隨著電煤供需關系出現逆轉，電力和煤炭企業的談判地位也將發生變化。我們判斷，市場煤下跌的過程剛剛開始，長期來看對火電公司有利。在油價、煤價同時下跌的過程中，東南沿海的電廠受益更多，深圳能源、粵電力業績恢復應該更快。二級市場方面，10月份三季報公布的過程中電力股可能會出現下跌，這是應該較好的買入機會。

　　一、電煤關系逆轉將助推煤價回歸理性

　　需求回落將推動電煤供需關系逆轉，當電力、煤炭企業的談判地位發生轉變時，電煤價格將出現快速的回歸。電力企業出于策略的考慮，可能還會接受較高的電煤合同價，但是他們也有在市場煤價下跌后壓低合同煤價的計劃。事實上，歷史上也曾經出現過合同價高于市場價的情況。

　　1、2009 年電煤訂貨私下已經開始談判

　　在調研中了解到，10月份已經陸續有煤炭企業邀請電力公司進行2009年電煤合同談判，一般是一家煤炭企業同時與多家電力公司談判。從國家發改委了解到的情況是11月份就要進行產運需合同的準備談判，年底前簽訂正式合同。

　　我們判斷電煤訂貨會的各參與方都傾向于提前完成該項工作。作為組織方的發改委要在電煤限價政策結束日（2008 年12 月31 日）之前確定合同價格，并為是否繼續進行限價留出決策時間。作為煤炭企業，在市場煤價格出現大幅下跌之前簽訂09年的電煤合同，有利于獲得較高的合同價。作為電力企業，很多公司今年深受市場煤之苦，早簽訂來年的電煤合同，有利于合理制定09年的經營計劃和業績目標。

　　2、煤炭企業在談判中暫時占據主動

　　我們了解到，煤炭企業調控供需關系的手段更多，在年度電煤合同談判中主動性更強。一般來講，煤炭企業會通過增加煤礦庫存，減少港口存煤和電廠存煤的方式，制造出缺煤的表象，逼迫發電企業就范。同時煤炭主管部門也會發布關于對未來供需關系的判斷和關停小煤窯計劃，為煤炭企業造勢。

　　今年與以往歷年不通的情況是，由于經過多次提價，煤炭生產的利潤空間已經非常大，煤炭生產企業已經有了較多的利潤積累，有條件通過聯合限產的方式，人為減少煤炭供給，調節供需關系，維持較高的煤價。總體來看，09 年電煤訂貨會上，煤炭企業仍然具有主動性。

　　3、電煤供需關系逆轉將助推電煤回歸合理價格

　　宏觀經濟回調和出口減速的結果已經初步顯現，廣東、山東、江蘇9 月份用電量增速同時出現負增長。我們判斷，電力需求的下降將最終導致電煤供需關系的逆轉，電煤富裕，價格必然下跌。

　　大同優混秦皇島平倉價2007 年平均值為513 元/噸，08 年以來已經達到814 元/噸，漲幅接近60％，我們認為其中部分是由于08年各種特殊因素造成的，這部分虛高的價格在09 年將大幅回調。如果按照合同煤價每年10％的漲幅，2009年大同優混秦皇島平倉價的平均合理價位應在620 元左右。

　　二、累計增速繼續下滑，單月用電增速小幅回升

　　1、1～9 月份全社會用電量增長9.7％，增速繼續下滑

　　1～9月份全國全社會用電量達到26270億千瓦時，同比增長9.7％，增幅比2007年同期下降5.4個百分點，比上月環比下降0.5個百分點。其中，第一產業用電增速為2.6%，比上月下降0.5個百分點；第二產業用電同比增長9.3％，比上月又下降0.6個百分點；第三產業增速為 10.8％，比上月下降0.2 個百分點；居民用電增速為12.9％，比上月下降0.4個百分點。總體來看，全國用電量增速仍然處在下降通道中，累計增速再創年內新低。

