★環保壓力加大，江蘇焦化產能或大幅收縮：

    5月11日，江蘇經信委對焦炭行業結構調整征求意見的通知廣為傳播。根據該意見，江蘇省獨立焦企產能或將全部退出，鋼焦聯合企業外購焦炭比例將明顯提高，重點地區將在2019年實現全部焦炭外采。該方案尚處于征求意見階段，方案細節存在變數，但江蘇焦化產能仍將大概率明顯收縮。

    ★徐州焦企已全面停產，短期邊際供給影響有限：

    江蘇焦化產能約2,600萬噸/年，2017年焦炭產量占全國比重接近5%，全部退出對供給總量影響明顯。不過由于徐州地區的焦企已經由于改造干熄焦設備原因全面停產，在產焦化產能有限，該政策即使執行對焦炭供給的邊際影響也相對有限，預計僅在200萬噸/年左右。

    ★庫存壓制焦炭短期上行空間，更需關注中長期行業變化：

短期來看，環保壓力將使焦炭供需邊際繼續轉好。但目前港口庫存依然高企，下游鋼廠焦炭庫存可用天數仍高于去年同期，加之供給邊際減量有限，焦炭短期仍有繼續上行空間，但幅度有限。而產能集中度提升和中小產能退出將從中長期角度帶來價格中樞和焦化利潤的上移。

    ★投資建議

    環保力度的增強將帶動焦炭價格繼續呈現偏強走勢，焦炭及焦煤主力合約可能上行至2,300元/噸和1,400元/噸，建議逢低偏多思路。但若市場情緒過于樂觀，可能導致鋼廠過度補庫的風險。在現貨偏強的環境下可采取9-1正套的思路。

    ★風險提示：

    焦化產能收縮幅度力度有限，下游需求大幅不及預期。

    1、環保壓力加大，江蘇焦化產能或大幅收縮

    5月11日，市場上傳播一份江蘇省經信委下發的《關于征求焦化行業產業結構調整工作目標可行性意見的通知》拉動焦炭期價大幅上漲。文件中關于焦化行業結構調整的工作目標主要包括以下幾點：

    1）重點地區逐漸退出獨立焦化產能，鋼廠逐漸實現焦炭全部外購。沿江地區和環太湖地區獨立焦化企業全部關停，經省行業主管部門認定的特種煉焦企業，可適當延長關停時間，2020年底全部退出。鋼焦聯合企業2018年外購焦炭比例達到50%，2019年實現全部外購（特大型高爐煉鋼企業可保留20%左右的合理比例）；

    2）其他地區外購煤獨立焦企停產，提高鋼廠焦炭外購比例。煉焦企業加快兼并整合，2018年底外購煤炭獨立煉焦企業一律停產，鋼焦聯合企業外購焦炭比例達到50%以上。

    不過，該文件目前還只是處于征求意見階段，最終是否按現有版本執行還有一定變數。最主要的問題在于，按目前的方案，江蘇省焦化產能將所剩無幾，鋼企對山西等省份的焦炭外采資源依賴性大大提高。一旦外部資源出現供應問題，將極大程度上影響鋼廠的生產節奏。即使如此，江蘇焦化行業在環保壓力下產能明顯收縮還是大概率事件。

    2、徐州焦企已全面停產，短期邊際供給影響有限

    從產量角度來看，2017年江蘇省焦炭產量為2,060萬噸，占全國焦炭產量的4.78%。根據Mysteel數據顯示，江蘇省在產焦化產能合計2,606萬噸/年，其中，獨立焦化產能1,695萬噸/年，鋼廠焦化產能911萬噸/年。江蘇焦化產能占全國焦化產能的比例接近5%。若江蘇焦化廠大面積停產，對焦炭供需格局將會產生一定的影響。

    就該文件對供給產生的實際影響而言，對于獨立焦化企業，除了重點地區要求全部關停外，非重點地區也要求有外購煤的獨立焦企在2018年完全停產。從國家能源局公示的截至2017年末全國煤礦在產產能情況來看，江蘇省在產煤炭產能合計僅為1,360萬噸，且均位于徐州地區，主要屬于上海大屯能源和江蘇徐礦能源兩家煤企，基本沒有自有煤礦的獨立焦企。從這一角度來看，如果按現有方案執行，江蘇省的獨立焦化產能將全部關停。

