瑞銀目前認為許多集裝箱航運公司在2008年下半年和2009年可能遭受虧損，因此它對該行業的評級從中性下調至負面。瑞銀認為景氣的低迷程度與2001年至2002年的情況越來越相似，并認為股價存在大幅下挫風險。單靠油價走跌不會化解未來的挑戰，瑞銀認為業者正面對需求跌幅加劇，供應過剩以及價格戰激烈等不利因素。 

　　瑞銀依然預計干散貨航運業者的盈利能力非常強勁，它維持對該行業正面的評級。在瑞銀看來，股價已反映了到2010年的供應過剩并且也考慮了虧損的情況。瑞銀認為這忽視了貨物交割減少，航線延長及供應鏈瓶頸等因素對緩解局面的影響程度。 

　　瑞銀預計油輪運費將保持震蕩，但是鑒于新船供應大幅增加，瑞銀預計2008年下半年至2009年運價將呈跌勢。單殼油輪改裝2009年依然存在上行風險。鑒于油輪被廢棄以及需求復蘇，瑞銀預計運價在2010年將走強。 

　　瑞銀將中海集運H股（02866）以及陽明海運的評級調至賣出，重申對中海集運A股（601866）、長榮海運及Frontline的賣出評級，重申對中外運航運和中國遠洋（01919）的買入評級。瑞銀首次將中海發展A股（01138）（買入）和H股（600026）（中性）以及招商輪船（601872）（買入）納入研究范圍。 

標題：瑞銀投資研究：全球航運業 

　　報告單位：瑞銀（UBS） 

　　作者：Alex Chang、Yong-Suk Son、Richard Wei、DominicEdridge、JunHarada等 

　　正文： 

　　一. 概述 

　　1. 集裝箱航運 

　　瑞銀對集裝箱航運業的前景評級從中性下調至負面。它預計多數航運公司的盈利水平將降至最低點，但面臨非常大的虧損風險。除高油價之外，瑞銀預計需求形勢將繼續惡化。由于大型船只供應過剩拉低了負載系數（loadfactor），瑞銀認為航運公司將受到單位成本升高的拖累。鑒于該行業在2008年至2009年面臨這些巨大的挑戰，瑞銀將它與2001年至2002年的低迷期進行比較。在此期間，有些股票的交易水平低至0.3至0.5倍市凈率，這表明目前的估值具有相當大的下行空間。 

　　瑞銀認為，燃料附加費，減速航行，美國出口增長以及（多數情況下）杠桿比率降低可能會使這次的低迷不會像上次那么嚴重。但是，有些航運公司采取激進性的定價策略，以及瑞銀預測需求疲軟延續至2009年（美歐日衰退或增長放緩）和供應還有兩年的大幅提高，從而使下行風險增大。 

　　瑞銀評為賣出等級的股票主要有中海集運A股（目標價2.2元人民幣）、長榮海運（目標價新臺幣14元）、陽明海運（目標價新臺幣13元）以及中海集運H股（目標價1.7港元）。 

　　2. 干散貨運 

　　瑞銀依然看好干散貨運業，并預計需求增長將超過供應，至少在2009年底之前是如此。雖然瑞銀認為利潤率將在2008年觸頂，但它預計2009年具有非常好的盈利條件。 

　　瑞銀預計，與奧運相關的以及周期性的疲軟行情結束之后即期運費在2008年第四季度將出現反彈。它認為這有助于股價回升。它預計鐵礦石價格協商很可能對2009年第一季度的即期運費造成不利影響。在2008年第一季度和2006年第一季度出現了這種情況，股價受到了拖累（盡管多數業者以長期合約鎖定了運費）。 

　　瑞銀依然預計2010年具有盈利條件。但是，也不能排除出現如1984年至1987年那樣的嚴重下滑局面。 

　　瑞銀評為買入等級的股票主要包括：中外運航行（目標價7.5港元）、中國遠洋（目標價22港元）、gonShipping（目標價27美元）、太平洋(601099,股吧)航運（目標價14港元）以及ThoresenThaiAgencies（目標價58泰銖）。 

