由于眾所周知的取暖季環保限產和四季度海外礦山發貨高峰，鐵礦石各合約近期紛紛創下階段性低點。但我們認為，鐵礦石后續的下跌空間有限，尤其是1809合約的價格已經被低估。

海運費有望維持高位

2016年年初，澳大利亞到中國的海運費不足3美元/噸，而到了2017年10月，這一價格最高時已經上揚到9美元/噸。與此對應，海運費占鐵礦石到岸價的比例從4.6%提高到了15%。

我們認為，海運費持續上漲到目前的價格水平是符合基本面的。航運業本質上是朱格拉周期的同向受益者。在朱格拉周期的上升期，航運業的需求就會擴張，從而拉動海運費不斷上漲。海運費還受到原油價格的成本支撐，而原油除了本身的供求關系，其實也是朱格拉周期的同向指標。

近期布倫特原油已經站上60美元/桶的位置，我們認為這主要得益于兩個方面，即OPEC與非OPEC的聯合減產，以及頁巖油的新勘探支出下降。2017年減產協議達成以來，OPEC原油總產量確實回落至2016年之前水平，非OPEC的俄羅斯也兌現了減產30萬桶/日的承諾。而美國退出《巴黎協定》，從而可能變為原油凈出口國。如果預期兌現，那么美國將沒有主觀打壓油價的動力。原油價格結構轉為BACK結構的概率在增加，這將限制生產商遠期拋售量。隨著全球經濟的持續復蘇，原油價格有望站穩60美元/桶的位置。

新交割標準提高折價

大商所已經修改鐵礦石合約交割標的，新的標準從1809合約開始執行。根據我們統計的可交割樣本，平均交割成本將提高10元/噸左右。其中，扣罰增加最高的是CSN IOH7品種，其交割折扣將從現在的27元/噸增加到46元/噸，金布巴粉最高扣罰也將提高到13.5元/噸的水平。

當前鐵礦石1809合約盤面價格在453元/噸，若剔除海運費上漲與交割標準提高部分，即總計扣除56—57元/噸，則對應過去的期貨盤面價在396元/噸。如果投資者打開行情軟件看到的期貨價格是396元/噸而非453元/噸，還有多少資金愿意去做空呢？但其實現在的453元/噸就等于過去的396元/噸。與此對應，62%品位的澳洲粉礦的離岸價格僅為50美元/噸。從基本面的角度看，這也是1809合約盤面價打壓到417點后即拐頭向上的主要原因。

未來礦山增量有限

2018年，印度將從鐵礦石凈出口國轉變為進出口平衡。我們跟蹤的全球主要礦山2018年的增產量將從2017年的9000萬噸下降到5000萬噸，全球的鐵礦石供應增量已經大幅縮小。

綜合以上幾個方面，我們認為，盡管取暖季限產存在利空作用，但當前的鐵礦石價格實際并未被高估，后期進一步下挫創新低的概率并不大，一味做空需要注意控制風險。