1-9月發電量達到25.909億兆瓦時，同比增長了11.74%，但較上年同期水平下降了4.7個百分點。我們認為未來出現用電需求增速大幅下滑的可能性比較小，預計將維持在10%左右的增長速度。

　　我們預計2008-2010年裝機容量增速由07年的14.36%，分別下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　　根據我們對于用電需求增速和裝機容量增速的分析我們認為09年小時利用率將有望回升。

　　煤炭價格有望繼續回落：我們認為09年綜合煤炭價格下降5%以上：

　　秦皇島煤炭市場價格有望再回落10%-20%

　　2007年合同煤價上漲5%-10%（由于目前合同煤和市場煤價差較大）

　　綜合測算我們認為09年平均煤炭價格約下降5%左右

　　電價上調預期仍在：7月1日和此次累計的上網電價調整彌補約120元/噸的煤炭上漲，經統計截至目前市場煤按平均價格計算約上漲250元，預計電價上調幅度約為3-4分錢（含稅）。

　　電力板塊暫不具備明顯估值優勢：近期電力板塊跑贏于大盤約10%左右，通過PB和PE比較，我們認為目前板塊暫不具備估值優勢，給予“中性”評級，建議關注結構性投資機會。

　　關注結構性投資機會：

　　煤炭價格下降：我們認為秦皇島煤價存在虛高成份，未來將繼續出現回調，對電力板塊直接利好。

　　電價上調利好：CPI已經大幅下降，這為上調電價創造了更好的條件，對電力板塊也構成直接利好。

　　個股估值優勢：目前雖然整個板塊不具備估值優勢，但有業績較好個股隨整個板塊系統性下跌，已具備估值優勢，建議關注寶新能源、金山股份、國電電力等。

　　一、電力市場供需分析

　　（一）用電需求增速回落

　　1-9月份，全國全社會用電量26269.99億千瓦時，同比增長9.67%。第一產業用電量680.88億千瓦時，同比增長2.56%；第二產業用電量19889.14億千瓦時，同比增長9.31%；第三產業用電量2638.98億千瓦時，同比增長10.76%；城鄉居民生活用電量3060.99億千瓦時，同比增長12.93%。與2007年同期相比，全社會用電、第一、二、三產業用電增速均有所下降。

　　1-9月發電量達到25.909億兆瓦時，同比增長了11.74%，但較上年同期水平下降了4.7個百分點。9月，發電量同比增長了8.92%至2.872億兆瓦時，增幅較8月的5.14%有所回升。6、7、8月全國用電需求增速出現較大下滑，與奧運因素、天氣因素和缺煤停電等因素有關。我們認為雖然9月份發電量增速有所反彈，由于宏觀經濟形勢影響，行業整體需求放緩，預計未來幾個月用電增速維持在9月份水平。

　　我們認為未來出現用電需求增速大幅下滑的可能性比較小，預計將維持在10%左右的增長速度。理由主要有兩點：一是我國目前的重化工用電結構短期內無法改變，且高耗能行業的固定投資增速仍不見降低，電力彈性系數仍將維持在1.1左右。二、我國宏觀經濟增速未來可能有所回落，但仍將保持8%-10%的高增長。

　　（二）裝機容量增速回落

　　1-9月份，全國電源基本建設完成投資2166.28億元，新增生產能力（正式投產）5647.89萬千瓦。其中水電1384.23萬千瓦，火電4048.09萬千瓦，風電195.47萬千瓦，新增裝機增速大幅下降。我們認為新增裝機容量大幅下降的原因主要是由于：一、國家發改委核準時根據用電需求限制投資速度。二、電力企業2008年以來資金壓力較大，建設項目推遲。

　　我們預計2008年新增裝機近9000萬千瓦，扣除1300-1500萬千瓦小火電關停，實際新增裝機7500萬千瓦，2009-2010年實際新增裝機6000萬千瓦左右，增速由07年的14.36%，分別下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　　（三）小時利用率有望逐步回升

　　1-9月份，全國發電設備累計平均利用小時為3632小時，比去年同期降低138小時。其中，水電設備平均利用小時為2819小時，比去年同期增長60小時；火電設備平均利用小時為3805小時，比去年同期降低166小時。降幅較2007年同期略有下降。