　　2、工業用電增速繼續下滑

　　1～9 月份全國工業用電同比增長9.28％，比上月再次下降0.6 個百分點，比上年同期下降7.5個百分點。其中，輕工業用電同比增長4.5％，比上年同期下降5.5個百分點；重工業用電同比增長10.4％，比上年同期下降8個百分點，比上月下降0.5個百分點。工業用電的下降趨勢沒有明顯改善。

　　3、9 月份全社會用電量增長6.2％，比8 月份略有反彈

　　9月份單月全社會用電量達到2936億千瓦時，同比增長6.2％，增幅比2007年同期下降7.5個百分點，比上月回升0.8個百分點。雖然用電量增速出現小幅反彈，但是發電量單月增速僅有3.4％，兩者出現較大差別。建議對單月用電增速密切關注，10月份的數據較為關鍵。

　　4、華北地區受奧運會影響依然顯著

　　從累計用電量增速來看，各省的用電量增速仍然保持正增長。增速超過全國平均水平的省份有13個，低于這一增速的省份17個。增速超過全國平均用電增速的省份依次為：新疆、廣西、甘肅、青海、內蒙古、云南、安徽、河南、陜西、湖北、重慶、吉林、福建。

　　華北地區用電量單月增速仍然維持負增長：河北下降6％，北京下降5.1％，天津下降2.5％，山西下降2.3％。寧夏單月用電增速為全國最低，下降10.7％。

　　5、各地區用電負荷出現下降

　　六個主要區域的用電負荷與8月份相比，都出現了不同幅度的下降，全年用電高峰已經安然度過，沒有出現明顯的缺電現象。從各個區域的用電負荷來看，今年的用電負荷都高于去年，但是9 月份的負荷都明顯低于8月份。

　　6、1～9 月份全國發電量同比增長3.4％，環比降1.7 個百分點

　　1～9月份全國發電量26702億千瓦時，同比增長9.9％，比上月增速下降1個百分點。

　　核電發電量累計增速為14.3％，增幅已經低于水電；

　　水電發電量增速達到17.0％，增速下降1.8個百分點；

　　火電發電量增速為8.2％，環比下降1個百分點。

　　7、廣西、安徽發電量增速依然領先

　　廣西、安徽發電量增速分別為38.4％和33.1％，遙遙領先于其他省份的發電量增速。發電量增速超過20％的省份由上月的五個減少為四個，分別為廣西、安徽、陜西和新疆。發電量最多的三個大省江蘇、山東、廣東的單月發電量增速都出現負增長。

　　8、全國平均利用小時1～9 月份累計下降138 小時

　　1～9 月份全國全部機組累計利用小時為3632 小時，比上年同期下降138 小時，下降幅度為3.7％。其中，水電設備平均利用小時比去年增加60 小時，火電設備平均利用小時比去年下降166 小時。由于需求下降、奧運會限產、自然災害等影響，利用小時與我們年初的判斷出現較大差別。

　　9、全國平均利用小時9 月下降17 小時

　　9 月份機組平均利用小時同比下降17 小時，依然拉低累計利用小時的增速。單月利用小時雖然止住了上月大幅下跌的趨勢，但是單月降幅依然有4％左右。10 月份利用小時能否回升，仍然需要觀察。

　　10、廣東、山東利用小時保持正增長

　　1～9 月份，利用小時保持上升的省份只有海南、廣東、安徽、新疆、甘肅、山東六個省區。廣東、山東利用小時保持正增長得益于小火電機組關停較多。

　　三、細分行業分析

　　1、水電利用小時增速下降明顯

　　水電利用小時1～9月份同比增加60小時，增幅為2.2％。由于9月份來水不好，累計利用小時出現下滑。9 月份水電單月發電量增速僅為5.7％，9 月份較低的增速拉低了全年累計發電增速。但是由于去年利用小時基數較高，今年增速適度下降也是合理的。

　　2、湖北、廣西、云南等省水電利用小時較高

　　1～9 月份水電利用小時較高的省份主要是湖北省（3577）、廣西區（3498）、云南省（3459）和甘肅省（3364）。但是，這些省的利用小時增速并不明顯，在7％～10％之間，表明這些省份來水基本穩定。

