要點：
    水泥行業本身是個周期性行業，周期大概在5年左右。隨著05年跌入谷底，水泥行業的新一輪周期開始，考慮到未來3年有穩定數量的落后水泥產能必須退出，加上國家對水泥產業的進入門檻嚴格控制，水泥產能快速擴張的可能性比較小。因此，這一輪景氣周期在2010年之前不會結束，之后，也不會出現前一周期那樣的大起大落。考慮到國家對于重點扶持的大型企業集團，在項目核準、土地審批和貸款投放上優先給予支持，我們認為市場份額和行業利潤將向優勢企業集中。
    水泥作為周期性產品，在長周期上有跨年度的周期波動特征，在年度內亦呈現出明顯的季節性波動特征。一般在第1季度受建設施工相對暫停、跨越春節長假、水泥企業檢修、交通運輸不便等因素影響，水泥需求相對處于淡季，水泥價格呈現穩中有降變化態勢。同比以往正常年度，一般水泥價格在4月才開始出現環比上漲，但今年2月水泥價格已經開始啟動，特別是在3月上旬，部分省市水泥價格上漲幅度較大。
    08年，水泥行業新增產能低于1.3億噸，而需淘汰的落后產能為0.84億噸，也就是說凈新增產能僅為0.46億噸，但水泥需求估計增長1.34億噸。因此，我們認為今年水泥行業的供求狀況相當樂觀。
    07年，水泥價格同比上漲3%-5%。由于08年的供求關系相當樂觀，我們認為水泥價格將上漲5%-10%左右。從07年11月國家發改委推出的《煤炭產業政策》來看，08年的合同煤價將于市場價格進一步靠攏，預計煤炭價格同比上漲10%-15%。電價下半年提價的可能性較大，幅度估計為5%-10%。原材料石灰石的價格近年一直保持平穩，因此水泥生產成本將提高4%-8%，水泥價格的上漲覆蓋了生產成本的提高。
    目前我國水泥行業還處在大整合時期，在行業政策強制引導下，中國未來3-5家全國性的大企業還有很大的成長空間，我們推薦行業三大龍頭：海螺水泥、 華新水泥和冀東水泥。再考慮到新增水泥需求與結構替換需求帶來每年100億元左右的新型干法生產線建設業務，我們推薦在這方面具有絕對優勢的中材國際。
    風險提示：煤價漲幅超過我們的預期，給水泥行業帶來過大的成本壓力。
    行業復蘇的動力在于加大對落后產能的淘汰
    06年至今，水泥行業發展形勢十分良好，07年前3季度上市公司主營業務收入、主營業務利潤和凈利潤都達到歷史高點（前3季度數據相比）。
    水泥行業由于其需求與固定資產投資密切相關，其水泥消費量增速隨固定資產投資額增速波動的特征是比較明顯的。
    04年1季度固定資產投資額增速達到47.80%，國家相繼出臺同一系列宏觀調控政策，使得全年增速被拉底至27.60%，之后，增速一直維持較為穩定狀態。但03-05年新建水泥生產線過快，使得2005年水泥產能達到13億噸左右，而國內市場水泥需求不到10.50億噸，產能處于過剩狀況，直接導致05年水泥價格跌落至低谷。
    06年恰逢水泥產業結構大調整，國家發改委發布并開始實施《水泥工業發展規劃》和《水泥工業產業發展政策》，07年又推出《2007-2010年全國分省市淘汰落后水泥能力計劃表》，主旨在于加大淘汰落后生產能力的工作力度，使06年至今水泥行業處于穩步復蘇的過程中。
    水泥行業本身是個周期性行業，周期大概在5年左右。隨著05年跌入谷底，水泥行業的新一輪周期開始，考慮到未來3年有穩定數量的落后水泥產能必須退出，加上國家對水泥產業的進入門檻嚴格控制，水泥產能快速擴張的可能性比較小，仍然有可能發生區域市場出現階段性水泥供給缺口。因此，這一輪景氣周期在2010年之前不會結束，之后，也不會出現前一周期那樣的大起大落。考慮到國家對于重點扶持的大型企業集團，在項目核準、土地審批和貸款投放上優先給予支持，我們認為市場份額和行業利潤將向優勢企業集中。
   
