基礎化工行業景氣周期自2002年開始，經過4年左右的上升期，隨著宏觀經濟增速的下滑也開始下滑。預計今年行業增速將低于去年的平均水平。行業銷售利潤率的變化與原油等初級資源的價格的走勢正好相反，表明由于化工產業鏈的上游價格上漲，擠壓了行業利潤率的不斷走低，行業的盈利能力不斷削弱。

　　基礎化工7個子行業中，農藥行業銷售收入增長率今年以來大幅上升，主要是由于農藥行業銷售額最大的品種-草甘膦價格暴漲，帶動整個農藥行業的銷售收入大幅增長。其它子行業發展較為平穩。

　　2008年前7個月，原鹽、磷礦石和電石三種資源型產品的產量增速仍然保持較快的增速，但與2006年的增速相比已經大大降低，表明下游的需求已經開始下降。

　　三酸兩堿作為基礎化工行業的上游產品，其產量和價格的變化決定著下游行業的利潤率，作為眾多行業的上游產品，在行業利潤率向上游轉移的形勢下，三酸兩堿產品的利潤率在2007年至今開始大幅上升。

　　農藥行業中，草甘膦價格經過上半年的大幅上漲，目前正向理性回歸，我們認為，草甘膦行業經過大起大落之后將走向成熟，行業利潤率也開始回歸。行業供需平衡將在2010年之間到來。

　　2008年三季度原油價格大幅回落，而電石價格仍然穩步上漲，一漲一落效應使得電石法相對乙烯法的成本優勢大打折扣。英力特不僅具備較快的產能擴張勢頭，而且擁有電力和電石資源，為我們最為看好。目前在行業整合的背景下，具有廉價資源的公司最終將會勝出。

　　作為成熟行業和眾多行業的上游，純堿行業發展速度相對較慢，行業增速保持在10％左右，產品價格相對穩定，產能增長不快。自去年以來，由于國內工業品價格普遍上漲，純堿價格也小幅上漲，但總體上來看仍處于合理區間，產品利潤率有所提高。

　　國際磷資源價格遠遠高于國內價格，國家對初級磷資源增收高額關稅，國內磷化工已經進入了景氣周期的上升期。

　　給與基礎化工行業"中性"評級，磷化工子行業"增持"評級。給與英力特和澄星股份"買入"評級。

　　1基礎化工行業整體情況回顧及展望

　　1.1基礎化工行業周期向下的趨勢仍將持續

　　2003年以來，基礎化工行業銷售收入保持較快增長，除2006年增速略低外，其它年份增速均高于 30％。今年前5個月累計銷售收入同比增長30.06％，比去年同期增速有所放緩。基礎化工行業具有較強的周期性，本輪景氣周期自2002年開始，經過4 年左右的上升期，隨著宏觀經濟增速的下滑也開始下滑。預計今年行業增速將低于去年的平均水平。

　　從行業的銷售利潤率來看，自2004年行業銷售利潤率達到19.04％的頂點之后，開始呈現不斷下滑的態勢，今年前5個月的利潤率為15.09％，為近5年來的最低點。行業銷售利潤率的變化與原油等初級資源的價格的走勢正好相反，表明由于化工產業鏈的上游價格上漲，擠壓了行業利潤率的不斷走低，行業的盈利能力不斷削弱。從銷售收入的增速和銷售利潤率的變化來看，可以判斷基礎化工行業自2004年開始處于行業周期的下降通道，由于行業周期的改變與宏觀經濟形勢和原油等資源價格走勢密切相關，在宏觀經濟向下和原油價格走勢不明朗的情況下，預計這一趨勢仍將持續。

　　1.2農藥化肥行業在基礎化工各子行業中表現最為優異

　　基礎化工7個子行業中，農藥行業銷售收入增長率大幅上升，主要是由于農藥行業銷售額最大的品種-草甘膦價格暴漲，帶動整個農藥行業的銷售收入大幅增長。化肥行業銷售收入增速也不斷上升，主要原因是農業種植面積的大幅增加對化肥的需求增加，化肥產品的價格以及使用量大幅上漲，帶動行業增速上升。日用化學品具有大眾消費品的特點，雖然增速較慢，但增速呈現不斷上升趨勢。總體而言，一直高于行業平均增速的基礎化學原料制造、專用化學品制造子行業的增速下降幅度較大，而長期低于行業平均增速的農藥、化肥、日用化學品等子行業增速不斷加快。