　　3. 油輪運輸 

　　瑞銀對油輪運輸業維持中性評級。瑞銀認為即期運費將繼續震蕩，但在2008年下半年至2009年整體上呈下行走勢。 

　　盡管全球經濟增長放緩削弱了油輪需求，但瑞銀預計凈供應將大幅提高。瑞銀認為2008年至2009年的主要上行風險是高于預期的單殼船改裝。 

　　雖然瑞銀預計2009年的即期運費將下跌33%，但它認為收益率會保持在合理水平。到2010年，瑞銀預計需求將復蘇，并且單殼船因國際海事組織新規則生效而被廢棄，全球船只數量將隨之減少，因此瑞銀認為到時運費將上漲。 

　　瑞銀評為賣出等級的股票包括Frontline（目標價259挪威克朗）及招商輪船（目標價4.94元人民幣），買入評級的股票是MISC（目標價9.5令吉）。 

　　4. 風險 

　　主要上行風險 

　　（1）需求增長可能超過瑞銀預期。例如，美國集裝箱方式進口觸底反彈，以及中國鐵礦石及煤炭需求大于預期。 

　�。�2）港口擁堵會讓業者趁機加收額外費用，這可能削弱有效供應增長。 

　�。�3）航行距離加大，航速減慢，單殼船被廢棄，交割延誤或取消以及使用船只儲存貨物，這些因素對供需面的影響可能比瑞銀預計的更具積極意義。 

　　（4）2008年下半年的季節性因素對需求的支撐作用可能比瑞銀預計的大。 

　　（5）集裝箱回程運費走高可能會拉抬利潤率上升。 

　　主要下行風險 

　�。�1）全球經濟增長壞于預期對所有航運業均不利。經濟放緩的感覺或預期可能對航運類股的市場情緒帶來不利影響。 

　�。�2）燃料價格走高是個不利因素，盡管燃料附加費能部分加以抵消。相關陸路運輸成本上升也可能影響業者的成本。 

　�。�3）航運是周期性強的行業，運費（包括收入和租賃費用）以及船價可能劇烈震蕩。 

　�。�4）集裝箱運輸激烈的價格競爭和低迷的市場氛圍可能壓低運費。集裝箱運輸業的并購如果招致客戶流失或被搶奪，動蕩可能會加劇。 

　　二. 集裝箱航運業前景 

　　1. 概述 

　　瑞銀將集裝箱航運業的評級從中性下調至負面，并認為許多航運公司在2008年下半年至2009年可能會遭受虧損。 

　　瑞銀評為賣出等級的股票主要有中海集運A股（目標價2.2元人民幣）、長榮海運（目標價新臺幣14元）、陽明海運（目標價新臺幣13元）以及中海集運H股（目標價1.7港元）。瑞銀認為未來6個月對該行業有利的因素乏善可陳�；�于東方海外（00316）（目標價54港元）以及萬海航運（目標價新臺幣20元）在以往低迷期強勁的業績記錄和它們已處于低位的估值，瑞銀對它們的評級為買入。 

　　瑞銀在早先一篇報告中指出在負載系數降低的情況下如果集裝箱航運業繼續遵守定價規則，那么利潤率將可以保持。瑞銀認為，此后亞歐間業務往來的發展顯示已出現了價格戰的苗頭，正嚴重影響到運費，對收益造成威脅。 

　　瑞銀預計2008年下半年至2009年船只供應將大幅增加，而負載系數則降低，尤其體現在亞歐間的業務上。瑞銀認為負載系數更低的大型船只投入使用將使有些業者的單位成本上升。 

　　據業者反映2008年下半年的運營環境將比上半年困難得多。瑞銀對此的理解是下半年的利潤將不會隨著第三季度旺季的到來而出現傳統的上升勢頭。瑞銀認為這種狀況在2001年至2002年的低迷期出現過。 

　　亞洲上市的集裝箱航運公司杠桿率大大低于2001年至2002年低迷期的水平。但是，瑞銀認為，2008年至2010年油價居高不下以及供應大幅增長依然是重大挑戰。估值依然遠高于2001至2002年的低谷水平，從這方面來看，瑞銀認為股價仍有下行風險。 

