一、一季度經濟運行平穩，消費仍是增長穩定器

一季度GDP同比增長6.8%，前值6.8%，去年同期6.9%，經濟增速相對平穩，韌性仍在。具體來看，投資相對偏弱，城鎮固定資產投資一季度增速7.5%，較去年同期下降1.7%，其中制造業（3.8%）和第三產業基礎設施投資（13%）拖累較多，房地產開發投資（10.4%）超預期；消費相對穩健，社會消費品零售總額一季度累計增長9.8%，較去年同期下降0.2%。一季度最終消費支出對GDP增長的拉動為5.3%，相比之下2017年全年為4.1%，在今年投資有下滑壓力、出口面臨較高不確定性的情況下，消費仍然是經濟增長的穩定器。

整體來看，一季度經濟運行較為平穩，經濟數據大體在預期范圍之內。各分項數據有升有降，對債市方向并不形成明確指引；地產投資超預期，整體對股市影響中性略偏多。

二、降準優化流動性結構，寬貨幣緊信用推動結構化去杠桿

2018年4月17日，央行等量續作一年期MLF，中標利率上調5bp，在公開市場操作對美聯儲3月加息同步反應后，MLF也后續跟進，貨幣市場加息階段性完畢。當日晚間，央行決定從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。

監管部門對表外資產、非標業務的監管趨嚴后，銀行表外資金回表的壓力較大，銀行亟需資本補充；貨幣市場全面跟進美聯儲加息后，銀行負債成本壓力進一步提高。央行選擇降準對沖MLF，核心在于釋放長期低成本流動性緩解銀行負債端壓力，進而降低企業融資成本，防止社會融資規模下降過快沖擊實體經濟。

同時，此次降準釋放的資金大部分用于償還中期借貸便利（約9000億），余下的小部分資金（約4000億）則與4月中下旬的稅期形成對沖，因此銀行體系流動性的總量基本沒有變化，仍然保持中性。可以說，加息降準之后，一行兩會與金融穩定委員會協調配合，優化流動性結構、寬貨幣緊信用推進結構化去杠桿的思路愈發清晰。

對于降息時點的選擇，可能與一季度固定資產投資數據偏弱、中美貿易摩擦引發悲觀情緒發酵有關，另一方面也與早間的加息相呼應，釋放更強信號。

對于債市，資金成本下降疊加銀行間流動性寬松，利多信號較明顯。對于股市，由于此次降準流動性外溢有限，更重要的意義可能在于降準本身釋放的信號對市場情緒和預期的穩定。

圖1：2017年四季度以來社融規模增速加速下行

資料來源：WIND，天風證券研究所

三、春節兩會因素疊加，工業生產不宜過度悲觀

一季度規模以上工業增加值累計同比增長6.8%，與去年同期持平；3月同比增長6.0%，較1-2月下降1.2%。由于今年春節后開工較晚（元宵節3月2日），疊加兩會召開，整個3月有效開工時長較去年明顯偏低，因此同比增速下滑較多不具備趨勢性指向意義，整個一季度增速與去年持平的結果相對更為可靠。從高頻數據看，4月上半月六大發電集團耗煤量同比增速和高爐開工率已較3月份低點有所反彈，短期對工業生產不宜過度悲觀。

圖2：4月上半月耗煤量增速和高爐開工率已有所反彈

資料來源：WIND，天風證券研究所

四、固定資產投資增速回落，制造業失速下滑可能性不大

一季度城鎮固定資產投資同比增長7.5%，前值 7.9%，較去年同期明顯回落。制造業投資累計增速3.8%，各分行業除有色金屬冶煉和壓延加工業、專用設備制造業、電氣機械和器材制造業之外增速較1-2月均有所回落。雖然制造業投資增速為近15個月新低，但5000戶工業企業景氣擴散指數仍在高位，制造業投資失速下滑的可能性不大。未來應該更加關注行業間投資增速的分化。

圖3：制造業投資失速下滑可能性不大

資料來源：WIND，天風證券研究所

五、多重利空因素壓制，基建投資增速壓力凸顯

第三產業口徑基建投資累計增速13%，較1-2月下滑3.1%；如果還原為全口徑（第三產業+電力、熱力、燃氣及水生產和供應業），增速已經下行至個位數。我們曾在報告《地產基建投資需求再判斷》中指出，2018年基建投資面臨財政力度減弱、融資條件收緊和項目去偽存真的多重壓力，目前這些負面影響已經開始顯露。

圖4：全口徑與第三產業口徑基建投資增速對比

資料來源：WIND，天風證券研究所

六、房地產開發投資超預期，關注土地購置費的擾動影響

一季度房地產開發投資同比增長10.4%，創三年新高，較1-2月增速上升0.5%，相對超預期。但需要注意的是，按構成劃分，一季度固定資產投資完成額中的“其他費用”項目同比增長22.7%，較1-2月進一步上升3.1%。考慮到其他費用增速與土地購置費增速的高度相關性，土地購置費增速高企可能是房地產開發投資增速超預期的重要原因之一。

根據我們的測算，如果剔除土地購置費，剩余部分投資增速將延續去年以來增速逐漸下行的趨勢，例如1-2月累計增速僅為3.3%，低于2017年全年的3.4%；假設土地購置費累積同比增速為50%，則一季度增速進一步下滑至2.7%（如土地購置費為45%，增速為3.7%）。測算的意義在于，土地購置費不屬于固定資本形成，因而不會納入GDP統計中，所以一季度超預期反彈的房地產開發投資對GDP增速的貢獻非常有限。

不過，一季度房屋新開工面積增速從1-2月的2.9%大幅升高至9.7%，為近8個月最高水平，反映出前期大量的土地購置可能正在轉化為新開工，低庫存下地產商加快開工給地產投資增速帶來韌性。

圖5：剔除土地購置費后房地產投資增速延續下滑態勢

資料來源：WIND，天風證券研究所

七、消費節后反彈效應明顯

一季度社會消費品零售總額累計增長9.8%，較去年同期下降0.2%，剔除價格因素后增長8.1%，下降0.7%，整體表現穩健。3月當月同比增速10.1%，較1-2月反彈0.4%，考慮到3月CPI較低，剔除價格因素后反彈幅度超過1%。春節后以日用品為代表的消費反彈效應明顯，但汽車和通信設備由于市場較為飽和，消費增速有所下滑。從零售方式上看，一季度網上零售額保持了30%以上的增速，占社會消費品零售總額的比重升至16.1%。

圖6：一季度網上零售額累計增速超過30%

資料來源：WIND，天風證券研究所

風險提示

宏觀經濟超預期下滑；市場情緒過度悲觀

 團隊介紹

宋雪濤 | 宏觀團隊負責人

美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。李雪

牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。

向靜姝

倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。