    預計1季度業績同比不會出現下滑
    1-2月，產銷量同比、環比均出現下滑
    1-2月，由于今冬異常惡劣的氣候使得煤電供應緊張、交通運輸不暢和建筑施工項目停工，產銷量出現少有的同比下滑。中國建材信息總網匯總的266家水泥企業，累計完成水泥生產5930.41萬噸，與去年同期相比下降4.19%；累計完成水泥銷售5728.29萬噸，與去年同期相比下降2.97%。環比07年11-12月，產銷量均有較大幅度下滑。
    2月水泥價格開始啟動，特別是在3月上旬，部分省市上漲幅度較大
    從全國重點聯系水泥企業出廠算術平均價格來看，中國水泥價格經歷了05年的急速下跌后，目前處于逐漸回升階段。
    我們知道水泥作為周期性產品，在長周期上有跨年度的周期波動特征，在年度內亦呈現出明顯的季節性波動特征。一般在第1季度受建設施工相對暫停、跨越春節長假、水泥企業檢修、交通運輸不便等因素影響，水泥需求相對處于淡季，水泥價格呈現穩中有降變化態勢。同比以往正常年度，一般水泥價格在4月才開始出現環比上漲，但今年2月水泥價格已經開始啟動，特別是在3月上旬，部分省市水泥價格上漲幅度較大。
    此次雪災對水泥行業的1-2月產銷量影響較大，但對3月產銷量基本沒有影響，再考慮到災后重建、價格提前啟動，預計1季度業績同比應不會出現下滑。
   
    三大原因造成水泥價格提前啟動
    1.煤炭消耗占到水泥生產成本的35%左右，煤炭價格上漲成為水泥價格上漲的直接導火索。以大同優混（6000大卡）為例，2月的價格為675元/噸，較07年12月上漲23.85%。
    2.前期我國雨雪災害天氣使得建材行業的旺季提前到來，水泥作為最基本的建材，明顯在今年3月上旬需求大幅上升。
    3.落后產能的大力淘汰、新增產能受限嚴格使得水泥行業供給過剩局面近兩年來出現了明顯的改善，集中度上升、企業對價格的話語權增大。
    08年行業供求關系同比進一步好轉，水泥價格將持續上漲
    水泥消費量為14.77億噸，較07年增長1.34億噸
    根據對美國、德國、法國、日本等發達國家水泥消費量的分析，當人均累積水泥消費量達到12-14億噸，年人均水泥消費量為600-700公斤的時候，水泥消費量達到飽和，消費總量和人均消費量開始呈緩慢下滑的趨勢。2007年我國人均水泥消費量1.03噸，人均累計消費量10.68噸。與發達國家相比，人均累計消費量還有差距，隨著城鎮化進程的加快，水泥消費還有較大增長空間。
    由于我國固定資產投資中基建、房地產等與水泥相關的項目比重很大，近年來我國固定資產投資額增速與水泥消費量增速基本保持在2：1左右。對于今年的固定資產投資額增速，我們預計增速仍在20%以上，水泥消費量增速也將同步保持在10%左右，消費量為14.77億噸左右，較07年增長1.34億噸。
    07年受取消出口退稅、人民幣持續升值和美國經濟疲軟的影響，出口形勢逆轉，全年出口水泥和水泥熟料3300.75萬噸，較07年下降8.64%。但由于水泥行業是短腿行業，出口量較小，基本屬于內需型行業，因此整體影響很小。
    新增水泥產能不到1.3億噸，而需淘汰的落后產能為0.84億噸
    水泥熟料生產線的建設周期一般在12-18個月，根據目前中國建材信息網統計的新建在建項目情況，我們預計08年新增水泥熟料產能不到1億噸，按照1：1.3的比例，新增水泥產能低于1.3億噸。
    根據07年2月18日國家發改委推出的《2007年-2010年全國分省市淘汰落后水泥生產能力計劃表》，07-08年淘汰的水泥產能將為1.36億噸。由于07年時間表推出后各級政府執行的時間大約只有8個多月，全年淘汰落后產能完成0.52億噸，因此08年需淘汰0.84億噸。
    行業整體供求關系進一步好轉，水泥價格將持續上漲
    水泥行業今年新增產能低于1.3億噸，而需淘汰的落后產能為0.84億噸，也就是說凈新增產能僅為0.46億噸，但水泥需求卻增長了1.34億噸。因此，我們認為今年水泥行業的供求狀況相當樂觀。
    特別是進入第2季度后，隨著天氣轉暖、建筑施工項目開工，水泥消費量將會增加，逐步消化以前的庫存水泥，特別是進入5月份后更多建筑施工項目開工，水泥需求開始更大程度放量，季節性的供需關系緩將拉動水泥價格進一步上漲。
   
