技術進步推動美國頁巖氣革命,未來氣價上漲動力明顯:成本推動、需求拉動。1)頁巖氣技術革命后成本又將進入剛性上漲周期,許多頁巖氣開采商價格成本倒掛,產業格局穩定后頁巖氣開采商要求合理的利潤空間,保守估計天然氣價格要達到4.17美元/百萬英熱以上才能使得大部分公司實現微利。如果考慮10%的內部回報率,我們估計美國主力氣田新井的平均盈虧平衡點要達到4.7美元/百萬英熱;2)低氣價將刺激消費需求,化肥甲醇烯烴等傳統領域擴展、新興領域有望興起、LNG有望出口等將拉動氣價上漲。

　　頁巖氣對煤炭沖擊較大,但東部高成本煤礦面臨淘汰,氣價漲煤價跌,氣發電燃料優勢漸行漸遠,預計煤炭出口不會大規模增長。天然氣發電占比10年23.9%,預計12年將達30.8%。美國煤炭在需求被擠壓的情況下,產能將逐步向西轉移,東部高成本礦區多數虧損將遭淘汰,預計12-20年APP產量將下降75.3百萬短噸。EIA預計13年氣價將從12年當前2.5-3美金左右上漲至3.34美金/百萬英熱,同時,廉價PRB煤正逐步替代APP煤,電廠購買的綜合煤價將呈下降趨勢,預計13年天然氣發電相比煤電的燃料成本優勢將消失,隨著煤炭需求恢復和煤礦產能縮減,美國未來幾年煤炭產銷將基本平衡,出口量不會大規模增長。

　　美煤大規模出口中國并不現實。從經濟角度測算,只有美國西部PRB煤從西部、南部港口出口至中國才具備價格優勢;美國中東部地區煤價高,且海運費高,出口中國并不經濟。但是距離亞洲最近的西部港口目前只有500萬短噸能力,11年出口量已飽和,擴建煤碼頭和配套鐵路當地環保壓力極大,目前看項目獲批概率極低。美國南部港口是美國煤炭出口亞洲的次優選擇,但目前也均處于飽和狀態,港口擴建也同樣受阻。另外,PRB煤水分高、熱值較低;黃鐵礦等物質含量較高,容易導致爐渣多,燃燒不完全;同時,煙道氣溫度高,熱損耗較大,所以我國沿海電廠未必吃得消。

　　中國頁巖氣開發任重道遠,以煤為主依然不可改變。中國頁巖氣還不具備大規模開發的條件,15年規劃產量65億方,20年力爭達到600-1000億方,實現難度并不小。頁巖氣分布地質條件、開采條件等都是我國目前發展頁巖氣所必須攻克的難題。另外,在頁巖氣開發潛力較大的四川,人口密度高達426個居民/平方英里。我國水資源分布不均,華北和西北地區缺水,這也使得水力壓裂必將遇到一定的瓶頸。我們預計15年中國煤炭一次能源消費占比67%,20年依然可達64%,煤炭主導地位短期難以撼動。

　　l00-05年美國煤炭產業15%左右ROE水平對中國未來幾年具有借鑒意義,推算中國煤炭板塊未來合理估值中樞13.3倍。中國短期內無法擺脫以煤為主的大局面,頁巖氣開發還需要時間;同時,我們也認為中國結構轉型05-08年的高投資拉動時代也很難再復制,所以我們傾向于認為00-05年這個時間段美國煤炭企業的ROE水平也許對中國未來幾年最具參考意義:10-20%之間波動。未來幾年無論從頁巖氣的沖擊程度還是整體煤炭需求增速來判斷,中國的估值水平都應高于美國。按照2倍PB和15%左右的ROE推算,我們認為未來中國煤炭板塊合理估值水平在13.3倍左右。當前國內煤炭板塊根據中報業績調整過后平均估值水平14倍左右,但是我們認為9月份焦煤和無煙煤價格下跌風險仍存,三季報業績下調風險不可小視,建議從內生成長性和業績確定性角度選擇動力煤品種:國投、神華、山煤、大有。

    來源：申銀萬國