發電量增速驟降反映經濟景氣度下行。8月份當月，規模以上電廠發電量同比增長5.1%，為近7年來最低的增速。發電量增速下降與奧運保障有一定關系，但是，限產影響主要集中在華北區(山東、河北、內蒙古)，華東區和南方區受到的直接影響較小。廣東、江蘇、浙江、遼寧等經濟發達省區月度用電量的下降趨勢反映出真實經濟景氣度的降低。

    上游煤炭庫存增加，價格松動。發電增速的放緩逐步傳導至煤炭需求側，并直接導致煤炭庫存(中轉地庫存和直供電廠庫存)的持續增加。國內外煤炭價格均呈現下降趨勢，其中國際煤價下跌明顯。

    資源價改或將提速。近期，政府高層官員分別在不同場合提及加快推進國內資源性產品價格改革的議題。尤其是溫家寶總理9月27日在達沃斯論壇的講話中談到：當前，特別要加快資源性產品價格形成機制改革，更好地發揮市場在資源配置中的基礎性作用。我們認為，"十七屆三中全會"之后，資源價改有望提速，存在加速上調電價的可能。

    行業"趨勢"向好，"價值"合理。8、9兩個月電力上市公司股價表現優于上證指數，其背后體現了"趨勢投資"的理念。從"價值"角度看，在樂觀預期下，重點公司盈利能力(ROE)快速恢復至11%-13%的正常水平，其對應的合理估值為18倍動態市盈率和2.2倍的動態市凈率。目前重點公司的股價已經達到或接近合理估值的上限區域。行業"趨勢"向好，但"價值"合理，維持"中性"的投資評級。

    一、發電量增速驟降反映經濟景氣度下行

    國家統計局數據顯示，1-8月份全國規模以上電廠累計發電量23229億千瓦時，與去年同期相比增長10.9%。其中，水電3399億千瓦時，同比增長18.8%；火電19202億千瓦時，同比增長9%。8月份當月，規模以上電廠發電量3161億千瓦時，同比增長5.1%；其中，火電月度發電量2433億千瓦時，僅同比增長1.8%，為近7年來最低的月度發電量增速。

    從分產業角度觀察，中國電力企業聯合會的數據顯示，1-8月份我國全社會用電量23324億千瓦時，同比增長10.2%，其中第一產業用電量為604億千瓦時，同比增長3.1%，第二產業用電量為17756億千瓦時，同比增長9.9%，第三產業用點量為2305億千瓦時，同比增長11%，居民生活用電量為2659億千瓦時刻，同比增長13.3%。

    從細分產業觀察，8月份服裝、紡織制造業、非金屬礦物制品業、有色金屬冶煉及加工業、金屬制品業等行業的用電量增速下降最為明顯。從下游產品產量觀察，鋼材、銅材、水泥等產品的月度產量增速均同比下降。

    8月高耗能產品產量的下降與奧運保障有一定關系，尤其是華北地區的鋼材、銅材、水泥等高耗能產業因奧運保障而停產，進而影響8月份的用電需求。但是，奧運限產的影響主要集中在華北區(山東、河北、內蒙古)，而華東區和南方區受奧運的直接影響較小。因此，華東區和南方區發電量增速變化更能真實反映經濟的活躍程度。

     二、上游煤炭庫存增加，價格松動

    發電增速的放緩逐步傳導至煤炭需求側，并直接反映在煤炭庫存(中轉地庫存和直供電廠庫存)變化上。煤炭市場網數據顯示，8月末秦皇島港煤炭庫存770萬噸，為近兩年來的最高庫存；同期直供電廠庫存達到2795萬噸，也恢復至正常水平。9月，煤炭庫存的增長勢頭還在繼續，其中秦皇島港庫存最高一度達到890萬噸，接近了港口設計堆存能力。

    全球經濟增速放緩也傳導至國內外煤炭價格上。煤炭市場網數據顯示，截止9月22日，秦皇島普通混煤的價格已經跌至570元/噸，較7月21日的峰值下降了17%，但是山西優混和大同優混的價格仍然堅挺。

    國際煤炭價格繼續回落，其中，9月28日澳大利亞BJ煤炭現貨價格為129美元/噸，較7月初的峰值下降了30%。

    如果經濟景氣度持續降低，則需求的下降將最終反映到煤炭價格上，國內市場煤價格存在大幅回落的可能。

    三、資源性產品價格改革或將提速

    近期，政府高層官員分別在不同場合提及加快推進國內資源性產品價格改革的議題。尤其是溫家寶總理9月27日在達沃斯論壇的講話中談到：當前，特別要加快資源性產品價格形成機制改革，更好地發揮市場在資源配置中的基礎性作用。

    資源品價格改革在我國具有突出的意義。這是因為，我國的資源稀缺性尤為突出。一方面，我國工業化、城鎮化進程不斷深入，對能源、礦產、土地、水等資源的需求急劇增長；另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產出造成了資源短缺，并成為制約我國經濟可持續發展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何獲得并高效利用資源，是我國面臨的重要議題。

    市場是合理配置資源的最有效手段，其中價格發現是實現市場化配置的核心內容。但是，我國資源性產品的定價機制不完善，資源價值長期被低估，并造成了我國經濟增長在相當大程度上是依賴資源高投入實現的。這種粗放式的經濟增長方式嚴重影響了經濟增長質量和潛力，因此，轉變經濟增長方式，建設節約型經濟社會是我國面臨的迫切任務。為達成這一任務，加快推進資源性產品價格改革，完善價格形成機制，使資源性產品的價格能夠靈敏地反映市場供求關系和資源稀缺程度具有重大意義。合理的價格水平不僅可以促使消費者節約資源，減少浪費，而且可以刺激經營者加強管理，改進技術，提高資源利用效率。

    在科學發展觀的指導下，理順資源品定價機制，還原資源性產品價值是必然趨勢。"十七屆三中全會"之后，資源價改有望提速，存在加速上調電價的可能。

    四、"趨勢"向好，"價值"合理

    8、9兩個月電力上市公司股價表現優于上證指數，其背后體現了"趨勢投資"的理念。

    從電力行業基本面看，行業盈利能力將于第三季度觸底，并逐步回升，而復蘇進程將主要取決于煤價走勢和電價政策。在樂觀的情景下(對于電力行業而言)，國家加快推進資源性產品定價機制改革，短期內加快上調上網電價的節奏和幅度；同時，由于需求放緩，煤炭價格預計將明顯下跌，電力行業盈利能力快速回升(09年盈利能力恢復至正常水平)。由于電力行業的盈利能力先于其他行業見底并回升，因此，從"趨勢投資"的角度看，電力行業具有相對收益的投資機會。

    從"價值"角度看，在樂觀預期下，重點公司盈利能力(ROE)恢復至11%-13%的正常水平，其對應的合理估值為18倍動態市盈率和2.2倍的市凈率。目前重點公司的股價已經達到或接近合理估值的上限區域，因此其"價值"并不明顯。

    同時應當看到，煤價走勢和電價政策具有很大的不確定性。而且，資源價改的核心理念并不是簡單的提高價格，而是要使價格靈敏的反映并影響供需關系。因此，電力行業可以在資源價改中恢復正常的盈利能力，但是很難獲得超額盈利能力(如果煤價超預期下跌，電價也不會不斷上調)。尤其是在經濟面臨減速的情景下，電力行業仍需肩負"社會責任"。

    綜上，我們認為，行業"趨勢"向好，但"價值"合理，維持對行業"中性"的投資評級。

來源：中財網