    08年行業的利潤有望再創新高
    水泥行業營業利潤屢創新高，但價格和毛利率卻沒有達到歷史高點
    2月，P.O42.5和P.O32.5與歷史高位相比仍然低5.81%和9.87%。
    推動水泥行業營業利潤創新高的動力來自于產量的上升和期間費用率的下降
    推動水泥行業營業利潤創新高的動力來自于產量的上升和期間費用率的下降。
    余熱發電的逐步普及、新型干法水泥產能占比和行業集中度的逐步提高是期間費用率下降的主要原因。
    余熱發電05年開始在我國水泥行業嶄露頭腳。海螺水泥在運用余熱發電方面走在行業的前列，率先從日本川崎重工引進了11條水泥熟料生產線的余熱發電設備。
    余熱發電可以節電30%-40%，電力成本約占水泥生產成本的25%左右，因此可以節約成本7.5%-10%。考慮到煤價的不斷攀升，余熱發電的普及將更有積極性。
    新型干法水泥產能占比由00年的9%左右提高到07年的55%左右，而行業前十大水泥企業水泥熟料產能占比由03年的9%左右提高到07年的23%左右。期間費用率呈現下降趨勢正是管理的改善和規模效應的體現。
   
    水泥行業的利潤有望再創新高
    07年，水泥價格同比上漲3%-5%。由于08年的供求關系相當樂觀，我們認為水泥價格將上漲5%-10%左右。
    從07年11月國家發改委推出的《煤炭產業政策》來看，08年的合同煤價將于市場價格進一步靠攏，預計煤炭價格同比上漲10%-15%。電價下半年提價的可能性較大，幅度估計為5%-10%。原材料石灰石的價格近年一直保持平穩，因此水泥生產成本將提高4%-8%，水泥價格的上漲覆蓋了生產成本的提高。
    06年10月17日國家發改委推出的《水泥工業發展專項規劃》提出：到2010年新型干法水泥比例達到70%以上；到2020年，新型干法水泥熟料控制在7億噸左右，企業數量由目前5000家減少到2000家，生產規模3000萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。由此，我們認為期間費用率將持續下降到合理水平。
   
    基于以上判斷，我們預計今年行業利潤將再創新高。
    行業龍頭是并購整合的最大受益者
    水泥行業是一個規模效應非常顯著的行業，而我國水泥行業低集中度（07年前十大水泥企業水泥熟料產能占比23%左右）、低價格、低議價能力、低標號水泥多、落后產能多（07年非新型干法水泥產能占比45%左右）的特點引導著龍頭企業對目標市場中具有優勢的企業進行并購重組。
    近年來，在市場壓力與產業政策的推動下，水泥行業并購浪潮風起云涌。目前水泥上市公司或納入國內大水泥企業和世界水泥巨頭旗下，或向其它行業企業轉讓股權，或引入國外金融資本。相對獨立經營的水泥企業只有三家，獅頭股份、青松建華和福建水泥。未來上市公司將由分散化走向多元化趨勢將更為明顯。
    華新水泥對Holchin B. V.定向增發7520萬股A股，使得Holchin B. V.持股比例達到39.88%，取得控股股東地位。借助Holcim在生產骨料和混凝土上的技術實力，公司將成為我國第一個具有完整產業鏈的水泥生產商。與水泥相比，骨料和混凝土的單位附加值更高，公司未來的業績值得期待。
    中材集團入主冀東水泥集團的同時，計劃用三年時間，投入資金不少于130億元（含對冀東水泥集團的增資投入的資金），使其生產能力達到1.3億噸、年銷售收入達到300億元，將冀東水泥集團打造成國內最大、世界前五名的水泥企業集團。我們暫不理會這個目標能否全部實現，單就考慮這130億元資金的注入，確實可以大大提高集團的產能，為集團謀劃全局打下了基礎。
    由于水泥資產價格的暴漲和國家對于外資并購龍頭企業的限制措施出臺，使得許多外資背景的投資者望而卻步，目前市場上的并購主體主要是海螺水泥和兩大建材類央企。對于兩大央企，并購初期是求大市場份額，因此對于被并購企業要求不高，容易達成一致。中國建材還有地方建材集團直接劃撥的優勢，使得近期的并購速度令市場吃驚。海螺水泥在并購巢東股份之后，一直沒有大的作為，原因在于其并購要從企業自身經營狀況出發，對資產質量、市場環境和收購價格等要求較高。
   
    但“以建設新廠為主，收購兼并為輔”的發展戰略并沒有放棄。
    隨著對重點水泥企業的扶持力度的加大、強制性淘汰2.33億噸落后產能的進一步實施，水泥行業未來兼并重組的力度將進一步加大，龍頭企業在行業地位將進一步加強，屆時企業的議價能力大大加強、規模效應充分體現。
   