　　從各子行業銷售利潤率變化來看，日用化學品利潤率大大高于其它子行業利潤率，農藥子行業的利潤率變化最為明顯，行業利潤率自2007年開始超過基礎化工平均行業利潤率，目前已經大大高于其它行業的利潤率。

　　從基礎化工各子行業銷售收入增長率和銷售利潤率的變化來看，各個子行業之間差異較大，其中農藥化肥子行業自2007年以來表現最為優異。

　　2重點產品產量及價格變化

　　2.1資源型產品的產量增速回落

　　與石化行業的原料原油不同，基礎化工行業所需原料大多來自于國內供應，如磷礦石、原鹽和電石，進出口量相對其產量較少。最重要的原因之一是國家的產業政策所限，高污染高耗能、資源型初級產品限制出口，如磷礦石出口加征高額關稅。由于下游磷肥和純堿的需求旺盛，自2005年起，磷礦石和原鹽產量增速加快，同時其價格持續增長。電石在原油價格高企的形勢下，作為替代品，其價值被充分挖掘，但由于其高耗能的劣勢，產能基本上分布在西部能源和資源價格相對較低的地區。其產量連續幾年保持高速增長。2008年前7個月，三種產品的產量增速仍然保持較快的增速，但與 2006年的增速相比已經大大降低。

　　2.2三酸兩堿：硫酸、硝酸和燒堿價格大幅上漲

　　三酸兩堿作為基礎化工行業的上游產品，其產量和價格的變化決定著下游行業的利潤率，作為眾多行業的上游產品，在行業利潤率向上游轉移的形勢下，三酸兩堿產品的利潤率在2007年至今開始大幅上升。

　　3農藥行業：草甘膦價格向理性回歸

　　農藥行業在過去的一年內呈現高速增長，特別是2008年以來銷售收入增長速度高達40％以上，在基礎化工所有子行業中表現最為優異。在銷售收入大幅增長的同時，行業利潤率也有所上升。農藥行業表現優異的主要原因是草甘膦品種價格的大幅上漲，在上期報告中我們對草甘膦行業進行了深入的分析和初步預測，認為草甘膦行業將在2010年出現供需平衡，屆時全球需求量為90萬噸左右。孟山都在6月份恢復了其2006 年關閉的10萬噸草甘膦生產線，并且宣布擴建其在美國路易斯安那州的草甘膦產能，預計2010年該公司產能將達到25萬噸左右。按照孟山都新增產能和中國新增產能計算，預計草甘膦出現供需平衡的時間將有所提前。

　　2008年第三季度草甘膦價格呈現單邊下跌的走勢，目前穩定在5.5萬元/噸左右，比最高點跌幅超過 40％。草甘膦價格在短短幾個月跌幅如此巨大，主要有兩個方面的原因：一是孟山都宣布新建產能，加上國內各廠商加快草甘膦產能的建設速度，對草甘膦產能增長過剩的擔憂增加；二是原油價格的大幅下跌，導致對新能源的想象空間大打折扣，從而引起玉米等轉基因作物種植面積減少的擔憂，草甘膦的消費量與轉基因作物的種植面積密切相關。

　　草甘膦行業在短短的兩年時間內經歷了大起大落的走勢，大起的原因是國外市場對草甘膦產品的需求強勁，短期內產能不能滿足需求，導致價格從2.6萬元/噸飆升至10萬元/噸，遠遠超出了正常的價格水平，雖然原料也跟著大幅上漲，但其利潤率仍處于較高的位置。從而吸引了大量的資本進入該行業，由于草甘膦進入門檻不高，建設周期短，在加上孟山都的意外之舉，導致價格開始向理性回歸，利潤率也向平均利潤率靠近。由于需求并沒有發生實質性的變化，更多的是反映在心理層面上，因此我們對2010年草甘膦全球需求90萬噸的預測沒有發生改變。

　　由于產能的增長迅速，供需平衡有可能提前到來。按照目前的價格計算，草甘膦的利潤率接近20％的平均利潤率，但仍高于基礎化工行業平均利潤率。價格進一步大幅下跌的可能性不大。

