如果利潤集中在產業鏈中的某一環節，必然會導致利潤從該環節向產業鏈上下游兩端轉移。通過回顧16年以來，發現鋼廠利潤領先焦化廠利潤一個半月時間；隨著疫情逐漸得到控制，鋼鐵行業下游需求逐步恢復，鋼鐵行業利潤已經觸底開始回升一個月左右的時間，高爐開工率也已經開始回升，預計隨著鋼鐵下游需求的持續向好，鋼鐵行業的利潤回升將逐步傳導至上游焦化廠，焦化廠利潤或許已經觸底。

鋼鐵產業鏈短期利潤傳導規律

1．鋼廠利潤領先焦化廠利潤

鋼廠利潤回升或收縮平均領先焦化廠利潤45天：鋼廠利潤上升（下降）一個半個月后，焦化廠利潤開始回升（下降），在鋼廠利潤擴張階段，鋼廠進行的原料補庫會推動對原料的需求，將有利于原料利潤率的提升，并導致了鋼材利潤率的回升領先于焦化行業利潤的回升，由于產業鏈固定的傳導路徑及邏輯，鋼廠利潤傳導到下游一般需要一個半月時間。

圖1：鋼廠與焦化廠毛利率走勢

2．焦化行業利潤擴張或收縮時間

焦化行業利潤回升或收縮持續的時間在40-100天：由于焦化廠處在鋼鐵產業鏈中游，利潤受上游及下游同時影響，焦化廠利潤持續上升或收縮持續的時間一般較短，持續的時間一般在40—100天，各階段利潤擴張或收縮的平均時間為68天。

表1：鋼鐵及焦化行業利潤擴張及收縮時間

焦化行業利潤持續擴張或收縮的時間相對較短：由于焦化企業行業短期生產調節較為靈活，焦化行業利潤趨勢性上漲持續的時間較短，且在高位震蕩的時間也較短，一般表現為尖頂和尖底。

3．利潤擴張或收縮的幅度

焦化廠利潤擴張或收縮的幅度在10%—30%：下表統計自16年以來，焦化行業利潤明顯擴張及收縮的21個階段，利潤低點與高點的毛利率的差值一般在10%—30%之間，平均每個階段毛利率擴張或收縮的幅度為18.6%；鋼廠每個階段毛利率擴張或收縮的平均幅度為14.7%，焦化行業利潤率擴張或收縮平均幅度比鋼廠的高4pct。

鋼廠利潤高位時，焦化廠利潤率彈性更大：在鋼廠產能利用率低位的時候，鋼廠利潤彈性小，在產能利用率高位的時候，鋼廠利潤彈性大。在下游鋼廠利潤處于較高水平時，上游焦化行業利潤擴張或收縮的平均幅度要大，而在下游鋼廠利潤處于低位的時候，上升焦化廠利潤率平均變化幅度相對較小。

當參與流通的供應占比相對較小時，焦炭的供給主要來源于獨立焦化廠和鋼廠自有焦化廠。其中約占4成產量的鋼廠自有焦化廠供應穩定且不參與市場流通，焦炭市場的定價實際上是由參與流通的獨立焦化廠供給量決定。縱觀整條產業鏈，由于焦炭參與定價的流通量小于煉焦煤和鋼材，當鋼廠需求變動時焦炭會受到更大的沖擊。

當焦化廠短期生產彈性較大時，由于焦炭生產企業生產彈性較大，短期利潤的下行，可以通過調整結焦時間進行產量調節使得供給更具彈性，降低產量；而鋼鐵行業生產工藝的特性，短期內產量相對剛性，對下游需求的變動調整的時間的較為緩慢、調整的幅度相對較小。

當行業分散成本差距大、供給曲線陡峭時，由于焦化行業技術門檻低，資本投資規模相對較小，行業進入門檻低，且行業較為分散，各地生產成本差距較大，導致焦化行業的供給曲線相對陡峭，毛利率彈性較大。

