報告摘要

　　第一，11月PMI回升0.9個點至50.1。這一表現略超預期。我們理解動能來自兩個方面：一是需求分項可能存在一定季節性，過去5年的每個11月新出口訂單指數均出現環比上升，有4年新訂單指數環比回升；二是生產分項面臨供給約束解除、煤炭價格回落后的反彈，從南方八省發電耗煤量、中下游行業開工率等高頻數據也能看出這一點。

　　第二，關于新出口訂單，我們進一步解釋下。本月全球景氣走勢存在同步性，美國、歐元區PMI也同樣在下行趨勢中出現了單月反彈，應與海外圣誕季臨近產生的需求環比回升有關。中港協指出，11月上旬由于惡劣天氣因素影響，部分港口停工，但港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，預計外貿集裝箱出口將好于10月。

　　第三，關于國內生產，我們也進一步解釋下。如前所述，生產回升一則源于供給約束解除，保供穩價背景下煤炭和電力對其他產業鏈的約束減少了，大型企業生產顯著增加、但景氣回落，顯然對應著保供穩價的影響。二則源于上游價格回落后，部分觀望需求的一次性補庫存，原材料庫存、產成品庫存分別上行0.7個點和1.6個點。

　　第四，代表工業價格的兩個指數單月調整幅度較大，PMI購進價格指數、出廠價格指數分別回落19.2個點、12.2個點。從近月價格走勢看，10月19日發改委煤電油氣運重點企業保供穩價座談會前后是一個拐點。以動力煤價格為例，11月底較10月19日高點下行幅度達57%。

　　第五，可能和專項債在年底的反季節性落地有關，建筑業PMI較為堅挺，單月回升2.2個點；而在區域疫情的影響下，服務業繼續小幅回落。

　　第六，不過需要提示的是，對于經濟在11月的環比反彈，不可有太強預期：（1）如前所述，反彈與限電限產影響的消除、海外圣誕季季節性有較大關系，影響不具備可持續性；（2）代表更持續預期的PMI就業、生產經營活動預期分項均在低位徘徊；（3）歷史上對經濟拐點反映的準確度較高的長江商學院BCI指標本月繼續下行。

　　第七，BCI指數進一步提供的信息包括：（1）企業銷售、利潤前瞻指數雙雙走低；（2）企業投資、招工前瞻指數雙雙走低；（3）企業對融資環境的預期也在進一步走低。似乎分項中走高的只有庫存，即在BCI的數據邏輯下，企業預期隨著需求放緩，未來庫存會有一定被動積壓。

　　第八，BCI另一個比較有意義的信息是，它預期未來的趨勢是工業品價格走低、消費品價格走高，這一點應代表微觀主體對于未來價格的主流理解。11月BCI中間品價格前瞻指數環比回落4.5個點，消費品價格前瞻指數環比上升1.4個點。在BCI的指標設計中，前瞻指數是用6個月之后的情況和去年同期相比。

　　第九，總體來看，本輪經濟在三季度的供給沖擊疊加背景下（疫情、汛情、雙減、雙控）有一個加速探底，四季度在政策環境回暖背景下（限電限產放松、保供穩價、專項債落地加速）存在一個短期企穩；但如前分析，這一基礎并不牢固，PMI仍徘徊在榮枯線附近，服務業PMI繼續回落，BCI在繼續走低。今年隱性債務和地產調控、明年上半年海外庫存周期這兩個內生線索帶來的放緩動能沒有變化，經濟仍存在穩增長必要性。11月24日國務院常務會議指出要更好發揮專項債資金帶動社會資金的作用，擴大有效投資。

　　正文

　　11月PMI回升0.9個點至50.1。這一表現略超預期。我們理解動能來自兩個方面：一是需求分項可能存在一定季節性，過去5年的每個11月新出口訂單指數均出現環比上升，有4年新訂單指數環比回升；二是生產分項面臨供給約束解除、煤炭價格回落后的反彈，從南方八省發電耗煤量、中下游行業開工率等高頻數據也能看出這一點。

　　11月PMI為50.1，高于10月的49.2、9月的49.6。

　　其中新訂單指數為49.4，高于10月的48.8、9月的49.3；新出口訂單指數為48.5，高于10月的46.6、9月的46.2。

　　關于新出口訂單，我們進一步解釋下。本月全球景氣走勢存在同步性，美國、歐元區PMI也同樣在下行趨勢中出現了單月反彈，應與海外圣誕季臨近產生的需求環比回升有關。中港協指出，11月上旬由于惡劣天氣因素影響，部分港口停工，但港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，預計外貿集裝箱出口將好于10月。

