最大的水泥公司青松建化從中受益。

來源：中銀國際