一、事件概述
    近日,我們對公司進行了調研,與公司高管就公司發展戰略、經營情況等進行了深入交流。我們認為:公司新疆天業煤制乙二醇項目獲得重大突破,我們認為國內同類項目中公司項目目前是指標最好、最為領先的煤制二醇項目,將提升市場對煤制乙二醇在聚酯行業商業化應用預期,我們預期將給公司帶來較多潛在項目,并加快目前公司已簽項目進度。目前公司洽談儲備項目非常多,“十二五”煤化工示范項目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,2012年較多項目簽約時間延后,我們預期“十二五”煤化工示范項目或將在“兩會”后放行,2013年公司訂單高峰期可期。
二、分析與判斷
    目前公司洽談儲備項目非常多,“十二五”煤化工示范項目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,我們預期或在“兩會”后,2013年公司訂單高峰可期
    2012年公司進行項目洽談儲備的項目非常多,包括咨詢、項目可研等。一般可研是拿到路條的必要條件,主要集中在煤制烯烴、天然氣、乙二醇等領域。上半年簽了40幾個可研、咨詢等服務合同,下半年還要更多一些。一般而言從第一次接洽到施工圖設計和總包設計,需要一兩年的時間,施工圖設計和總包設計是項目啟動的關鍵條件。因此2013年公司簽約項目或將得到明顯提升。
    2012年公司公告大約18億合同,再考慮其他中小訂單,我們估算公司2012年新簽訂單總量約在25-30億左右。項目主要集中在煤化工領域,也有一些傳統化工項目,如甲乙酮、鈦白等。2012年合同總量比2011年下降明顯,主要是“十二五”煤化工示范項目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,2012年較多項目簽約時間延后,我們預期“十二五”煤化工示范項目或將在“兩會”后放行,2013年公司訂單高峰期可期。
    新疆天業煤制乙二醇項目獲得重大突破,我們認為已經可以做到進口替代,我們預期二期或很快將上馬,或給公司帶來較多潛在項目,并加快目前公司已簽乙二醇項目進度
    公司承接的新疆天業集團BDO-EG一期5萬噸乙二醇項目,已于近日一次性成功生產出優等品乙二醇,獲得重大突破。公司項目各項指標非常好,我們認為是目前國內同類項目中指標最好、最為領先的煤制乙二醇項目。公開信息顯示,國內現有其他的煤制乙二醇項目,乙二醇透光率問題尚未得到徹底解決。目前市場上已有煤制乙二醇產品目前仍未被聚酯行業普遍接受,目前進入市場的煤制乙二醇產品主要用于UPR(不飽和聚酯樹脂),防凍液和乙二醛生產。
    公司煤制乙二醇技術源自日本宇部化學,技術一直被業內看好,此次新疆天業的項目的成功或將提升市場對煤制乙二醇在聚酯行業商業化應用的預期,我們預期或給公司帶來較多潛在項目,并加快目前公司已簽乙二醇項目進度。根據新疆天業公開信息,新疆天業二期將投資20萬噸乙二醇項目,一期的成功將加快二期上馬進度,我們預期新疆天業二期或將很快上馬。同時,公司目前已簽乙二醇項目還包括黔西化工、蘇尼特堿業和襄礦泓通三個項目,我們預期受新疆天業項目影響,這些已簽項目進度或也將得到明顯提速。
    陜西華電世界首套煤制芳烴中試裝置中試成功,新型煤化工技術再獲進展,將成為公司重要技術儲備
    公司承接的陜西華電中試裝置系萬噸級甲醇制芳烴工業化試驗項目,是世界首套煤制芳烴中試裝置,采用了清華大學自主研發的流化床甲醇制芳烴技術(FMTA),公司承擔工業化試驗項目的總承包工作。目前項目率先試車成功、打通全流程,公司有效積累了FMTA項目的工程建設經驗。
    一般而言,一個技術從研發到工業化,一般遵循實驗室---中試-工業化試驗裝置---工業化的流程。技術研發中,從實驗室到工業化這一段具有一定的風險。只要工業化試驗取得了成功,后續放大基本上不存在問題,就具備工業化應用推廣的技術條件。
    煤制芳烴本是公司作為“十三五”的儲備,但實際進程快于預期。這個項目PMTA中試成功,需要試驗開車運行一段時間,驗證一段時間,接下來再整理下工藝包。近期將進行試驗開車和數據整理等,尚有待成果鑒定與發布,短時間不會工業化。我們預期將成為公司重要技術儲備,在今后帶來較多儲備項目。