　　瑞銀認為行業挑戰不僅限于高油價。雖然油價走低會緩解行業困境，但是瑞銀認為2008年下半年至2009年需求疲軟，供應過剩以及有些業者激進性的定價會帶來相當大的挑戰。 

　　2. 集裝箱航運業的供需狀況 

　　瑞銀認為供應過剩局面在2009年可能加劇，2010年貿易環境才會更為平衡。 

　�。�1）瑞銀預計全球貿易增長放緩的走勢將持續到2009年。瑞銀預計需求增長的跌幅將接近1997年至2001年的水平，盡管速度會更緩慢一些。瑞銀將這歸因于美國房產業下滑引發全球信貸危機及使某些歐洲房市低迷不振。 

　　瑞銀認為，目前的供應增長前景比1997年以及2001年的低迷期更為嚴峻。瑞銀估計供應過剩的持續時間將更長。這從創紀錄新高的船舶訂單可以看出來，它約相當于現有船只數量的58%。 

　�。�2）瑞銀依然認為整體供應過剩局面將持續到2010年，因此預期行業整體利用率將持續下滑。 

　�。�3）值得特別注意的是全球船隊的大型集裝箱船只大幅增加。瑞銀預計這些船只將限于亞歐及跨太平洋航線。盡管航速減慢會削弱供應的有效增長，瑞銀還是認為這兩大航線依然會出現供應過剩的局面。瑞銀估計上市公司60%至80%的收入來自于這兩條航線（最顯著的例外是萬海航運）。 

　　雖然瑞銀航運及造船研究團隊認為可能還會出現交割取消及延誤的情況，但總體而言瑞銀認為自有集裝箱船只的業者資產負債表相對強勁。國際集裝箱（CI）的數據顯示這些業者占了訂單量的65%。其中35%由金融業者訂購，瑞銀估計總訂單量的40%將會受到交割延誤及取消的影響。瑞銀造船研究團隊預計受影響的主要是二級以及未上市的船廠。 

　　3. 集裝箱航運業運費展望 

　　總體而言瑞銀預計運費在2008年下半年至2009年將保持疲軟，如果價格大幅打折的現象繼續存在還有下行風險。瑞銀預計運費將在2010年反彈。 

　　（1）跨太平洋航線：浮動燃料附加費從2008年6月起得到很大程度的執行后，瑞銀預計這條航線的“全包”運費在2008年下半年將走高。瑞銀認為這應會使多數行航運公司的利潤率稍有起色。但是，瑞銀預計絕對收益率將依然保持低位，甚至為負數。第四季度淡季重新到來使這條航線的收益率又面臨下跌的風險。 

　�。�2）亞歐航線：即期運費已從高位滑落，瑞銀認為這股跌勢在2008年下半年將持續。瑞銀預計10月份的重新定價將導致運費進一步走低（瑞銀預計公布的運費與2007年同期相比仍將上揚）。瑞銀認為該行業在加征旺季費用方面不會獲得多大成功，而且瑞銀預計這條航線的運營狀況將使許多航運公司降至盈虧點或者虧損。 

　�。�3）亞洲區內航線：瑞銀預計亞洲區內的短程運費波動空間較小，利潤率將保持平穩。但是，瑞銀預計長程運費（如至中東和印度）將因供應過剩而持續疲軟。瑞銀依然認為從事這些業務的中型船只將大幅減少。 

　�。�4）跨大西洋航線：美國出口快速增長，前往東方的運費走強抵消了低迷不振的西方航線（美國進口）。瑞銀預計美國出口將保持強勁勢頭，這可能使運費總水平扭負為正。 

　�。�5）回程運費：美國出口大增，集裝箱航運業者的貿易差額大為好轉。 

　　回程運費雖然已大幅提高，但依然遠低于去程運費。盡管這部分收入在某種意義上是“純利潤”，許多業者指出他們正在仔細研究相關的物流和空箱回運成本（包括啟程和目的地）以及遞增的燃料成本（回程貨物一般更重）以確保他們清楚哪些貨物有利可圖。 

