臺灣水泥行業始于1915年，日本淺野水泥會社高雄設廠產能3萬噸，經歷戰后國民黨入臺恢復經濟，重整成立臺灣水泥，到50年代開始進口替代，再到73年推出“十大建設”，后房地產業迎來蓬勃發展，水泥產業突飛猛進，到經歷泡沫后需求下滑走穩，行業成熟。
　　
　　2011年產能2000萬噸。1993年為臺灣水泥產銷量拐點，當年人均水泥消費1332kg，當年人均GDP約11000美元，城市化率65%左右。70年代提出十大建設后，80年代公共建設和地產建設蓬勃發展，產生經濟和地產泡沫。
　　
　　公共投資占GDP比例持續走高，1994年達到頂峰6.7%。地產蓬勃發展，總體營建業產值也持續走高，1995年頂峰373830億臺幣。泡沫破滅后經濟轉型，第三產業GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府債務加重，公共投資占GDP比重降至3.4%。
　　
　　房地產新開工面積從頂點5816萬平米降至2589萬平米；營建業產值停止增長。水泥產量降至目前1685萬噸。
　　
　　臺灣水泥需求現狀：90年代中期后，GDP增速步入平緩，建設投資也停滯不前，水泥需求進入平穩期。
　　
　　臺灣內銷水泥70%-80%用于民間營建業，20%-30%用于公共工程。
　　
　　同時向海外輸出過剩產能，出口比例一度達60%。
　　
　　臺灣水泥供給與競爭現狀：供給端相對穩定，現今熟料產能水平穩定在2000萬噸左右；同時，根據臺灣貿易法規的要求，臺灣水泥外銷比例要從50%下降到2015年的30%以內，產能將進一步下降到1900萬噸左右。
　　
　　臺泥和亞泥占島內產量八成以上，是典型的寡頭壟斷市場；銷量方面，臺泥與亞泥內銷占比近年來有所下降，從七成下降到不到六成。外銷促成2000年后水泥價格上漲。
　　
　　2000年后臺灣水泥外銷量持續大幅增長，外銷占比由2000年15%增長至09年51%。外銷使內銷產能相對減少，供需相對平衡。同時成本端煤炭價格由不足22元穩步上升100元以上，水泥價格也由1676元漲至2355元，臺泥毛利率有5%上升至9%。
　　
　　2011年臺泥與亞泥統治了外銷市場，分別占比75%與25%左右。
　　
　　臺灣水泥企業盈利和財務狀況：臺泥與亞泥都采取了多元化發展策略。
　　
　　全球金融危機時，兩企業營收都保持相對穩定，營收在2008年下降后2010年隨經濟好轉臺灣2010年GDP增速11%，臺泥2010年營收增6%。但1997年以后利潤指標出現明顯下滑，至2011年才略恢復。
　　
　　臺泥經歷了顯著的去杠桿化過程，資產負債率從60%左右下降至10%左右，直接影響其ROE表現，而亞泥資產負債率穩定在30%左右，其ROE及ROA水平相對較高。
　　
　　臺灣水泥企業估值與股價反映：從估值水平來看，04年之后，臺泥與亞泥的股價顯著跑贏指數，一方面由于企業利潤數據好轉，另一方面，隨著臺泥與亞泥在大陸業務呈現迅速擴張趨勢，市場給予其更高的估值水平，臺泥與亞泥的PE與PB估值均在其在大陸大幅投資之后明顯上揚。
　　
　　1.臺灣水泥發展歷程
　　
　　1.1.宏觀經濟背景-轉型騰飛的亞洲四小龍
　　
　　寶島臺灣位于亞洲東部、祖國大陸的西南角，面積為3.6萬平方公里，南北狹長，人口2326萬。
　　
　　2011年GDP達4670億美元，人均GDP近2萬美元，接近大陸的四倍。
　　
　　自二戰后臺灣經濟經歷了多個階段的發展。
　　
　　50年代民生必須品工業的進口替代戰略和60年代的自由化措施為臺灣經濟發展打下了良好基礎；進入70年代，石油危機的爆發使歐美發達國家能源及勞動力成本激增，勞動力密集型制造業開始向外轉移，日本亦開始向轉型高端制造業轉型，東亞四小龍借此機會推動出口導向經濟，實現出口與GDP的高速增長。隨著泡沫經濟破滅及低端產業向大陸等地轉移，80年代后政府開始引導向半導體等技術密集型產業轉型，并涌現出了臺積電、鴻海、宏基等一批優秀企業。新世紀以來臺灣經濟仍維持高速增長，并很快從全球金融危機的陰霾中走出，10年GDP增速從09年的-1.8%迅速回升至10.7%，11年放緩至4%，仍保持良好勢頭。
　　
　　第三產業是臺灣的支柱產業，占GDP比重接近70%，第二產業比重逐年降低，但其對經濟增長的貢獻率近幾年來逐漸增強，從03年的32%一路上漲到07年的49.5%，有與服務業并駕齊驅之勢，尤其是資訊電子業，為臺灣工業及出口的支柱。