　　3、火電利用小時下降166 小時，降幅擴大

　　1～9 月份，全國火電累計利用小時為3805 小時，同比下降166 小時。火電利用小時的下降幅度擴大，9 月份單月下降14 小時。雖然全年尚未結束，但是已經可以看出全年的利用小時降幅將較大。

　　4、山東、江蘇、廣東等大省火電利用小時仍維持同比上升

　　1～9月份，利用小時仍維持增長的省份是：海南（10.6%）、安徽（5.0％）、廣東（4.9％）、甘肅（4.2％）、山東（2.2％）、新疆（1.9％）、江蘇（1.4％）、福建（0.4%）。我們判斷發電大省利用小時上升主要是關停小機組的影響。

　　利用小時下降較快的省份是：四川（－21.8％）、廣西（－21.0%）、云南（－14.2％）、內蒙古（－13.0%）、湖南（－12.7％）。

　　5、供電煤耗同比下降8 克，環比持平

　　1～9 月份，全國火電機組單位供電煤耗347 克/千瓦時，與1～8 月份煤耗水平持平，同比下降8克/千瓦時。

　　7、秦皇島煤價繼續小幅下降

　　截至到2008年10月13日，秦皇島6000大卡以上的大同優混最高售價回落到980元/噸，5500大卡以上的山西優混最高售價回落到890元/噸，5000大卡以上的山西大混最高售價回落到770元/噸。優質煤漲幅仍然較大，低熱值煤價格回落較多。

　　與2007年底價格相比：

　　大同優混價格上漲420元/噸，漲幅為75％；

　　山西優混價格上漲365元/噸，漲幅為70％；

　　山西大混價格上漲305元/噸，漲幅為66％。

　　6、直供電廠發電耗煤9.9 億噸，增長12％

　　1～9月份，全國直供火電廠累計耗用原煤9.9億噸，同比增加約1.1億噸，增幅環比增加2個百分點。

　　按平均價格計算：

　　大同優混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲301元/噸；

　　山西優混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲284元/噸；

　　山西大混年初至今的平均價格比2007年全年平均價格上漲243元/噸。

　　四、東南沿海電廠有望更快恢復盈利

　　我們在調研中發現：坑口電廠較多的上市公司對未來前景相對更加悲觀，比如國電電力和國投電力。這些公司悲觀情緒的形成，主要來自于對煤價的悲觀預期。三季度，坑口煤大幅上漲，而且目前仍有上漲趨勢，煤炭企業放風說，09年電煤價格還要大幅上漲。

　　我們自己的判斷是：2008 年以來的煤價上漲是從下游開始的，秦皇島煤價先被炒高，由于利潤空間擴大，煤炭貿易商到坑口搶煤，原來沒有鐵路運不出來的煤也被用汽車拉出來賣，仍然有利潤空間。現在雖然秦皇島煤價開始下跌，但是真正挖煤的企業仍然沒有充分認識到行業的反轉，認為09年煤價還會大幅上漲。

　　我們判斷煤價會下跌，而且東南沿海電廠較多的電力公司的業績比坑口電廠多的電力公司更快恢復。

　　廣東、江蘇等省發電量都是負增長，用電需求下降導致對煤炭需求減少，煤炭供需關系更快發生逆轉，煤價回落更快。現在燃料成本在多數火電公司成本中到達70%以上，煤價下降有利于發電公司的盈利恢復。比較而言，西部省份的用電增速仍然維持高位，對煤炭需求仍然旺盛，供需關系逆轉相對慢一些。

　　國際煤價下跌，沿海電廠可以通過多進口煤炭攤低成本。

　　運費下降使煤炭綜合成本下降。

　　坑口電廠煤炭來源受限，談判籌碼太少，議價能力較弱。

　　10 月份可能存在的風險：陸續公布的三季報，可能對股價形成向下的沖擊，建議防范此類風險。