    雖然對焦炭供給總量影響明顯，不過在目前時點，該方案若實施對焦炭供給的邊際影響則比較有限。徐州是江蘇省焦化產能最大的地級市，產能合計1,500萬噸/年。而由于此前改造干熄焦設備要求的影響，該地區焦化廠已經全部處于停產狀態。根據Mysteel的統計，當前江蘇省獨立焦化的在產產能僅為80萬噸/年，即使全部停產，對供給的邊際影響也很小。而對于鋼焦聯合企業而言，如果要在2018年實現外購焦炭50%的比例，和目前相比，影響的焦炭實際產能在120萬噸/噸左右。

    從產量角度來看，2017年江蘇省焦炭產量為2,060萬噸，占全國焦炭產量的4.78%。根據Mysteel數據顯示，江蘇省在產焦化產能合計2,606萬噸/年，其中，獨立焦化產能1,695萬噸/年，鋼廠焦化產能911萬噸/年。江蘇焦化產能占全國焦化產能的比例接近5%。若江蘇焦化廠大面積停產，對焦炭供需格局將會產生一定的影響。

    就該文件對供給產生的實際影響而言，對于獨立焦化企業，除了重點地區要求全部關停外，非重點地區也要求有外購煤的獨立焦企在2018年完全停產。從國家能源局公示的截至2017年末全國煤礦在產產能情況來看，江蘇省在產煤炭產能合計僅為1,360萬噸，且均位于徐州地區，主要屬于上海大屯能源和江蘇徐礦能源兩家煤企，基本沒有自有煤礦的獨立焦企。從這一角度來看，如果按現有方案執行，江蘇省的獨立焦化產能將全部關停。

    雖然對焦炭供給總量影響明顯，不過在目前時點，該方案若實施對焦炭供給的邊際影響則比較有限。徐州是江蘇省焦化產能最大的地級市，產能合計1,500萬噸/年。而由于此前改造干熄焦設備要求的影響，該地區焦化廠已經全部處于停產狀態。根據Mysteel的統計，當前江蘇省獨立焦化的在產產能僅為80萬噸/年，即使全部停產，對供給的邊際影響也很小。而對于鋼焦聯合企業而言，如果要在2018年實現外購焦炭50%的比例，和目前相比，影響的焦炭實際產能在120萬噸/噸左右。

    從產量角度來看，2017年江蘇省焦炭產量為2,060萬噸，占全國焦炭產量的4.78%。根據Mysteel數據顯示，江蘇省在產焦化產能合計2,606萬噸/年，其中，獨立焦化產能1,695萬噸/年，鋼廠焦化產能911萬噸/年。江蘇焦化產能占全國焦化產能的比例接近5%。若江蘇焦化廠大面積停產，對焦炭供需格局將會產生一定的影響。

    就該文件對供給產生的實際影響而言，對于獨立焦化企業，除了重點地區要求全部關停外，非重點地區也要求有外購煤的獨立焦企在2018年完全停產。從國家能源局公示的截至2017年末全國煤礦在產產能情況來看，江蘇省在產煤炭產能合計僅為1,360萬噸，且均位于徐州地區，主要屬于上海大屯能源和江蘇徐礦能源兩家煤企，基本沒有自有煤礦的獨立焦企。從這一角度來看，如果按現有方案執行，江蘇省的獨立焦化產能將全部關停。

    雖然對焦炭供給總量影響明顯，不過在目前時點，該方案若實施對焦炭供給的邊際影響則比較有限。徐州是江蘇省焦化產能最大的地級市，產能合計1,500萬噸/年。而由于此前改造干熄焦設備要求的影響，該地區焦化廠已經全部處于停產狀態。根據Mysteel的統計，當前江蘇省獨立焦化的在產產能僅為80萬噸/年，即使全部停產，對供給的邊際影響也很小。而對于鋼焦聯合企業而言，如果要在2018年實現外購焦炭50%的比例，和目前相比，影響的焦炭實際產能在120萬噸/噸左右。

