在全球經濟下滑和原料成本高企的雙重壓力下，2008下半年鋼鐵行業單月利潤環比開始下滑，如果未來經濟維持現狀，那2009年鐵礦石價格的漲幅將成為影響鋼鐵行業利潤的重要指標。投資者關心的上游三大礦業巨頭是否會繼續依靠不對等的議價能力進行提價？漲跌幅是否能體現全球鐵礦石的真實供需狀況？我們就相關問題進行了深入分析：
 
　　我們認為年度鐵礦協議價格的談判結果取決于全球礦石供需狀況和上下游行業的壟斷地位對比，2009年鐵礦石供需將趨于平衡甚至過剩，談判轉向有利于需求的一方，價格繼續超預期上漲的可能性減弱，下跌的概率加大，不過也不能對礦價下跌幅度過于樂觀：頂 點 財 經
 
　　需求分析：預計中國2009年進口礦石將維持在4億噸左右，雖然2008年1~7月份國內原礦產量增速高達23%，但考慮品位后的有效增速測算低于4%，而日韓、歐盟未來對礦石的需求缺口可維持在3.44億噸左右，匯總測算2008~2010年的全球礦石進口需求在8.27~8.65億噸；
 
　　供給分析：傳統三大礦業巨頭+新生力量FMG，將繼續扮演主體供給方，預計其對全球礦石貿易量的控制力度可維持在70%以上，而在礦價大漲65%~96.5%不等的2008年，三大礦業巨頭的產量增速基本超過了10%，如果我們按照理想產量測算，幾大礦業主體2008~2010年的出口能力可達到8.65~10.8億噸；..供需對比：2009年全球礦石供給將出現過剩，過剩量甚者超過1億噸，但我們認為，這只是靜態的分析結果，利潤最大化是礦業巨頭的主要目標，他們必須在產量釋放與價格利潤之間尋求一個最佳平衡，畢竟增量均來自這幾大礦業巨頭，我們只能說2009年的供需因素將向買方傾斜，礦價超預期上漲的難度加大，未來協議礦以下跌為主。
 
　　談判機制：2008年全球礦石談判機制已經受到前所未有的挑戰，原有的“首發定價”機制變為“多對多定價”機制，甚者不排除實行所謂的“現貨價格指數定價”機制，這些模式的改變均會影響國內鋼鐵行業的產業鏈平衡；
 
　　行業變化：之前投資者擔心的大型鋼鐵企業原料成本優勢縮減或將出現，我們測算的縮減幅度為165~337元，但這并不是企業競爭力的唯一關鍵，同時我們也對2009年協議礦的幾種漲跌幅度進行了情景分析；
 
　　投資建議：即使中小企業的成本壓力有所緩解，這也不足以成為我們把投資標的轉向小鋼企的理由，畢竟一個鋼鐵企業的優勢體現在產品結構與檔次、成本綜合優勢(非唯一原材料成本)等等，所以未來在鋼鐵行業整合加速背景下，還是首選寶鋼、武鋼、鞍鋼等大的優勢鋼企，同時當前鋼鐵行業平均PB約為1.27倍，以華菱鋼鐵為首的PB已經接近0.8~0.9倍的公司也值得重點關注。
 
　　對全球鐵礦石供需等因素的多維分析鐵礦石：供需對比VS產業集中度
 
　　鐵礦石是一種含有大量鐵(Fe)元素的天然礦物，我們把鐵含量在60%以上的礦石稱作高品位礦，25%-60%之間的稱作低品位礦，傳統意義上來說25%以下的礦石都認為是沒有采選價值的，但近年來受到現貨礦價格暴漲的影響，開采低于25%以下的礦石也變得有利可圖。常見的鐵礦石分為赤鐵礦(Fe2O3)和磁鐵礦(Fe3O4)，其中98%左右的鐵礦石是和焦碳、石灰進入高爐冶煉用以生產生鐵，2%的鐵礦石應用在水泥、顏料、專業化工用品等其他方面。每年全球大約有20億噸鐵礦石被開采，60%就近被送往附近的冶煉加工企業，而40%的鐵礦石(主要來自澳大利亞和巴西)通過海運被輸送到亞洲和歐洲。
 