    FMTP受MTO沖擊較大,中電投天然氣項目我們根據時間進度預計目前初設基本完成,或在等發改委路條,期待后續訂單
    目前市場比較傾向于FMTO技術,FMTO技術對FMTP沖擊較大。公司已簽約三個FMTP設計項目,易觀望,設計進展不快。FMTP與FMTO裝置在前半部相近,而FMTP主要在后半部加以控制,以丙烯為主要產品,并可調節丙烯與乙烯的產量,因而投資相對較大,工藝相對復雜。公司下半年公告的府谷恒源烯烴項目,就是以丙烯為主產品。
    煤制天然氣方面,公司已經獲得伊犁新汶的14億分包訂單,以及中電投60億立方米天然氣一期20億方的總設計合同。其中中電投項目,我們根據時間進度預計目前初步設計應該已經基本完成,或在等發改委路條,發改委審批之后預期會發承包,公司作為設計主體院,競爭優勢較為明顯,我們期待后續訂單。
    云南新立6萬噸/年氯化法鈦白進入試車階段,后處理階段已運行半年,預計前兩工段應該在春節前后完成試車。
    云南新立6萬噸/年氯化法鈦白裝置自2012年第三季度便進入試車階段,裝置共分為氯化、氧化和后處理階段,其中后處理階段已運行半年,前兩工段應該在春節前后完成試車。我們預計云南項目2013年打通全流程沒有問題。
    國內鈦白產品的結構有問題,除錦州鈦白外,均是硫酸法生產的產品。而在國際市場上,運用硫酸法生產的很少,絕大部分為氯化法。這表明國內鈦白市場將面臨著升級換代的發展趨勢。云南項目的成功試車將有利公司把握國內鈦白市場升級換代的發展機遇。
    項目技術來源一般是由業主提供,公司技術研發主要是聯合研究院與業主進行工業化試驗,項目壁壘在于工程業績與項目建設經驗
    項目都是業主自己購買技術,技術來源與公司無關。但工程市場注重建設業績,壁壘在于業績、過往的項目建設經驗,所以誰與技術供應方先開展合作,便將取得比較優勢。公司策略努力爭取一條技術路線工業化的第一套裝置。
    公司技術研發,不負責技術來源的,而是將業主提供的技術來源轉化為工程語言,聯合研究院和企業,在既有專利技術基礎上開展工業化試驗,形成工程化的工藝軟件包。這與在試驗室里搞開發是有著質的差別,而且更有利技術的產業化應用和推廣。如煤制乙二醇、FMTP、FMTA等,均是采取這種方式。
    估算目前在手訂單約100億,項目周期一般為1-3年,EPC設備采購模式成熟
    我們估算公司在手訂單累計約100億。項目的推進程度決定著訂單轉化為收入的速度。一般而言,設計訂單實施周期一年多一點,大型項目建設一般要三年,但在簽約時業主一般給兩年,主要考慮雙方施加壓力,加快項目進度,在項目實際執行過程中會根據情況調整。
    公司EPC合同金額是把設備也包括在內的。設備有著不同的定義范圍,如果不包括儀表,設備占投資比重大約為50%,但不同裝置的占比存在著差異,不能一概而論。業內一般都是設計院來決定設備,實際操作過程中業主也會進行干涉,但是占比例很少。公司和國內的設備企業都是戰略合作協議,保證同類設備價格最低。對于長周期制造的設備,一般在總包合同簽約后,根據進度進行測算,提前定制,可以保證項目建設進度,并防范價格風險。
    同類項目具有較強復制性,公司人員充足,管理與國際接軌,管理瓶頸未來幾年看不到
    公司2012年年底大約900多員工,其余人員屬于勞務公司人員、派遣人員、短暫項目人員等。公司做項目主要是輸出管理,不輸出勞務等,做完一個項目后,復制同類項目能力強,先前項目人員具有了一定經驗可以獨立負責新的同類項目,所以人員壓力不大。目前項目經理級別、能獨立做項目的人員約有60-80人。
    公司管理架構與業務流程,很早就和國際接軌,管理結構和體制適應的體量比公司現在規模大得多,管理瓶頸未來幾年都不會存在。
    維持公司強烈推薦投資評級,目標價30-35元,我們認為公司目前股價上漲的最主要邏輯仍是訂單催動,短期業績波動影響屬于次要因素,2012年業績比去年略有放緩主要受部分項目進度放緩影響。

來源：民生證券