　　4. 成本 

　�。�1） 燃料價格 

　　瑞銀估計對大多航運公司而言燃料價格目前占運營成本的25%至30%。瑞銀認為燃料價格上漲正導致有些航運公司重新思考服務網絡的布局以及他們運能的成本計算。除了減慢航速以及使用更大型、更省油的船只，措施可能還包括研究是否值得通過增加回程貨物提高負載系數（一般而言貨物更重，燃料消耗更大）或推遲出航以裝載更多貨物（彌補推遲的時間需要航速更快，燃料消耗也更高）。 

　　跨太平洋航線大范圍征收浮動燃料附加費應會減輕未來油價波動的影響。油價下跌的好處將需要與客戶分享。 

　�。�2） 其它成本 

　　陸路運輸成本盡管稍低于燃料成本，但在油價走高的推動下將繼續走高。 

　　5. 船隊比較 

　�。�1）在20家最大航運公司中，中遠集運2009年至2011年新增船舶定單率達75%，僅次于定單率83%的ZIM。鑒于HapagLloyd可能出售，瑞銀認為中遠集團三到五年內在運能上將成為第四或第五大集裝箱航運公司。 

　　另外，排名第四的長榮海運在2008年僅有一艘船交付，而且瑞銀預計它的船隊不會進一步增加。瑞銀認為這對2008年至2009年的負載系數有支撐作用，但中期增長可能有限，或許要依賴更昂貴的租賃船只。 

　�。�2）亞洲公司當中，自有船隊的水平相差很大。東方海外和萬海航運的自有水平歷來較高。雖然有眾多其它因素在發揮作用，但瑞銀認為自有率高能降低業者的運營成本。從這方面來看，東方海外和萬海航運的利潤記錄好于同行。 

　�。�3）該行業使用大型船只的走勢已牢固確立下來了，但是，個體業者似乎有不同的策略。最顯著的是東方海外租賃小型船只用于亞洲區內或地方業務。東方海外的平均船只體積遠超同行。 

　　中遠集團租賃船隊的平均船只體積最大。雖然這些船只許多都簽有長期租賃合約，瑞銀認為這一船隊結構可能是中遠集團近年來單位成本走高的原因之一。 

　　三. 干散貨運業前景 

　　1.概述 

　　瑞銀繼續看好干散貨運業，盡管它預計該行業的收益率將從2008年的歷史高位下滑，但在2009年會維持在非常高的水平。 

　　瑞銀維持買入評級的公司有中國遠洋（目標價22港元）、太平洋航運（目標價14港元）、ThoresenThaiAgencies（目標價58泰銖）、EagleBulk（目標價36港元）以及gonShipping（目標價27美元）。瑞銀認為即期運費以及波羅的海干散貨指數對這些股票的產生的市場氛圍支撐在2008年第四季度將最大。 

　　雖然瑞銀認為即期運費的疲軟態勢將持續至9月末，屆時殘奧會已結束，開始出現夏季之后的季節性回升，但是它預計即期運費在2008年第四季度將大幅反彈。它認為這將是干散貨運公司股價的一個利好因素。 

　　瑞銀認為2009年上半年的基本面將比較強勁，出現供不應求的局面。但是，運費下跌的風險在2009年第一季度可能升高。瑞銀認為2008年第一季度以及2006年第一季度鐵礦石價格談判拖延不決的狀況重演將不利于即期運費。在瑞銀看來，如果早點確定鐵礦石價格，干散貨運業在2009年第一季度即期運費高位運行的局面就不會被打斷。 

　　瑞銀的關注重心越來越放在2010年，它預計屆時整個行業將出現供應過剩。瑞銀早已考慮到了運費及船價下跌的因素，但是它依然預計運營可以盈利。尤其是瑞銀預計，小型輕便船只因為不會有新船供應，所以該領域的業者所遇到的降幅會更小。 

　　瑞銀認為2008年至2009年的高運費將使業者有機會簽訂具吸引力的2010年運輸合約，獲取穩固的利潤。瑞銀繼續認為交割推遲，訂單取消，船員短缺以及供應鏈瓶頸將會削弱有效供應增長。 