　　近年來隨著國際大宗商品價格的大幅度上升，2008年鐵礦石價格漲幅也創出了歷史新高，而且在三大礦業巨頭的強勢壓力下，傳統的談判體制面臨了前所未有的挑戰，最終中國買方接受了巴西和澳洲兩種不同的漲價幅度。產業集中度差異導致的不對稱議價能力和全球鐵礦石供需對比因素究竟是哪一面決定了今年的漲幅，對于2009年談判又將產生怎樣的影響，我們將就這兩方面進行簡要分析。
 
　　需求分析一：高速增長的中國鋼鐵
 
　　在過去的10年，中國以每年超9%的GDP高速發展，重工業化的進程中巨額的固定資產投資帶來對鋼鐵的高需求強度，國內鋼鐵消費量每年保持兩位數以上的高增長。中國的鋼鐵工業隨著近年來的發展，產能已經穩居世界第一位，成為世界鋼鐵產量增長的最主要力量，粗鋼占世界產量的比重從2000年的15%上升到2007年的37%。
 
　　鋼鐵產量高速增長：如果以全社會固定資產投資代表對鋼鐵的需求方，那鋼鐵行業的自身固定資產投資則代表鋼鐵的供給方：鋼鐵項目從投資到產能釋放一般需要兩到三年時間，2003-2005年鋼鐵行業固定資產投資的顯著增長導致2005年以來鋼鐵產能的迅速增加，進而對鐵礦石的需求出現大幅上升。雖然國家通過行政手段出臺淘汰落后產能以抑制國內產量的快速增長，但是在非市場化淘汰的條件下，所牽涉的中小企業大部分通過新改擴建等手段實現以新換舊，國家產業淘汰政策的實際效果還有待考證。
 
　　生產必須依靠礦石：中國與美國等發達國家鋼鐵生產方式有所不同，美國等老牌發達國家通過多年的積累，年均廢鋼產出量可以滿足本國大部分鋼鐵冶煉需求，因而其鋼鐵冶煉多采用電爐方式，對鐵礦石需求強度較低。而中國作為一個發展中國家，廢鋼資源積累稀少，因此中國的鋼鐵冶煉多采用高爐轉爐聯合型生產方式，對鐵礦石需求強度高，而國內鐵礦資源有限，新增鋼鐵產量大部分需要依靠進口礦來解決。目前中國礦石主要進口地為澳大利亞、巴西、印度、南非等。
 
　　但國內以貧礦為主：中國區域擁有鐵礦石儲量約221億噸，但如此大的儲量并不能滿足國內鋼鐵業巨大需求，主要原因是國內絕大部分鐵礦石都屬于低品位礦石，平均品位低于32%，且伴生礦多，采掘選礦成本相對較高。此外鋼鐵企業生產為了享受大量的水資源和廉價的物流費用，70%的新建鋼鐵企業建設選址在沿海和長江沿線，而國內大部分鐵礦位于內陸地區，運輸成本相對較高，這也是此前國內大型鋼鐵企業更偏好使用進口礦石的主要原因。
 
　　開采力度已經加大：07年下半年以來國內現貨鐵精粉市場價格迅速上升，之前無人問津的低品位礦石的開采變得有利可圖，在暴利的驅使下，實際開采品位持續下降，最低只有15%品位的鐵礦也可進行采掘，例如2008年1季度，唐山地區的鐵精粉含稅價格已經達到1500~1600元/噸，而自產25%品位原礦制粉的成本仍然只是在600~700元/噸，利潤率在100%以上。
 
　　有效礦量并未增加：大量低品位礦石的開采，令國內礦石有效供給增速遠遠低于原礦增速，如2008年1~7月，國內鐵礦石的原礦增速達到23%，但如果我們考慮實際品位后，其有效礦石供給增速預計低于4%。
 
