事件：1-5月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長22.7%，前值24.4%；其中，5月份利潤增長16.7%，前值14%。

點評：

1）核心觀點：5月規上工業企業利潤增速回升，主因投資收益集中到賬、低基數、銷售加快、以及價格貢獻等，其中前兩者貢獻3.4個百分點，或表明利潤回升不可持續。分行業看，5月上游利潤同比繼續高位回落，中下游改善。5月末產成品存貨增速首現回落，當前或處于被動補庫存轉向主動去庫存的拐點，有待進一步觀察。經濟中期L型，短期二次探底，向上向下空間都不大，拖累來自庫存、地產調控、金融去杠桿，支撐來自出口和制造業投資。物價再通縮壓力增加，企業實際融資成本大幅上升，已連續3個月主營業務成本上升，貨幣政策從收緊轉向不松不緊。我們維持股市修復業績為王、債市牛市前夜配置價值凸顯判斷。

2）5月規上工業企業利潤增速有所回升，主因投資收益集中到賬、低基數、銷售擴大、價格貢獻等，其中前兩者貢獻3.4個百分點，表明利潤回升或不可持續。具體來看：其一，企業投資收益多集中在5、6月份到賬。5月，規模以上工業企業投資收益同比增長32.5%，而4月為下降0.9%，投資收益增加拉動利潤增速比4月提高2.1個百分點。其二，低基數。去年5月，規模以上工業企業利潤同比增長僅3.7%，為去年各月增速第二低點。這其中一個重要原因是去年同期營業外凈收入的基數偏小，5月規模以上工業企業營業外凈收入同比增長34.1%，而4月為下降6.9%，這拉動利潤增速較4月加快1.3個百分點。其三，銷售有所擴大。5月規模以上工業企業主營業務收入同比增長13.1%，增速比4月加快1個百分點，但仍然低于3月14.5%的高點。其四，產品出廠價格和原材料購進價格漲幅之差略有收窄。5月PPI、PPIRM分別同比增長5.5%、8%，分別較上月回落0.9、1.0個百分點，二者之差為2.5個點，較4月收窄0.1個點。

3）利潤率反彈，但成本連續上升。5月企業主營收入利潤率繼續保持同比上升勢頭，但主營業務成本也在同比上升。5月，工業企業主營業務收入利潤率為6.09%，同比提高0.19個百分點，較4月環比提高0.3個百分點。1-5月，工業企業每百元主營業務收入中的成本為85.66元，同比下降0.04元，但5月每百元主營業務收入中的成本已連續3個月同比上升；其中，5月份每百元主營業務收入中的成本為86.04元，同比上升0.07元。

4）分注冊類型看，所有類型企業盈利均有不同程度回升，國企和外企同比增速上升較大。5月，國有企業、集體企業、股份制企業、私營企業、外商及港澳臺企業利潤同比增長35.9%、2.3%、18.0%、12.9%、15.7%，分別較4月上升8、4.1、0.5、3.0、7.6個點。但由于前期利潤增速相對較高，1-5月所有類型企業利潤累計同比增速均有所回落。

5）分行業看，上游盈利高位回落，中下游有所改善。1-5月份，上游利潤累計同比增長79.2%，較1-4月份下降15.4個點；中游利潤累計同比增長4.0%，上升1.3個點（扣除電力、熱力的生產和供應業，其他行業合計利潤同比增長13.8%，上升1.1個點）；下游利潤累計同比增長9.0%，上升0.3個點。其中，汽車制造業、電力熱力生產和供應業、煙草制品業三個行業合計影響5月整體利潤增速加快3個百分點。

在上游，大部分行業利潤同比增速均高位回落，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學纖維制造業1-5月利潤累計同比增長93.5%、51.4%，較1-4月分別下滑48、16.2個百分點。在中游，有9個行業利潤累計同比增速上升，6個行業下降。其中，儀器儀表制造業、燃氣生產和供應業1-5月利潤累計同比增長36.5%、5.8%，分別上升12.7、6.1個百分點；造紙及紙制品業累計同比增長44%，從2月高點73.6%連續三個月下滑。在下游，有7個行業利潤累計同比增速上升，6個行業下降。其中，受部分煙草企業減少庫存、銷售擴大等影響，煙草制品業1-5月利潤累計同比增長-1.4%，較4月上升7.7個百分點；汽車制造業利潤累計同比增長10%，下降1.8個百分點，但相對降幅較4月收窄5.4個百分點。

6）當前庫存周期或處于從被動補庫存到主動去庫存的拐點，去杠桿延續。5月末，產成品存貨同比增長9.3%，較4月末下降1.1個點，結束了自2016年7月以來增速持續上升的態勢。從歷史經驗看，在2004年7月、2008年2月、2011年5-6月均發生過補庫存階段中產成品增速回落情況；分行業看，庫存階段有所分化；螺紋鋼等庫存處于低位，而銅等有色金屬面臨去庫存。因此，庫存周期是否從被動補庫存進入主動去庫存階段有待后續數據進一步確認。5月末，產成品存貨周轉天數為14.2天，同比減少0.7天，環比減少0.2天；應收賬款平均回收期為38天，同比減少1.1天，環比減少0.4天；資產負債率為56.1%，同比下降0.7個百分點，環比下降0.1個百分點。