2018 年業績小幅上漲， 但 Q4 業績環比下降。 重點關注的 28 家上市公司，2018 年合計實現歸母凈利 841 億元，同比上漲 1.1%， 如果剔除對行業影響較大的中國神華， 27 家上市公司， 2018 年合計實現歸母凈利 403 億元，同比上漲 5.5%，同比業績的好轉主要是由于煤炭價格上漲，以及產銷量同比上漲。環比來看， 28 家上市公司 2018Q4 歸母凈利僅為 136 億元，環比Q3 大幅下降 39.1%；剔除神華后， 27 家 2018Q4 歸母凈利潤 50 億元，環比 Q3 大幅下降 50%，主要是煤炭企業習慣性在四季度計提大額資產減值準備。

　　煤炭產銷同比繼續上漲，主因政策鼓勵&先進產能投放。 2018 年， 28 家上市公司合計產量為 10.0 億噸，同比上漲 5.8%，銷量 13.74 億噸，同比上漲 8.7%； 剔除掉中國神華， 2018 年產量為 7.05 億噸，同比上漲 8.3%，銷量 9.1 億噸，同比上漲 11.3%。

　　噸煤售價弱于成本上漲，致使毛利同比小幅下滑。 2018 年 28 家上市公司煤炭的平均銷售價格為 456 元/噸，同比略增 0.3%；平均銷售成本 300 元/噸，同比上漲 3.5%；平均毛利 156 元/噸，同比下降 5.4%；毛利率 34.2%，同比下降 2 個百分點，所以煤炭板塊單位盈利能力有所下滑。

　　期間費用率同比略增，主因管理費用率上漲。 從絕對值來看， 2018 年累計期間費用 1094 億元，同比上漲 5.7%。從相對值來看， 2018 年期間費用率 15.7%，同比增長 0.5 個百分點，其中，銷售費用率 3.1%，同比下降 0.3 個百分點，管理費用率 8.4%，同比上升 0.8 個百分點，財務費用率 4.1%，同比持平， 期間費用率的上升主要是由于管理費用率上升所致，由于經濟效益向好，企業適當提高了員工薪酬待遇、增加了設備修理費等。

　　公司單位盈利能力弱于上年同期。 28 家上市公司， 2018 年平均銷售毛利率 31.4%，同比下降 0.7 個百分點； 平均銷售凈利率 6%，同比下降 3 個百分點； 平均 ROE 為 6.8%，同比下降 0.9 個百分點。如果剔除中國神華，公司的盈利能力也小幅下降。

　　應收賬款和存貨周轉天數同比下降。 28 家上市公司， 2018 年應收賬款周轉天數平均為 39 天， 同比下降 3 天，降幅 9.1%；存貨周轉天數 29 天，同比下降 2 天，降幅 7.2%。主要由于 2018 年煤炭供給緩慢釋放， 下游需求和補庫較為積極，煤炭企業的市場地位依然相對主動。

　　經營性現金流同比繼續好轉，償債能力繼續增強。 28 家上市公司， 2018年經營活動凈現金流合計為 2108 億元，同比增加 142 億元，漲幅 7.2%；資產負債率平均為 55.3%，同比下降 0.8 個百分點；現金流動負債比率 34.6%，同比上漲 0.9 個百分點。

　　2019 年一季度煤價強于預期，業績同比小幅上漲。 重點關注的 28 家上市公司， 2019Q1 合計實現歸母凈利 253 億元，同比上漲 4.5%，如果剔除對行業影響較大的中國神華， 27 家上市公司， 2017 年合計實現歸母凈利 127 億元，同比上漲 1.1%， 同比業績的好轉主要是由于焦煤價格上漲以及煤炭產銷量同比上漲。

　　2019 年動力煤韌性猶存， 預計價格依然中高位。 2019 年一季度陜西榆林礦難后，當地政府強化安檢力度，大面積煤礦停產整頓，復產節奏不及預期，煤炭主產區的產銷量明顯收縮，動力煤價格在 2、 3 月份上漲之后，呈現中高位窄幅震蕩狀態，價格表現強于市場預期。 4-5 月份以來，受環保、安監、煤管票控制等影響，產地動力煤價格持續強勢，支撐著發運到港口的煤炭價格，隨著夏季旺季的逐漸到來，港口煤價有望迎來企穩反彈。動力煤下半年均價一般高于上半年，全年均價預測在 610—620 元/噸區間。

　　2019 年煉焦煤價格仍然以穩為主。 資源相對稀缺的焦煤，價格震動幅度一直比較小，煉焦煤價格在整個一季度基本保持平穩，主要是由于煉焦煤的供給整體保持偏緊， 以及下游焦化企業開工率較高所致。 2019 年，環保政策調整背景下下游焦化需求有望提升，且超千米老礦強化安檢疊加限制澳洲焦煤進口，整體供需格局向好，我們預計焦煤均價可能同比保持持平。

　　投資策略： 前期我們一直強調市場邏輯將逐步由前期的“經濟退、政策進”演變為“經濟穩、政策平”階段，央行所提的穩健貨幣政策（總體上力度得當、松緊適度）也充分印證了這一點，因此股票市場的大趨勢依然向好。在此背景下，前期滯漲的周期和藍籌股的估值修復預計將會是下一階段的主流板塊，煤炭股的估值修復將從 1-2 月份的流動性推升被動修復進入對經濟見底預期推升下的主動修復階段。 主要看好長協占比高或產量有增長的標的： 陜西煤業、中國神華等，高彈性標的建議關注： 兗州煤業、恒源煤電，同時焦煤股建議關注： 淮北礦業、潞安環能以及有望受益于山西國改標的： 西山煤電，焦化股建議關注： 開灤股份、山西焦化，以及煤炭供應鏈標的瑞茂通。