　　我們對國內礦石的供需分析主要考慮以下幾個因素：
 
　　需求分析：以生鐵作為計算的依據，假設2008~2010年生鐵產量的增速；
 
　　國內供給：主要考慮近幾年來的黑色金屬采選業的投資增速，從而確定未來幾年的自產礦的產量增速；
 
　　如何確定原礦品位：因為國內生鐵的鐵元素來自進口礦與國內自產礦，扣除進口，就得到自產礦的鐵元素含量，與國內原礦比較即得到國內礦的品位，由于礦石庫存準確無法估算，這個結果只是粗略估算；
 
　　小結：2008~2010年中國進口礦的數量將維持在4億噸以上。
 
　　需求分析二：歐盟及日韓對礦石的進口依舊不可忽視
 
　　中國屬于近幾年來對礦石需求增速最快的國家，而傳統的對礦石進口需求量較高的區域為歐盟以及日本和韓國，雖然他們自身對鐵礦石進口的增速趨緩，但總礦石進口量依舊可以達到3億噸以上；
 
　　同樣我們對歐盟及日韓的礦石進口需求預測的方法與中國一致。
 
　　供給分析：以三大礦業巨頭為主的鐵礦供給量穩定增加
 
　　全球鐵礦石生產及貿易的集中度概括：
 
　　貿易量：必和必拓、力拓、巴西淡水河谷3家鐵礦石生產商目前控制了70%以上的全球鐵礦石海運市場；
 
　　生產量：三大礦業巨頭的礦石產量集中度約為33%。
 
　　必和必拓(BHP)：必和必拓是三大巨頭中產量最小的一個，目前擁有70億噸鐵礦石儲量，其中97%的鐵礦石產量用以出口。2003年之前日本是BHP最大的出口地，占到總出口數量的45%以上，而中國只占中20%。隨著中國鋼鐵產業的快速發展，BHP公司50%的鐵礦石產量被出口到中國，25%出口到日本，只有2%的產量分額輸送到歐洲地區。我們預計2009年BHP產量將達到1.6億噸，增幅13.8%。
 
　　力拓(Rio Tinto)：力拓公司是澳洲第一和世界第二鐵礦石生產企業，目前擁有110億噸鐵礦石儲量，公司大部分資源都在澳洲皮爾巴拉地區，2007年公司50%以上的礦石產量銷往中國，30%以上出口給日本，只有5%的礦石產量被運往歐洲。09年計劃產量2.2億噸，增產8.3%
 
　　淡水河谷(Vale)：巴西淡水河谷是全球最大的鐵礦石生產企業，其產量占巴西國內鐵礦石總產量的75%，擁有86億噸高品位鐵礦石儲量，每年公司80%的鐵礦石產量用來出口。雖然巴西到歐洲海運市場要比亞洲便宜的多，但產量的30%用來供給中國，10%供給日本，歐洲的需求量只占產量的25%，我們預測2009年VALE鐵礦石產量將達到3.4億噸，增產幅度為6.7%。
 
　　澳洲鐵礦石新生力量FMG：2008年開始澳洲新的礦石生產商FMG正式投產，成為三大鐵礦石生產商之后新的長協礦石的供應商，產量100%用于出口，95%出口到中國。預計2009年鐵礦石產量5000萬噸。
 
　　其他主要國家鐵礦石供給能力：南非和印度是世界主要的現貨礦石出口地，印度受到本國鋼鐵工業發展的需求，對礦石出口不斷進行限制(具體見后面的印度礦石出口關稅變化表)，未來鐵礦石出口將出現下降，而南非鐵礦石開采規模不斷擴大，未來有取代印度成為最大的現貨礦出口國的可能。
 
　　全球礦石供需對比分析：供需趨于過剩
 
　　我們這里進行的全球礦石供需對比分析，不是把所有的礦石供給與所有的鋼鐵生產對礦石的需求進行比較，而是以需要進口與可供出口的礦石為比較對象，按照歷史數據匯總所有的礦石出口能力，再分析全球需要進口的礦石需求量，最后把這兩個數據進行比較分析；
 
　　我們所得出的初步結論：從2008年開始，全球礦石的供需狀況開始趨于平衡并向過剩演變，不過我們這里所分析的供需數據只是一種靜態的結果，未來可供出口的礦石增量基本來自三大礦業巨頭和FMG，這種礦石增量的真實性還需要跟蹤監控，畢竟利潤才是礦石公司最大的追求，他們一定會在產量釋放與價格及利潤間尋求一個平衡點，所以我們只能說以供需分析的角度來看，2009年的談判將向有利于買方市場轉變。
 