　　但是，尤其考慮到中國GDP增速放緩，瑞銀也不排除2010年出現嚴重低迷的可能性，從而使航運業者以及船主蒙受虧損。 

　　2. 干散貨運業供需狀況 

　　（1）鑒于貿易航線加長所獲得的收益，瑞銀依然認為干散貨運能的有效供應將保持在高位。 

　�。�2）瑞銀預計2010年至2011年整個行業將出現嚴重的供應過剩。盡管如此，瑞銀認為居高不下的名義需求增長率（即2008年至2012年間平均年增長率8%）可能對船員供應以及供應鏈基礎設施（鐵路、港口）構成重大挑戰，增加瓶頸的風險。瑞銀認為該名義增長率將使供應鏈容易受到各種沖擊及破壞（如天氣破壞、港口擁堵、供需的短期轉變、提高裝運費的壓力等等）影響。瑞銀認為這將加大運費向上及向下波動的幅度。 

　�。�3）瑞銀認為干散貨運業的利用率處于空前高位，并預計從2009年起隨著供應增加利用率將恢復到正常水平。瑞銀預計利用率下降將導致波羅的海干散貨指數及長期租賃價格走低。 

　　（4）干散貨運船只的訂單偏向于大型船只。雖然好望角型船只的訂單相當于現有船隊的運能，但輕便型船只的訂單僅相當于全球現有船隊運能的30%。 

　　加上輕便型船只有大量的舊船，瑞銀預計輕便型船只的有效船隊增長幅度將非常小，并認為全球船隊規模會萎縮。這應會減少輕便型船只運費以及船價的跌幅。 

　�。�5）瑞銀依然相信干散貨運需求將會受到噸英里需求增長的拉抬，因為貿易方式發生改變，航行距離也相應延長。 

　　中國煤炭出口從2008年1月至7月僅同比增長4.5%，瑞銀大宗商品研究團隊預計出口低增長甚至負增長的趨勢將維持。瑞銀認為這將迫使中國煤炭的買家（日本、中國臺灣以及韓國）從更遠的供應國如澳大利亞、南非、哥倫比亞和北美尋找替代品。瑞銀預計中國煤炭進口方式的轉變也會提高噸英里數。2007年中國煤炭總進口量的48%來自于越南，還有28%來自于印尼。禾美商業新聞專線的報道（2008年7月18日）稱2008年越南將減少32%的煤炭出口，對中國的年出口量將減少19%。瑞銀大宗商品研究團隊估計從2008年初至今印尼煤炭出口的同比增幅不到10%，而中國對印尼出口的依賴則有所提高。這是以北亞鄰邦增加從北美及其它出口國的進口為代價的。 

　�。�6）瑞銀認為船只廢棄將大大抵消新船交付的影響。瑞銀估計2008年至2012年使用時間逾25年（到2012年為止）的船隊有80%將被廢棄。瑞銀認為2003年起沒有船只遭到廢棄導致全球船隊的船只廢棄率升高。 

　　瑞銀認為船只廢棄將特別有利于輕便型船只航運業。與相當于現有船隊30%的船舶訂單相比，Lloyd"sMIU的數據顯示現有船隊約41%的船只使用時間達到了25年或更長。瑞銀認為，如果現代輕便型船只的一年期租費會降至20,000美元以下的水平，那么將會有大量干散貨運船只被廢棄。 

　�。�7）2008年第二季度出現大量干散貨運新船訂單被取消的消息后，類似消息再次出現的頻率小于瑞銀預期。 

　　但是，瑞銀關于交割大量推遲預期似乎將要得到證實。Lloyd"sMIU的數據表明至2008年6月1日為止未完成交割占2008年總交割量的70%至75%，而2008年上半年輕便型船只交割有20%多被推遲。 

　　3. 運費展望 

　　（1）瑞銀對個體公司的運費預期取決于它們各自的船隊組合（fleetmix）以及租賃策略�？傮w而言瑞銀預計運費跌幅2009年將達到15%，2010年再下探10%至40%。 

　　（2）從2008年初至今的即期運費已超過瑞銀預期。瑞銀原先預計2008年波羅的海干散貨運指數平均水平在8,000點，而目前已達8,500點。瑞銀認為中國煤炭進口是干散貨運市場近幾個月來的主要支撐力量，連續三年大大緩解了夏季季節性低迷氣氛。瑞銀也認為澳大利亞昆士蘭州的焦煤礦從2008年第二季度起恢復正常生產在夏季支撐了干散貨運需求。 

