水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重,供給側(cè)改革是大勢所趨:隨著我國GDP、固定投資投資增速逐年下滑,中游制造業(yè)產(chǎn)能過剩已成定局;與此同時,環(huán)保問題愈發(fā)嚴(yán)峻,政府重視程度不斷加強。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下,供給側(cè)改革已成為政府工作的重中之重。我國水泥行業(yè)在經(jīng)濟高速發(fā)展期高速發(fā)展,當(dāng)前整體過剩嚴(yán)重,近年在政府、行業(yè)協(xié)會、大企業(yè)的多方推動下,行業(yè)的產(chǎn)量控制逐漸增強,但是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的現(xiàn)狀仍未改變,行業(yè)未來存在明顯隱患。水泥的實質(zhì)性供給側(cè)改革是大勢所趨。
水泥行業(yè)特性導(dǎo)致去產(chǎn)能存在一定難度。市場化程度高、行業(yè)發(fā)展歷史相對規(guī)范的行業(yè)特性,導(dǎo)致水泥供給側(cè)改革較難獲得政府行政和資金強力支持。同時水泥生產(chǎn)線開關(guān)容易,相比鋼鐵、玻璃產(chǎn)能彈性大,水泥生產(chǎn)線的初始資本投入不大,成本回收期較短,目前多數(shù)生產(chǎn)線已收回初始投資成本。水泥行業(yè)特性導(dǎo)致僅通過市場化競爭去做產(chǎn)能出清的進(jìn)度會非常緩慢。而供給側(cè)改革的緊迫性導(dǎo)致行業(yè)必須采取更為積極、有效的手段。
市場手段、行政手段相互配合是水泥行業(yè)供給側(cè)改革的核心路徑。在水泥行業(yè)的供給側(cè)改革中,政府、大企業(yè)、行業(yè)協(xié)會訴求趨同,均積極參與到供給側(cè)改革行動當(dāng)中。行業(yè)層面進(jìn)一步深化近年通過嚴(yán)禁新增、協(xié)同限產(chǎn)、錯峰生產(chǎn)不斷加強的去產(chǎn)量行為,提升行業(yè)整體盈利;同時,各方通過提出更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、能耗標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)技術(shù)指標(biāo)等,增強對于產(chǎn)能的進(jìn)一步約束,提升行業(yè)門檻和落后產(chǎn)能生產(chǎn)成本。核心目標(biāo)是使得行業(yè)先進(jìn)企業(yè)和小型落后企業(yè)之間的盈利能力剪刀差不斷增大,倒逼小企業(yè)退出(硬性去產(chǎn)能)并通過市場化的去產(chǎn)能基金、并購重組(軟性去產(chǎn)能)達(dá)到產(chǎn)能去化、行業(yè)集中度提升的目的。我們認(rèn)為,7月蕪湖會議上提出的“水泥行業(yè)去產(chǎn)能方案”充分考慮了參與各主體的利益和訴求,調(diào)動發(fā)揮了各方面的力量,即行政化干預(yù)淘汰了違規(guī)產(chǎn)能,提升行業(yè)門檻、壓縮落后企業(yè)生存空間;行業(yè)產(chǎn)量控制提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利,使得其具備行業(yè)并購整合的能力和意愿;再通過市場化手段如去產(chǎn)能基金、并購重組的運用進(jìn)行市場化產(chǎn)能退出。最終達(dá)到集中度提升、落后產(chǎn)能去化、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的終極目標(biāo)。 我們認(rèn)為“水泥行業(yè)去產(chǎn)能方案”將翻開水泥行業(yè)發(fā)展的新篇章,水泥行業(yè)將從2017年下半年開始,正式進(jìn)入產(chǎn)能的去化周期。
水泥行業(yè)整體容量近年將高位維穩(wěn)。從西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗看,水泥行業(yè)的整體產(chǎn)能達(dá)到峰值后,仍將在較長一段時間內(nèi)維持高位;而我國相比與西方發(fā)達(dá)國家,整體基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平和城鎮(zhèn)化水平仍然較低,未來水泥需求仍然具備支撐。
短期需求穩(wěn)定,供給收縮力度大幅增強,行業(yè)盈利彈性明顯:當(dāng)前水泥行業(yè)在環(huán)保督查、行業(yè)自律、行政干預(yù)的多方推動下,對于產(chǎn)量的控制達(dá)到了空前的高度。當(dāng)前全國水泥的庫容比水平,相比2016年同期低約10%。在這一庫存水平下,全國各地的產(chǎn)量控制并沒有出現(xiàn)放松,而是呈現(xiàn)繼續(xù)增強的態(tài)勢。我們認(rèn)為17年下半年到18年年初,若秋季和冬季的錯峰限產(chǎn)能夠嚴(yán)格執(zhí)行,水泥的庫存水平仍然將繼續(xù)下行,甚至有望創(chuàng)出近年新低,因而水泥價格具備較為堅實的上漲基礎(chǔ);甚至部分地區(qū)因為事件或環(huán)保要求等出現(xiàn)臨時停窯,有出現(xiàn)水泥短期供需大幅錯配,價格超預(yù)期上漲的可能。
中期行業(yè)周期性減弱,龍頭價值屬性逐漸增強:中期看行業(yè)供需關(guān)系將持續(xù)優(yōu)化,若供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn),2020年前后行業(yè)實際產(chǎn)能利用率或?qū)⒔咏?/span>100%。且行業(yè)的高集中度和健康的供需關(guān)系,將使得行業(yè)整體ROE中樞逐漸上移,隨著未來行業(yè)整體盈利中樞上行且波動逐漸收窄,集中度不斷提升,企業(yè)資本開支不斷減少,分紅率提高,龍頭企業(yè)的價值屬性將會提升行業(yè)整體估值中樞。
行業(yè)“去產(chǎn)量”繼續(xù)加強:近年我國經(jīng)濟“L”型底的現(xiàn)狀,使得經(jīng)濟走勢偏穩(wěn)平,中游制造業(yè)需求基本穩(wěn)定。在當(dāng)前實體低庫存背景下,供給端具備強約束的行業(yè)景氣將走高。而我們認(rèn)為,在政府、行業(yè)共同的選擇下,水泥行業(yè)短期的產(chǎn)量去化將具備持續(xù)增強的訴求和條件。供給側(cè)的約束將使得行業(yè)盈利維持高位,也將為水泥的供給側(cè)改革打下堅實的基礎(chǔ)。我們近期看到的不斷增強的環(huán)保約束、行業(yè)自律錯峰等行為,未來將會更為頻繁、更為常態(tài)化,執(zhí)行也將更為嚴(yán)格。
行業(yè)“去產(chǎn)能”值得重視:雖然相比與煤炭鋼鐵等行業(yè)相對直接的行政化手段,水泥的供給側(cè)改革顯得并不強勢,這也是目前市場普遍預(yù)期較低的核心原因。但是,我們認(rèn)為,在水泥供給側(cè)改革的邏輯閉環(huán)中,各參與方的手段有效、訴求都能得到滿足,能夠充分調(diào)動參與者的積極性;解決問題的思路更為長遠(yuǎn)、十分符合水泥行業(yè)市場化的現(xiàn)狀。因此我們認(rèn)為,行業(yè)盈利好、市場化程度高等都不能成為阻礙水泥供給側(cè)改革的因素;相反在各方訴求的共振下,水泥供給側(cè)改革的推進(jìn)有望超市場預(yù)期,值得重視。
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