    積極布點西南和三北的水泥企業前景廣闊
    新增水泥需求主要來自于東北、西北、西南和華北
    雖然行業整體供求狀況相當樂觀，但考慮到我國地域廣大、經濟發展速度有快有慢，再加上水泥行業是短腿行業，不同區域水泥市場差別很大。
    七大區域的固定資產投資額增速在07年都出現了大幅度的下滑，特別是華東和華南。而東北、西北、西南和華北在07年仍有15%左右的增幅，因此，未來新增水泥將主要有這四大區域市場來消化，這也與國家的區域政策相一致。
   
    局部過剩局面出現風險的可能性很小
    從歷年的區域水泥投資額來看，華東、華中和華南明顯步入下降通道，有的出現負增長。而東北、西北、西南和華北逐漸成為投資熱點區域。新增需求和新增產能在區域輪動上保持高度一致。因此，局部過剩局面出現風險的可能性很小。
   
    除東北和西南外，其他區域均由2-4家一線企業介入
    從目前市場格局來看，由于央企的介入，使得競爭局面愈演愈烈。我們可以看到，除東北和西南外，其他區域均由2-4家一線企業介入，特別是華東和華中，行業龍頭海螺、華新和央企中國建材、中國中材在這里短兵相接。
    中國建材和中國中材同屬于建材類央企，但兩者經營的側重點不同。中國建材偏重于建材制造，而中國中材偏重于建材設備的設計和制造。但在央企做大做強的思路下，兩者的業務開始互相滲透。中國建材在已有中聯水泥的基礎上聯合浙江 尖峰集團(行情 股吧)、虎山集團、浙江水泥有限公司、江西萬年青水泥有限公司等企業正式組建南方水泥，覆蓋的范圍包括上海、浙江、湖南、江西和福建。3月14日，中國建材與祁連山簽署協議，愿意作為戰略投資者認購公司2008年定向增發股份中的5000萬股，借助公司在西北地區的區位優勢共同整合北方（西北）水泥資源。中國建材的“北方水泥”之夢將很有可能將以祁連山為基點展開。中國中材在水泥領域并購也動作頻頻，先后拿下天山股份、賽馬實業，如今又將冀東水泥攬入懷中，但目前總體產能較小。
   
    積極布點西南和三北的上市公司前景廣闊
    根據我們收集的信息來看，三大龍頭都積極的在這些區域部署新的生產線。海螺水泥雖然在祁連山的并購中失利，但公司已于甘肅省政府達成有關協議，將在西部新建幾家工廠，因此公司的中、西部戰略并沒有夭折。而華新水泥和冀東水泥的重點發展區域早已包括西南和三北，并且在這些區域都已經建有生產線，占據相當的市場份額。
   
    上市公司盈利預測及投資評級
    目前我國水泥行業還處在大整合時期，在行業政策強制引導下，中國未來3-5家全國性的大企業還有很大的成長空間。
   
    海螺水泥
    公司公開增發募集120億元的方案獲證監會審核通過。投資62.29億元新建華東6條4500T/D、華南1條5000T/D水泥熟料生產線，技改華東2條4500T/D，華南5條4500T/D、1條4000T/D水泥熟料生產線；投資32.86億元用于25套余熱發電項目；償還銀行貸款20億元。其它項目占去5.23億元。這些項目建成后將使得公司新增熟料產能2200萬噸。
    公司規劃在未來2-3年資本性支出將逐步提高到100億元/年，如果全是自建的話，將新增熟料產能3000萬噸/年，即便考慮部分是并購得話，以公司的并購策略，新增熟料產能也將在2500萬噸/年。因此，我們有理由相信公司在2010年熟料產能擴張到1.5億噸的計劃是能夠實現，07年，公司的熟料產能為0.75億噸。
    擬建25余熱發電項目建成后，公司所有的熟料生產線基本都配上余熱發電。生產1噸熟料需要用電為60度，公司外購電價為0.59元/度，而熟料余熱發電量為40度，1度電成本大概為1毛錢，測算結果是余熱發電的利用可以使噸熟料生產節省19.60元。
    公司的并購從企業自身經營狀況出發，對資產質量、市場環境和收購價格等要求較高，因此限制了不少幾乎成功的并購，此次在祁連山上的失利正說明了這一點。
    但公司已于甘肅省政府達成有關協議，將在西部新建幾家工廠，因此并不影響公司的中、西部戰略。建廠比并購可能更符合公司的盈利，因為建立新廠的成本折合到每噸水泥上，大概是200元/噸，但合并舊廠，這個數字將達到400～500元/噸，甚至600～700元/噸。
    風險在于：從海螺水泥所處的華東、華南區域來看，經濟增速放緩，但從近幾年來看，南方地區的災后重建工作將加大對水泥的需求，水泥需求量不會出現明顯下降；07年上半年，出口收入占總收入的19.75%，取消出口退稅、人民幣持續升值和美國經濟疲軟對公司的利潤有一定的影響。
   