　　
　　1.2.臺灣水泥產業七、八十年代突飛猛進，93年達到巔峰，隨后逐年走低
　　
　　臺灣水泥業始于1915年，日本淺野水泥會社于高雄設廠，至今近100年，產能從當初的三萬噸擴大到2011年的2000萬噸，成長約700倍。
　　
　　臺灣經濟在戰后經歷了大致五個階段，與此相應，臺灣水泥業也經歷了多個階段性發展。
　　
　　（1）萌芽期（1915-1945）：1915年日本淺野水泥會社于高雄開設島內首家水泥廠，年產量3萬噸，經歷1930及1943年兩次擴產后，年產量擴大為36萬噸。
　　
　　（2）重建期（1946-1953）：戰后國民黨入臺，重整了日本水泥企業并合并成立為臺灣水泥，歷經戰亂的臺泥此時年產量僅為9萬噸，經緩慢恢復后，53年產量達到52萬噸，超過了戰前的巔峰水平。
　　
　　（3）發展期（1954-1973）：在此期間，臺灣地區當局推動了第一次進口替代進程，優先發展民生工業，同時開放民營，除臺泥轉為民營外，亞泥、嘉泥、環球等十三家民營企業也進入水泥行業，行業競爭格局形成。
　　
　　（4）繁榮期（1974-1985）：臺灣70年代中期到80年代中期，臺灣地區當局進一步加強對經濟的干預，不僅啟動了第二次進口替代進程，重點發展資本密集型工業，同時推出了“十大建設”，房地產業也迎來了蓬勃發展，在此期間，水泥產業突飛猛進，1980年水泥產量已達1400萬噸。
　　
　　（5）成熟期（1986-）：島內的泡沫經濟在80年代末與90年代初達到頂點，同日本當時的情形類似，過度的貿易順差導致臺幣大幅升值，島內股市與房地產市場也一片狂熱，股指從85年的636點飆升至90年的12682點，地價如火箭般竄升。相應的，水泥產消量在93年達到巔峰，產量達2476萬噸，隨著泡沫破滅，經濟轉型，水泥需求也逐年走低。
　　
　　1.3.2011年臺灣人均水泥消費513千克，為93年39%
　　
　　臺灣人均水泥消費在1993年達到巔峰，為1332kg/人，此時人均GDP約11000美元，此后人均消費量逐年下降，11年僅為513kg/人。
　　
　　93年為臺灣水泥產銷量拐點。
　　
　　70年代提出十大建設后，80年代公共建設和地產建設蓬勃發展，產生經濟和地產泡沫。公共投資占GDP比例持續走高，94年達到頂峰6.7%。地產蓬勃發展，總體營建業產值也持續走高，95年頂峰373830億臺幣。泡沫破滅后經濟轉型，第三產業GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府債務加重，公共投資占GDP比重降至3.4%。房地產新開工面積從頂點5816萬平米降至2589萬平米；營建業產值停止增長。水泥產量降至目前1685萬噸。
　　
　　相應的，臺灣產業結構自80年代后大幅調整，服務業開始成為經濟的支柱，資本與技術密集型工業開始替代傳統制造業，工業化與城市化進程的漸近尾聲使水泥需求逐步下降，這也符合我們在日本篇中所談到的水泥消費的S型規律，因而，已步入成熟的臺灣水泥市場成長空間較為有限。
　　
　　2.臺灣水泥行業供需格局及現狀
　　
　　2.1.內需持續低迷，水泥廠商轉戰海外，出口比例一度達60%
　　
　　90年代中期后，臺灣從大量需求拉動的高速成長期進入了穩定增長期，GDP增速步入平緩，建設投資也停滯不前，受此影響，水泥產量從1993年的2476萬噸縮水為2011年的1685萬噸，平均CAGR-2.12%。下游產業方面，臺灣水泥70%-80%用于民間營建業，20%-30%用于公共工程，因近年來營建業的景氣度下降及政府公共建設投資縮水使水泥內需持續低迷，水泥廠商轉戰海外尤其是大陸市場，同時向海外輸出過剩產能，出口比例一度達60%。
　　
　　2.2.房地產開工面積低位震蕩，公共項目及營建業回暖
　　
　　93年后新開工面積逐漸下滑，至2000年后才逐漸回升直至08年金融危機后再次下滑。但總體上地產業已平穩發展。公共事業投資在80年代至90年代初逐步上升，后債務比例漸高，投資占GDP比例下滑。
　　
　　從城市化率與工業化進程的角度來看，臺灣水泥需求已近乎停滯。盡管人口紅利并未過去，但由于住房自有率接近70%，近年來房地產新開工面積始終處于溫和震蕩態勢；同時政府債務逼近GDP40%的法定上限，12年政府公共開支預算再度回歸低位。短期來看，受前兩年公共項目及營建業回暖影響，未來兩年需求看好，將同比略增；而長期需求則類似大部分成熟市場，內需逐漸萎縮難以避免。
