8月以來，環保限產炒作持續發酵，江蘇、河北、山西、山東等各主產區陸續發布文件，疊加焦炭低庫存延續、貿易利潤窗口打開、下游高利潤支撐，焦炭上漲突破前高。

　　當前看，環保限產逐步兌現，實際力度不及市場預期；焦炭低庫存同比處于歷史低位，警惕庫存反轉；前期貿易利潤窗口開始關閉，港口庫存累積后有拋貨風險。短期來看，焦炭漲勢暫緩，且出現回調跡象，建議多單減持。中長期，限產力度將逐步趨強，環保、行政去產能改善行業格局，預期供需仍將維持偏緊格局，多頭配置為主。

　　警惕庫存反轉

　　港口庫存端，前期港口、出廠價格倒掛逆轉后，貿易利潤窗口打開，貿易商補庫積極，表現為庫存明顯累積，目前四港庫存為322萬噸，整體處于高位。而隨著近期盤面下跌，產地焦炭到港逐步倒掛，貿易商高位接貨明顯謹慎，出貨情緒開始累積。若盤面繼續回調，補庫驅動減弱，港口壓力將逐步傳導至焦企。

　　焦企庫存端，鋼聯口徑為15.9萬噸，同比處于歷史低位。究其原因主要是：一方面，下游鋼廠利潤再度沖高，焦炭庫存偏低的情況下，雖然有環保限產擾動，但當前補庫驅動不差；另一方面，前期貿易商補庫積極，庫存向下游轉移；此外，焦企直發鋼廠量增加，訂單模式導致焦炭生產出來后就直接發往鋼廠，這也反應了下游需求良好。

　　目前來看，焦企焦炭低庫存仍有一定的延續性，但同時也需要謹慎庫存反轉—短期下游鋼鐵限產以及貿易商補庫情緒的轉弱導致焦企庫存的累積。根據統計該指標和價格表現出極強的負相關性，焦企庫存的極低點往往也對應價格的高點。但在鋼鐵、焦化利潤持續維持高位的背景下，焦化開工對利潤的“敏感度”下滑，焦價彈性收斂，回調幅度或有所下降。

　　短期限產預期差擾動

　　本輪環保限產公布后，“區域擴大”、“力度加強”、“以鋼定焦”等使得市場一致性預期較強，其中重點六市焦化產能達到0.92億噸，占比14%，藍天80市產能3.26億噸，占比50%，產能影響較大。同時，《京津冀秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》要求河北、山西省全面啟動10年以上4.3m焦爐的淘汰，河北、山東、河南省鋼鐵煉焦產能按照0.4比例“以鋼定焦”。

　　實際情況來看，根據調研反饋，8/20之前整體限產力度不及市場預期，且區域間有所分化：晉北地區由于地勢原因，限產壓力相對較小，甚至有部分焦企仍處于滿產狀態；晉南地區部分身處盆地，空氣污染壓力較大，常態限產20-25%。但綜合而言，整體限產力度仍不及市場預期，主要表現為焦化開工在7月持續走高后，8月基本維持在高位，目前值為77.43%，相對今年80%的高點差距并不明顯。

　　環保及產能優化仍利好焦價

　　后期來看，按照山西省行動計劃要求，2018年10月1日前完成40%的焦化企業改造，2019年10月1日前現有焦化企業全部完成改造。當前由于大中型焦企基本能達標，而中小型無法達標，因此后續限產重點將更趨向于中小型。同時，江蘇省此次限產力度極強，要求在2018年底前沿江地區和環太湖地區獨立焦化企業全部關停，其他地區獨立煉焦企業2020年前全部退出，按照該政策江蘇省2700萬噸焦化產能，淘汰比例達2/3。雖然后續焦企仍有投產計劃，但疊加冬季環保限產的執行，焦化仍將出現階段性供需錯配。

　　下游穩需求高利潤持續

　　7月31日中共中央政治局會議正式定調寬信用的政策態度，去杠桿轉向“穩杠桿”，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大基建設施領域補短板力度。宏觀情緒逐步改善。從實際終端需求來看，房地產“高周轉”模式仍在持續，房屋新開工7月同比14.4%，較6月增長2.6個PCT；資金來源看，自籌及其他資金來源同比均保持增長態勢，個人按揭及國內貸款環比向好。微觀來看，線螺采購及全國鋼材成交雖然環比有所回落，但同比仍維持高位。

　　從鋼材利潤來看，長材和板材均維持了極高的利潤水平，對下游焦炭漲價容忍度提高，利潤傳導順暢，目前長材即期測算1423元/噸，板材即期測算1192元/噸。雖然限產對焦炭的需求有一定影響，但在焦炭基本供不應求的情況下，鋼廠仍保持了較強的補庫意愿。隨著“金九銀十”的到來和終端趕工的持續，對焦炭需求仍有支撐。

　　綜合來看，短期焦炭庫存下行空間有限，但仍處于去庫階段；港口庫存累計后，貿易利潤窗口逐步關閉，拋壓顯現；焦炭回調情況下，仍需警惕庫存反轉。中長期看，環保限產持續，產能優化仍利好焦價；下游終端需求未有明顯轉弱跡象，鋼材高利潤傳導順暢提高對焦炭容忍度，后續繼續關注階段性供需錯配帶來的多頭行情。