　�。�3）瑞銀預計即期運費近來的低迷局面將持續到9月末，并預計即期運費在2008年第四季度將大幅反彈。瑞銀依然估計2009年波羅的海干散貨運指數的平均水平在7,000點。 

　　4. 船價預測 

　　船價從2008年初至今已上漲10%，超過了瑞銀預期。二手輕便船的價格漲幅最大，瑞銀認為原因在于新船缺乏，并且沒有廢棄的壓力。 

　　瑞銀依然預計船只市場價格2009年將回落。它預計新船價格（依然低于二手船價格）跌幅減小，并認為鋼價走高會對價格形成支撐。 

　　瑞銀預計二手船價格2009年將大幅降落至新船價格水平，到2010年將低于新船價格。瑞銀對2010年的價格預測是2006年價格的0.7倍（好望角型）及1.2倍（輕便型）。由于瑞銀認為舊船被廢棄后全球船隊可能萎縮，因此它預計輕便型船價更高。 

　　四. 油輪航運業前景 

　　1. 概述 

　　瑞銀對油輪航運業的評級為中性，并預計2009年業者的收益增長不大，因為新船供應對運費持續造成打壓。 

　　在有油輪業務的地區性公司中，瑞銀看好MISC（目標價9.5令吉）、BLT（目標價2,400盧比）以及中海發展A股（目標價18.85元人民幣）。 

　　盡管即期運費在2007年末，2008年第二、第三季度大幅上揚，瑞銀認為運費最近的下跌表明從2009年起大量新造大型油輪進入全球船隊。因此瑞銀鑒于供應增長持續大于需求增長，預計運費將呈跌勢。 

　　瑞銀的需求預測結合了瑞銀油氣研究團隊對海上石油貿易的評估，并且還考慮了2008年至2009年需求增長將回落到2.2%至2.3%，這是自2002年出現萎縮以及1998年至1999年增長放緩以來的最低水平。瑞銀認為需求增長存在下行風險。 

　　到2010年，瑞銀預計需求將復蘇，并且單殼船因國際海事組織新規則生效而被廢棄，全球船只數量將隨之減少。瑞銀認為如果單殼船提早廢棄，運費將存在上行風險，其中的推動因素可能包括鋼鐵和廢鋼價格走高以及單殼船與雙殼船之間的運費價差擴大。 

　　2. 油輪航運業供需狀況 

　�。�1）瑞銀預計2008年至2009年將維持供應過剩的局面。但是，到2010年，瑞銀預計單殼船被大量廢棄將導致供應大減。由于單殼船被廢棄的時間可能早于瑞銀預期，因此單殼船與雙殼船運費迅速擴大的差距表明運費存在上行風險。 

　�。�2）瑞銀認為整個行業的利用率將繼續降低。但是，瑞銀認為負擔越來越多被單殼船的船主承受。瑞銀估計全球船隊約20%是單殼船，并認為到2012年其中一半將被廢棄。 

　�。�3）瑞銀預計從2008年到2012年供應過剩（單殼船廢棄前）的原因在于巨大的全球油輪訂單量，這是自20世紀70年代以來的最高水平。 

　　3. 運費預測 

　　瑞銀認為即期運費將保持震蕩，盡管呈下行走勢。運費在年中強勁增長之后，瑞銀認為供應增多以及石油需求出現疲軟跡象將產生越來越明顯的不利影響。由于眾多因素導致運費意外走高，其中最重要的是單殼船改裝成干散貨運船。瑞銀認為這個影響目前基本上已得到體現，盡管更多船只要在2009年改裝。這意味著2008年大型油輪的增幅可能非常有限。 

　　瑞銀認為大型油輪的即期運費在2009年將下滑33%。2010年單殼船廢棄的期限到達，瑞銀預計到時運費將上升15%左右。這個轉變可能會使租船者更謹慎地租用單殼船，從而推高了雙殼船的需求。

來源： 世華財訊