    華新水泥
    公司當前重點發展的湖北、湖南、四川、重慶等省市，目前仍有相當規模的落后工藝產能面臨淘汰，同時“中部崛起”發展戰略的政策落實、武漢“1+8”城市圈建設、長株潭城市群建設、建設社會主義新農村等，將有力地拉動水泥需求，給公司的發展留下空間。
    公司在今年2月完成了向戰略投資者Holcim的全資間接子公司Holchin B. V.定向增發7520萬股A股的工作，使得Holchin B. V.持股比例達到39.88%，取得控股股東地位。目前我國幾乎所有的水泥企業都是只生產熟料和水泥，產品單一。而以Holcim為代表的世界水泥巨頭還生產熟料上游的骨料和水泥下游的混凝土等多種產品，特別是Holcim在這些領域的技術實力無與倫比。公司目前的戰略是借助Holcim這一優勢成為我國第一個具有完整產業鏈的水泥生產商。
    07年混凝土營業收入取得154.74%的高速增長。在08年資本支出計劃中，主要投資項目包括投資額9366萬元的仙桃等9個混凝土項目和投資額1.1億元的武穴等4個骨料項目。其業績將在08年以后逐步體現出來。
    自Holchin B. V.于1999年成為第二大股東以來，一直以戰略投資人的身份積極參與經營管理，對公司發展產生了積極的影響。期間費用率呈下降趨勢，特別是管理費用率，從1999年的14.98%下降到07年4.39%。我們有理由認為Holchim成為實際控制人后，將進一步提高公司治理水平。
   
    冀東水泥
    公司實行“三北”的發展戰略。所覆蓋的華北區域擁有天津濱海新區、曹妃甸工業園區、南堡油田、京滬高鐵等項目，東北區域擁有重點城市基礎建設、“五點一線”、沈北新區、新農村建設等項目，西北區域擁有關中地區基礎建設等項目，它們都有巨大的水泥需求。再考慮到有大量落后的產能需要淘汰，這些都給公司的發展留下了空間。
    07年，公司水泥產能達到2500萬噸。08年，公司將在山西聞喜、湖南臨澧等地籌劃新建2條4500T/D新型干法熟料水泥生產線帶余熱發電項目。預計08、09年，水泥產能將達到4000萬噸、5000萬噸。
    對于中材集團入主冀東水泥推行的產能擴張計劃，我們有理由認為過于樂觀。
    要在2010年達到1.3億噸的水泥產能，至少需要300億元。因此，我們對公司的盈利預測是基于已披露的在建和擬建項目。
   
    中材國際
    公司主要從事新型干法水泥生產線的建設業務，包括水泥生產線的研發與設計、裝備采購及制造、設備安裝等業務，是我國建材行業最大的工程建設總承包商。從國內市場來看，今后5年，我國新增水泥需求與結構替換需求帶來的新型干法水泥生產線每年新增熟料產能至少在5000萬噸以上，如果按照5000T/D的生產能力計算的話，需要30條生產線，每條5000T/D生產線造價按3.5億元計算，每年對應的市場容量在100億元左右。
    目前國際市場主要集中于中東、東南亞、非洲、前蘇聯各加盟共和國等地的新增產能。另外，歐美等國的原有產能更新改造也提供了部分市場。根據權威機構預計，水泥工程承包金額在07年、08年可能達到峰值150億元左右，之后將在110億元左右。
    由于公司已將中國水泥工業的研發技術、裝備制造、工程管理方面的配套資源重組整合到旗下，致使中材國際完成大型總承包項目所用工期比國際競爭對手約短1/3左右，成本也比較低，在國際競爭中擁有較大的競爭優勢，這從公司近來頻接大單也可以看出來。07年公司在國際市場上的占有率有望達到30%，市場排名第一。占到總承包合同金額至少一半以上的裝備業務，是總承包業務鏈條中價值最大的一個環節，只有較高的裝備自給率，才能有效提升總承包項目的利潤含金量。公司在海外項目的自用裝備比重已經達到了40%-60%，國內項目自用裝備比例則高達80%，公司的裝備自給水平較04年剛剛拓展海外業務時有了顯著提升。

來源：長城證券