　　目前有四家上市公司涉及草甘膦生產業務，新安股份和江山股份是最早涉足草甘膦生產的企業，具有豐富的草甘膦生產經驗。華星化工力圖向上游延伸，進軍草甘膦上游領域。揚農化工通過與國外的農藥巨頭合作，鎖定了草甘膦的利潤率，同時也控制住了風險。

　　4氯堿行業：電石法PVC成本優勢減弱

　　在上期的報告我們比較了電石法PVC和乙烯法PVC在成本上的差異，由于原油價格的高位運行，乙烯價格居高不下，乙烯法PVC出現倒掛現象。2008年三季度原油價格大幅回落，而電石價格仍然穩步上漲，一漲一落效應使得電石法相對乙烯法的成本優勢大打折扣。

　　在電石資源豐富的西部地區，具有發展電石法PVC的最好資源。目前A股上市公司中具有三家具有較大優勢的PVC生產商。其中英力特不僅具備較快的產能擴張勢頭，而且擁有電力和電石資源，為我們最為看好。目前在行業整合的背景下，具有廉價資源的公司最終將會勝出。

　　5純堿行業：行業發展平穩

　　純堿行業的集中度較高，國內幾大堿廠處于相對壟斷地位，行業內龍頭企業具有穩定的原料供應，對下游的議價能力較強。在基礎化工所有子行業中發展態勢最好。作為成熟行業和眾多行業的上游，純堿行業發展速度相對較慢，行業增速保持在10％左右，產品價格相對穩定，產能增長不快。自去年以來，由于國內工業品價格普遍上漲，純堿價格也小幅上漲，但總體上來看仍處于合理區間，產品利潤率有所提高。

　　上期報告中我們重點分析了影響純堿行業運行的三個因素，一是國際市場特別是東南亞市場對我國純堿需求不斷增加；二是下游玻璃行業向上游不斷延伸對純堿行業的競爭次序造成一定的影響；三是循環經濟對純堿行業的長期發展構成利好。從三季度行業的運行情況來看，前兩個因素基本上沒有發生較大變化。循環經濟在行業龍頭中得以繼續利用。從純堿行業兩大龍頭企業的情況來看，產品的多元化是發展的目標，從這兩年公司所投項目來看，基本上是以純堿為主，利用循環經濟向外擴展。

　　四季度，純堿行業將繼續平穩發展，但由于原鹽的價格上漲，成本將有所增加，有可能損害行業的整體利潤率。但對于具有原鹽資源的行業龍頭企業影響不大。

　　6磷化工行業：行業景氣繼續上升

　　磷資源全球分布的不均衡導致磷元素的價值面臨重估，全球糧食危機使得這種重估變得如此迫切。從磷化工最重要的產品--黃磷價格的走勢也能看出這一點，國內黃磷價格在進入豐水期并沒有像往年一樣回落，而是保持在2萬元/噸的高位。國際磷資源價格遠遠高于國內價格，國家對初級磷資源增收高額關稅，很多跡象表明，國內磷化工已經進入了景氣周期的上升期。

　　黃磷作為磷化工的基礎產品，下游衍生物眾多，其中磷酸是最具有代表性的一種，下游還有磷酸鹽等產品。磷酸既可以作為中間品又可以作為產品直接銷售。其價差走勢代表磷化工行業利潤率的高低。在今年4月之后，其價差就一路上漲，目前有所回落，但仍處于較高水平。

　　磷化工兩個龍頭企業發展態勢并不相同，澄星股份地處華東地區，具有強大的下游加工能力和廣闊的市場空間，不足之處是缺乏磷礦石資源，經過幾年的不斷收購，目前在云南地區擁有了大量的磷礦石資源，打通了上下游之間的產業鏈。目前正逢磷化工行業處于景氣上升周期，業績將會在今明兩年釋放。興發集團在湖北擁有大量的磷礦石資源，但其主要產品為五鈉，長期以來該產品處于供大于求地狀況，利潤率較低，2007年以來由于行業景氣周期的上升，業績呈爆發式增長。對比兩公司的資源及產能數據，兩公司相差不多。但我們認為澄星股份由于在國際市場上的優勢地位，在未來的市場競爭中更容易占據有利位置。