　　
　　2.3.供給端相對穩定，臺企在大陸產能遠超島內
　　
　　供給端則相對較為穩定，90年代西部礦業資源枯竭，臺灣地區當局選擇在花蓮建立水泥專業區，引導產業東移，此次產業轉移及西部礦權到期使水泥業產能減少580萬噸，占總產能的20%；2009年行業內再次削減產能約270萬噸，現今熟料產能水平穩定在2000萬噸左右；同時，根據臺灣貿易法規的要求，臺灣水泥外銷比例要從50%下降到2015年的30%以內，產能將進一步下降到1900萬噸左右。
　　
　　一面是低迷的島內市場，一面是蓬勃興旺的大陸需求，多家水泥企業早早就展開戰略布局，扎根大陸腹地。嘉新水泥92年便開始進軍大陸市場，同時逐步完全放棄島內生產，很快躋身大陸十大水泥供應商之列；臺泥與亞泥也不甘人后，臺泥04年開始大規模投資，先扎根華南，再向四周輻射，短短五年產能已達2500萬噸，超過了臺灣全島，更提出15年產能要達到1億噸，進入大陸前三行列；亞泥經過快速擴張，11年產能也高達2200萬噸，同時擴張勢頭猛烈，14年目標產能3000萬噸。
　　
　　2.4.水泥價格受島內需求疲軟拖累，近期受政府公共投資加大刺激走高
　　
　　水泥價格一方面受島內需求疲軟拖累，另一方面，大陸東部產能嚴重過剩也對水泥價格形成壓制，2000年之后，臺灣企業大幅增加了出口量，島內水泥均價有所恢復；2011年通過了對大陸水泥征收95%的反傾銷稅，同時受民間消費好轉及政府加大公共支出刺激經濟影響，近期水泥價格預期將進一步走高。
　　
　　3.臺灣水泥行業結構變遷
　　
　　3.1.臺泥和亞泥占島內產量八成以上，銷量占六成
　　
　　1956年以前，水泥屬于獨占事業，由臺泥獨家生產；56年行業開放，亞泥、嘉新等十三家民營企業開始進入市場。經歷90年代中的繁華落盡，20世紀初水泥行業開始重新整合，企業數目縮小到9家，其中臺泥和亞泥產量占島內總產量的八成以上，是典型的寡頭壟斷市場；銷量方面，臺泥與亞泥內銷占比近年來有所下降，從七成下降到不到六成。
　　
　　3.2.臺泥和亞泥分別占臺灣水泥出口市場75%和25%
　　
　　2000年以來臺泥、亞泥及嘉新等多家水泥公司，為了避免生產過剩積極拓展水泥銷往中國大陸、中國香港、菲律賓、新加坡、日本、美國及馬來西亞等市場。
　　
　　2011年臺泥與亞泥兩家企業統治了外銷市場，臺泥與亞泥分別占臺灣水泥出口市場的75%與25%左右。
　　
　　4.臺灣上市水泥企業概況
　　
　　4.1.采取多元化發展策略，營收保持穩定
　　
　　臺泥和亞泥作為臺灣水泥業的領導者，占據了八成以上的島內市場份額。業務構成方面，臺泥與亞泥都采取了多元化發展策略，紡織、能源、化工等多領域都有涉獵；主營業務上，臺泥水泥及熟料與預拌混凝土各占一半，產業鏈拓展更為出色，而亞泥90%來自水泥及熟料，剩下10%來自爐石粉。營收方面，臺泥與亞泥都保持相對穩定，并很快從全球金融危機中走出，近兩年預計將繼續小幅增長。
　　
　　4.2.利潤率呈現明顯周期性波動，2007年后煤價飛升導致毛利率與水泥價格背離
　　
　　臺泥與亞泥利潤率呈現明顯的周期波動，1997年以后受亞洲金融危機波及，利潤指標出現明顯下滑，2001年臺灣經濟陷入衰退，EBITDA凈利率也降至谷底；此后隨著出口比例上升，島內水泥價格回暖，毛利率與水泥內銷價表現出良好的趨同性，2007年之后煤價飛升，毛利率與水泥價格走勢開始出現背離。資本回報率方面，08年都出現了大幅下挫，臺泥迅速回復，亞泥也在震蕩中回升。
　　
　　4.3.臺泥經歷顯著去杠桿化過程，亞泥資產負債率穩定在30%左右
　　
　　資本結構上臺泥近年來經歷了顯著的去杠桿化過程，資產負債率從60%左右下降至10%左右，這也直接影響了其ROE表現，而亞泥資產負債率穩定在30%左右，其ROE及ROA水平相對較高。
　　
　　4.4.大陸業務給予臺泥、亞泥更高估值水平
　　
　　從估值水平來看，2004年之后，臺泥與亞泥的股價顯著跑贏指數，一方面由于企業利潤水平有所好轉，另一方面，隨著臺泥與亞泥在大陸業務的迅速擴張，市場看好其未來表現而給予其更高的估值水平，臺泥與亞泥的PE與PB估值均在其在大陸大幅投資之后明顯上揚。
　　
　　隨周期起伏，臺泥的PE估值區間在8到20倍、亞泥的PE估值區間在5到12倍波動。
　　
　　來源：金融界網站