　　我們認為08年全國諸多地區出現大面積缺電而發電利用小時數下降的矛盾局面，主要由于電煤供應緊張、價格上漲太快引起火電企業不愿意發電造成。根據我們對于用電需求增速和裝機容量增速的分析我們認為09年小時利用率將有所回升。

　　二、煤價有望繼續回落

　　截至到2008年10月7日，秦皇島煤炭市場價格出現約10%-15%的回落。秦皇島6000大卡以上的大同優混最高售價回落到950元/噸，5500大卡以上的山西優混最高售價回落到880元/噸，5000大卡以上的山西大混最高售價回落到750元/噸。

　　截至10月10日，布倫特原油期貨收盤74.09美元/桶，當日下跌8.57美元，隨著全球經濟的放緩，原油需求將有所下降。與此同時，與原油高相關性的國際煤炭價格也創出近期的新低，截至10月9日澳大利亞BJ煤炭現貨價格收盤于124.45美元/噸，比上周下跌10.40美元，如果現貨價格繼續下跌，我國進口煤炭價格將可能與國內煤炭價格倒掛，國內煤炭價格將繼續下跌，我們認為可能性較大。

　　值得注意的是電煤海運成本也處在下跌通道當中。而比較目前煤炭海運價格與今年6 月下旬價格走勢，則我們可以發現價格下跌更為明顯。2008 年9 月中旬國內主要煤炭運輸港口至主要煤炭消費地的海運價格較2008年6 月下旬大多有40-50％的下跌，相當于噸煤成本降低45-60 元/噸。

　　綜上我們認為09年綜合煤炭價格下降5%以上：

　　?? 秦皇島煤炭市場價格有望再回落10%-20%

　　?? 2007年合同煤價上漲5%-10%（由于目前合同煤和市場煤價差較大）

　　?? 綜合測算我們認為09年平均煤炭價格約下降5%左右。

　　三、電價上漲預期仍在

　　7月和8月，國家兩次宣布上調發電企業上網電價，加權平均電價分別上調1.78分/千瓦時（含稅）和2分/千瓦時（含稅），漲幅分別為5.46%和5.59%。從區域提價幅度比較，南方電網提價幅度最大，兩次累計提價4.76分/千瓦時，上漲12.54%；西北電網提價幅度最小，兩次累計提價1.83分/千瓦時，上漲6.58%。

　　根據測算，電價每上漲1 分錢，可彌補電煤上漲28 元/噸的成本上漲，7月1日和此次累計的上網電價調整約彌補約120元/噸的煤炭上漲，還不足以彌補電力行業成本的上揚。

　　經統計截至目前市場煤按平均價格計算約上漲250元：

　　?? 大同優混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲約290元/噸；

　　?山西優混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲270元/噸；

　　?山西大混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲230元/噸。

　　我們認為決策層將視國內通脹變化和經濟發展情況，繼續漸進、適度的放松對電價的管制，上網電價和銷售電價將繼續上調。而近期國際大宗商品價格回落、CPI回落為放松價格管制創造了可行的氛圍。國家發改委將根據合同煤及市場煤價格走勢情況來決定未來電價的上調幅度。根據我們對煤炭價格走勢的預測，預計電價上調幅度約為3-4分錢（含稅），上調可能會分兩次進行。

　　四、電力板塊暫不具備估值優勢

　　在兩次上調上網電價、煤炭價格略有下降的情況下，行業基本面的轉折點已經基本確認。但近期電力板塊跑贏于大盤約10%左右，通過PB和PE比較，我們認為電力板塊暫不具備估值優勢。因此，我們給予行業“中性”投資評級，建議關注結構性投資機會。

　　PE估值分析

　　由于電價調整不到位，目前電力行業的盈利水平被扭曲，因此用目前的收益水平測算行業PE不具備可比性。我們假設未來電價調整使得行業盈利水平回到07年水平，用07年行業的EPS比上目前的市價計算行業PE基本上可以反映行業的真實PE水平。通過這種方法比較我們發現電力行業的PE約為19倍，而目前A股平均PE為15.72，行業的市盈率高于市場平均市盈率，不具備估值優勢。