　　供需之外，產業集中度是影響礦價的另一重要因素
 
　　鋼鐵產業鏈上下游企業集中度的高低，無疑決定了其議價能力的強弱，與上游相比，全球鋼鐵企業集中度過低，使得鋼鐵企業在原材料定價方面缺乏主動權；
 
　　特別是近年來，以中國為代表的鋼鐵行業快速發展，帶來對鐵礦石需求數量的大幅上升，國內鋼鐵企業多而雜，整體對進口礦的依存度過半，而全球三大礦業巨頭控制了70%以上的礦石貿易量，所以每年的年度礦石價格談判十分艱難。
 
　　供需對比+產業集中度：共同決定2009年年度礦價變化
 
　　把全球礦石年度價格變化幅度與供需情況進行比較來看，兩者具有一定的相關性，但也可看出供需狀況并不是決定價格變化的唯一因素，這可能與供給的增量能部分人為可控有關；
 
　　不可否認，集中度問題是影響礦石定價機制的另一重要因素，2008年“兩拓”試圖合并的舉措也是為了進一步提高其對市場的控制力；
 
　　綜合考慮2009年供需狀況與市場集中度的問題，我們認為2009年年度礦石價格談判的結果以持平或下跌為主，但下跌幅度不會太大，我們在后文中對2009年談判分析有具體的敏感性數據結果比較。
 
　　對2009年全球鐵礦石談判的簡單設想全球鐵礦石年度談判定價機制的原有規則
 
　　全球年度鐵礦石協議價格采用首發定價機制，目前的談判規則已經沿用了40年以上，具體情況是每年9月份開始，國際三大礦業巨頭開始和歐洲及亞洲的主要鋼鐵生產企業進行下一礦石財年(每年4月份開始)的合同價格談判，談判價格漲跌幅的起點是本財年的礦石基準價格，所謂基準價格就是不考慮鐵礦石運輸成本的差異，一律以FOB(離岸價)進行結算。在談判過程中，只要三大礦商中任一家和談判鋼鐵企業對于次年的礦石價格幅度達成一致，此價格幅度便作為首發價格，其它礦商和鋼鐵企業也必須馬上接受這一幅度，并執行一年時間。如果在次年3季度之前買賣雙方仍然沒有就礦石的漲跌幅度達成一致，鐵礦石供應商有權將協議礦供應量在現貨市場進行銷售；
 
　　這樣的談判機制一直延續多年，但從08年鐵礦石談判實際情況來看，原有的談判規則已經名存實亡：
 
　　不同品質礦石實行區別定價：從VALE和新日鐵首先達成的礦價漲幅來看，65%和71%的兩種漲幅實際破壞了同種類型的礦石統一漲幅的原則
 
　　不同運輸成本實行區別定價：寶鋼和力拓達成的79.88%的漲幅和此前與VALE達成的65%的漲幅的差異，實際上破壞了原談判規則中不考慮運輸差異的原則；
 
　　歐洲和亞洲采取不同漲幅：力拓和歐洲依然采取和巴西相同的65%的漲幅，區別與此前和亞洲鋼鐵企業79.88%的幅度，統一定價的規則已經遭到破壞。
 
　　2009年全球礦石談判機制之一：原有機制的延續
 
　　由于時間上的限制，要想在2009年的全球礦石談判中引進指數機制，還存在一定的難度，所以2009年鐵礦石談判繼續沿用以往談判制度的可能性依然很大，但“首發機制”將被“多對多方式”所取代；
 
　　由于原有的談判方式已經出現變異，并且三大礦業巨頭逐步增加在現貨市場的供應量，我們認為未來談判不管是否實行價格指數機制，談判的依據除了傳統的供需等外，要價的重要指標就是現貨礦的價格走勢，所以我們在后文還是詳細說明了價格指數機制的運作原則，并以此來預測2009年年度礦石價格的可能變化區間。
 