表2：鋼鐵及焦化行業利潤擴張及收縮的幅度

短期利潤傳導邏輯

1．鋼廠利潤向產量傳導

利潤傳導主要通過產量的擴張與收縮：如果利潤集中在產業鏈中的某一環節，必然會導致利潤從該環節向產業鏈上下游兩端轉移。主要是通過擴大生產的方式來傳導，該產業環節的上升，一方面加大對上游端的需求，上游原料漲價，一方面擴大供應，導致向下游銷售的商品降價，短期較好的生產利潤會使得企業提高產能利用率。

鋼廠短期利潤變動傳導至產量變動一般需要一個月左右：鋼材下游需求好轉，短期較好的需求導致鋼材價格上漲，導致鋼材利潤上升；鋼廠利潤的上升，促使生產企業提高產量，從鋼廠利潤上升傳導至短期的提高產量，有一定的時間滯后，主要受產業鏈自身運行規律的影響，調整的時間包括鋼廠對短期利潤的回升的確認、調整產量計劃、加大原料采購等環節，鋼鐵生產環節特定的結構導致鋼廠產量一般滯后與鋼廠利潤一個月左右的時間。

圖2：鋼廠利潤與高爐開工率

2．鋼廠產量向焦化利潤傳導

鋼廠產量的提升帶動焦炭行業利潤回升：下游粗鋼產量是直接決定上游焦化廠的需求，焦化行業需求上升后，焦化行業利潤開始回升。通過高爐開工率數據可以明顯看出，當高爐開工率上升后焦炭需求回升帶動焦炭價格上漲，焦炭價格回升相對較強，一般鋼材產量提升傳導至下游需求一般耗時20-30天，可能是鋼廠在短期提高產量的時候，主要先消耗自身庫存為主。

圖3：高爐開工率與焦化行業利潤

焦化行業利潤提升帶動焦化廠開工率上升：隨著焦化行業下游需求好轉，焦化行業利潤開始回升，焦化企業也開始逐漸調整生產計劃，具體調整的生產環節包括對短期需求好轉的確定，開始提高短期生產計劃，加大原料采購等，而生產中這些環節的調整是需求一定的時間，一般焦化行業利潤回升傳導至整個行業產量的提升需要一個月左右的時間。

圖4：焦化行業利潤與獨立焦化廠開工率

焦化行業利潤或將開始觸底

鋼材下游需求大幅回升，鋼材將開始去庫：近幾周鋼廠高爐產能利用率和螺紋鋼周產量同步企穩，但本周螺紋鋼產量上升明顯；螺紋鋼總庫存2069.09萬噸，總庫存順利迎來拐點；從上周開始建筑鋼材成交量大幅提升，3月25日成交量22.02萬噸，處于同期活躍程度；本周螺紋鋼表觀需求為381.4萬噸，預計下周開始將以120萬噸/周左右開始去庫。

圖5：螺紋鋼表觀需求量

圖6：螺紋鋼周產量

鋼材利潤回升，高爐開工率回升：截止目前螺紋鋼生產利潤為402元/噸，上周同期為356元/噸，周環比上升46元/噸，下游需求開始走強，鋼廠高爐利潤開始回升。本周全國高爐開工率64.5%，較上周同期63.5%環比提升1pct，由于前期需求回升緩慢、庫存累積，高爐開工率持續下滑，上周及本周高爐開工率開始止跌回升，隨著下游需求的逐漸恢復，高爐開工率有望繼續回升。

圖7：螺紋鋼生產利潤

圖8：高爐開工率

焦化廠利潤有望止跌：截止目前煉焦利潤為15元/噸，上周同期處于盈虧平衡線，環比上周上升15元/噸。隨著第四輪焦炭價格的下調，后續隨著下游需求好轉，焦化廠開工率回升較緩慢，焦炭價格有望震蕩上漲，焦化廠利潤有望止跌企穩；目前焦化廠利潤處于歷史同期相對低位。從利潤傳導的時間來看，鋼廠利潤已經開始回升四周，高爐開工率也開始回升四周，焦化行業的利潤有望觸底回升。

圖9：焦化廠利潤

來源：期貨日報