　　PB估值分析

　　電力行業自07年以來一直低于A股市場的PB約10%，最高時低于超過30%。近期由于電力板塊表現明顯優于大盤，使得兩者之間的PB趨緊，估值優勢暫不明顯。

　　三、投資建議

　　根據分析，我們認為整個板塊估值優勢暫不明顯，建議關注結構性機會。

　　?? 煤炭價格下降：我們認為秦皇島煤價存在虛高成份，未來將繼續出現回調，對電力板塊構成直接利好。

　　?? 電價上調利好：CPI 已經大幅下降，這為上調電價創造了更好的條件，電價上調也對電力板塊構成直接利好。

　　?? 個股估值優勢：目前雖然整個板塊不具備估值優勢，但有業績較好個股隨整個板塊系統性下跌，具備估值優勢，建議關注寶新能源、金山股份、國電電力、長江電力等。

　　寶新能源

　　?? 煤矸石發電享受優惠政策：公司主營煤矸石發電，屬于政策支持的資源綜合利用產業，可享受優先上網、優惠電價、國產設備技改抵免所得稅等優惠政策。

　　?? 燃料充足且對煤價敏感度較低：公司地處廣東省梅州原為廣東省的主要產煤區，煤矸石堆積如山，燃料充足。煤矸石卻因本地需要有限，長途運輸不經濟的原因而價格漲幅不大。

　　?? 荷樹園電廠二期2*30萬千瓦煤矸石發電機組即將投產，產能增長一倍，而未來的荷樹園三期電廠將為公司2010 年提供新的利潤增長點。

　　?? 與陸豐政府簽訂陸豐甲湖935萬千瓦清潔能源基地建設合同，保證公司未來高增長。

　　?? 盈利預測與投資建議：我們預測公司2008-2009 年的每股收益分別為0.54元、0.67 元，給予“增持”評級。

　　金山股份

　　?? 積極開發國家鼓勵支持電源項目：公司已投運機組以新能源為主：風能占5.5%左右 ，煤矸石發電占67%左右，劣質煤發電占22%左右。

　　?? 積極推進煤電聯營：公司參股內蒙古白音華礦區（大型露天煤礦）的海州煤礦20%，以及白音華發電公司（一期工程為2*60 萬千瓦大型機組）31%的股權。

　　?? 公司丹東熱電（60萬千瓦）和沈陽金山熱電（40萬千瓦）獲得了發改委的審批，保證了公司未來的高成長。

　　?? 盈利預測與投資評級：我們預計公司2008-2009 年的每股收益分別為0.55 元、0.83 元，給予“增持”評級。

　　國電電力

　　?? 水電比例上升：進入2009年后，大渡河流域的瀑布溝、深溪溝和大崗山等一大批水電站將開始陸續投產將進一步改善公司的資產結構，增強公司對煤價上漲的應對能力。

　　?? 煤電聯營：公司與河北建投合資開發的內蒙國電能源項目（股權比例50%），規劃建設14臺60萬千瓦機組和年產4000萬噸的煤礦，預計在“十一五”末陸續投產。

　　?? 資產注入：國電集團非上市資產最多、盈利能力最強，同時近幾年核準項目規模亦為五大集團之首，因此國電電力將是五大集團中資產注入空間最大的公司。預計未來仍會有資產注入，對公司業績影響正面。

　　?? 盈利預測與投資評級：我們預計公司2008-2009 年的每股收益分別為0.33元、0.38元，給予“增持”評級。

　　長江電力：

　　?? 水電龍頭，稀缺資源的占有者，長期投資價值顯著。

　　?? 節能調度的最大受益者。

　　?? 整體上市進入實質性階段，機組收購將是08年業績增長的重要因素之一。

　　?? 通脹周期中，水電受影響小于火電（水電折舊成本所占比重較大），是抵御通脹的良好投資品種。

　　?? 盈利預測與投資建議：我們預測公司2008-2009 年的每股收益分別為0.65元、0.72 元，若開盤股價跌幅在30%左右可以考慮買入。