　　2009年全球礦石談判機制之二：價格指數機制？
 
　　在原談判機制出現變異的背景下，未來可能催生出指數定價模式(以澳洲礦石企業為倡導者)：
 
　　鐵礦石指數：澳大利亞礦石生產商力推鐵礦石價格指數作為年度談判的標準，目前由MB和SBB兩家國際鋼鐵信息提供商分別進行制作，從目前掌握的資料來看，選取的標準是國內63%品位的印度現貨礦價格作為參照；
 
　　采用指數定價之后，協議礦價格將貼近現貨市場價格，未來可能執行的價格系統并非只是單一年度價格，而是在年度基準價格的基礎上依據現貨市場價格變化不定期進行調整，我們簡單概括為“年度基準+月度微調”。
 
　　未來隨著現貨價與協議價的差距趨于縮小，大中型鋼鐵企業原料成本優勢趨于縮小，為具體測算這種變化，我們對大型鋼鐵企業和小型鋼鐵企業進行2009年的成本優勢比較測算，同時也測算2009年年度礦價變化：
 
　　我們以63.5%的印度現貨礦為參考系，澳洲礦及巴西礦分別與印度礦進行比較，差值定義為大中型鋼鐵企業使用進口礦的原材料成本優勢；
 
　　初始優勢：選取2008年1~9月份的平均差值作為基數，澳洲及巴西協議礦與印度礦的平均差值分別為597元、321元，考慮進口比例后的噸礦加權優勢約為489元/噸；
 
　　所謂的價格指數的標的就是印度現貨礦，我們認為其選定的標準是印度礦2009年的平均價格預期，以此平均價格為基礎，給予一定折扣就是澳洲與巴西協議礦的新一年度CIF礦價；
 
　　把CIF價換算成FOB價格：我們這里主要是假設了2009年的海運年度均價，并參考印度礦的均價，定出可能的平均海運費用，計算出FOB價格后就可測算出2009年年度協議礦價格變化幅度；
 
　　結果：第一、我們理論上測算出了2009年年度礦價的可能漲跌幅度；第二、也計算出大中型企業在礦石原料方面的成本優勢縮小程度。
 
　　我們最初撰寫全球鐵礦石行業研究報告的目的就是為了嘗試預測2009年礦石價格的年度變化可能，但是在我們對全球礦石的狀況進行過深入研究之后，發現對價格的預測不可控的因素太多，所以我們更多只能把握礦石年度變化的趨勢，而非絕對的幅度；頂點財經
 
　　按照我們在圖表36所進行的3組假設9組情況的預測結果來看，2009年的礦石價格將在供需因素和行業集中度的綜合作用下持平或者小幅下跌為主，但不可對下跌幅度過于樂觀。
 
　　投資建議
 
　　依舊以大中型鋼鐵企業為投資對象 根據我們之前的分析邏輯，如果未來的談判方式發生變異或者完全變化，其變化方式就是以長協價向現貨價靠攏，由此可能導致大中型鋼鐵企業在礦石原料方面的優勢出現縮小；
 
　　但是我們要注意，只是在原材料成本方面的優勢出現縮小，這并不代表企業競爭力的消失，我們不否認部分以前消化現貨礦的企業基于成本的壓力減少，但這并不是決定企業競爭力的關鍵，就像今年4月份以來長協礦與現貨礦的價差逐步縮小，但最后快速虧損的卻是中小鋼鐵企業，所以產品結構與檔次的不同導致企業的盈利能力的差異才是更重要的；
 
　　小結：經過前期大盤系統性風險的釋放后，鋼鐵行業的平均PB約為1.27倍，而歷史上鋼鐵行業最低PB約為0.80倍左右，雖然以此來看，投資者認為還有35%的下跌空間，不過到年底大部分的上市公司凈資產均會出現10%左右的增長，而且當前部分公司PB已經接近0.80倍左右，安全邊際較為明顯，我們建議重點關注寶鋼、鞍鋼、武鋼等大型鋼鐵企業，無論是分紅率，還是其抵御風險的能力將會更強，同時以華菱鋼鐵為首的部分PB接近0.8~0.9倍的鋼鐵公司也值得繼續跟蹤。