    3、庫存壓制焦炭短期上行空間，更需關注中長期行業變化

    4月中旬以來，由于環保壓力和焦化利潤的回落，獨立焦企產能利用率出現下降。但5月份開始，隨著焦炭現貨價格的提漲，即使環保壓力有增無減，焦企產能利用率也開始反彈。短期來看，徐州焦企停產的影響已經反映在目前供給的下降之中，即使江蘇地區獨立焦企全部停產，對焦化整體產能利用率也不會造成太大的壓制。而從各環節庫存來看，雖然華北、華東地區鋼廠的焦炭庫存絕對水平已明顯去化，但由于高爐復產進度較慢，庫存可用天數依然處于偏高水平。而中游港口的庫存依然高企，顯示貿易商前期在投機需求下累積的庫存仍未有明顯的消化。

    目前來看，環保因素帶來的江蘇焦化去產能將繼續帶動焦炭供需基本面的邊際改善。一方面，焦化產能利用率受壓，而鋼廠高爐產能利用率仍將緩慢回升，焦炭供需格局仍將轉好，市場庫存將整體有所回落。另一方面，對于華東鋼廠而言，區域內焦炭自給比例下降，外采量的上升將使其傾向于偏高庫存的策略，即鋼廠可能會再度進入補庫存階段。鋼廠的補庫需求也將帶動港口和上游焦化廠的庫存去化，這在更大程度上體現為庫存的轉移。因此，焦炭價格短期有繼續上行的空間。不過，鑒于焦炭邊際供給繼續下降的空間有限，而鋼廠庫存也比較充裕，在市場理性的情況下，價格短期繼續上行的空間有限。如果由于情緒因素造成鋼廠過度補庫，價格則可能會再現沖高回落的行情。

    相較于短期行情，我們認為投資者應當更加關注環保相關政策對焦化行業帶來的長期影響。一方面，若江蘇省焦化產能大規模退出，則會增加焦化產能的區域集中度。同時，由于江蘇省鋼企更加依賴于山西等地的焦炭資源，一旦山西省出臺環保限產措施或有類似的產能退出政策，焦炭外運受到明顯影響，則會加大焦炭的價格彈性。另一方面，之所以江蘇省尤其是徐州地區環保力度空前之大，核心因素還在于空氣質量不佳。2018年以來徐州市PM2.5濃度明顯高于去年同期。由于2018年生態環保工作的重要性仍然很高，環保限產以及干熄焦設備改造、焦化去產能的范圍有可能擴大，尤其是今年以來空氣質量改善不利被生態環境部通報的省市。整體而言，焦化產能集中度或將逐步提高，中小產能有加速退出的可能，焦炭價格整體波動重心將有所提高。

    4、投資建議

    我們認為江蘇環保力度的增強將帶動焦炭價格繼續呈現偏強走勢，不過由于焦炭供給的邊際減量并不大，加之中游、下游庫存仍然充足，期現價格繼續上行的空間有限。在供給收縮預期的拉動下，焦炭期價可能會上行至2,300元/噸附近，不過如果鋼廠出現過度補庫現象拉高焦炭價格，將會帶來回落風險。從中長期來看，環保力度的增強將會帶來焦化產能集中度提升和中小產能的退出，焦炭價格重心和焦化利潤也將整體上移。而對于焦煤而言，雖然焦化廠的停產將壓制焦煤需求，但焦炭價格的回升減弱了焦化廠控制成本的壓力。而隨著環保壓力的加大，低硫主焦煤的溢價也將維持高位。焦煤價格或將企穩回升，1809合約可能上行至1,400元/噸。

    在操作上，雙焦短期仍可以逢低偏多的思路為主。在現貨偏強的狀態下，建議采取9-1正套的思路。而由于盤面焦化利潤已經上升到較高水平，短期操作空間有限，建議在回調階段，逢低多焦化利潤。

    5、風險提示

    焦化產能收縮幅度力度有限，下游需求大幅不及預期。