　　11月美國Markit制造業PMI為59.1，高于10月的58.4。

　　歐元區制造業PMI為58.6，高于10月的58.3。

　　在報告《高頻數據下的11月經濟》中，我們指出，從韓國11月出口數據看，全球需求基本平穩。11月前20天韓國出口399億美元，同比增長27.6%，兩年平均增速為19.0%，8-10月兩年平均增速分別為14.0%、12.4%和13.2%。從國內數據看，中港協稱11月上旬由于惡劣天氣因素影響，部分港口停工，外貿貨物吞吐量同比減少5.9%；但港口反饋11月份圣誕貨品出口旺盛，市場預計外貿集裝箱出口將好于10月。

　　關于國內生產，我們也進一步解釋下。如前所述，生產回升一則源于供給約束解除，保供穩價背景下煤炭和電力對其他產業鏈的約束減少了，大型企業生產顯著增加、但景氣回落，顯然對應著保供穩價的影響。二則源于上游價格回落后，部分觀望需求的一次性補庫存，原材料庫存、產成品庫存分別上行0.7個點和1.6個點。

　　11月大企業PMI為50.2，小幅回落0.1個點；大企業生產指數為51.7，上升1.6個點。

　　11月原材料庫存為47.7，高于10月的47.0。11月產成品庫存為47.9，高于10月的46.3。

　　代表工業價格的兩個指數單月調整幅度較大，PMI購進價格指數、出廠價格指數分別回落19.2個點、12.2個點。從近月價格走勢看，10月19日發改委煤電油氣運重點企業保供穩價座談會前后是一個拐點。以動力煤價格為例，11月底較10月19日高點下行幅度達57%。

　　11月原材料購進價格指數為52.9，環比回落19.2個點。

　　11月出廠價格指數為48.9，環比回落12.2個點。

　　10月下旬以來，內需定價工業品價格回落明顯。動力煤期貨價（活躍合約）11月29日較10月19日高點回落幅度達57%。

　　可能和專項債在年底的反季節性落地有關，建筑業PMI較為堅挺，單月回升2.2個點；而在區域疫情的影響下，服務業繼續小幅回落。

　　11月建筑業PMI為59.1，高于10月的56.9和9月的57.5。

　　11月服務業PMI為51.1，低于10月的51.6和9月的52.4。

　　不過需要提示的是，對于經濟在11月的環比反彈，不可有太強預期：（1）如前所述，反彈與限電限產影響的消除、海外圣誕季季節性有較大關系，影響不具備可持續性；（2）代表更持續預期的PMI就業、生產經營活動預期分項均在低位徘徊；（3）歷史上對經濟拐點反映的準確度較高的長江商學院BCI指標本月繼續下行。

　　11月PMI從業人員為48.9，略高于10月的48.8，但繼續維持在49以下的低位。

　　11月PMI生產經營活動預期為53.8，略高于10月的53.6，但顯著低于三季度56-58的水平。

　　11月長江商學院BCI指數為49.2，較10月的51.6進一步回落，這一讀數創年內最低。

　　BCI指數進一步提供的信息包括：（1）企業銷售、利潤前瞻指數雙雙走低；（2）企業投資、招工前瞻指數雙雙走低；（3）企業對融資環境的預期也在進一步走低。似乎分項中走高的只有庫存，即在BCI的數據邏輯下，企業預期隨著需求放緩，未來庫存會有一定被動積壓。

　　11月BCI企業銷售前瞻指數為66.5，低于前值的69.1；企業利潤前瞻指數為47.1，低于前值的53.9。

　　11月BCI企業投資前瞻指數為65.0，低于前值的65.9；企業招工前瞻指數為64.9，低于前值的68.7。

　　11月BCI企業融資環境指數為43.9，低于前值的44.3；企業庫存前瞻指數為41.3，高于前值的37.2。

　　BCI另一個比較有意義的信息是，它預期未來的趨勢是工業品價格走低、消費品價格走高，這一點應代表微觀主體對于未來價格的主流理解。11月BCI中間品價格前瞻指數環比回落4.5個點，消費品價格前瞻指數環比上升1.4個點。在BCI的指標設計中，前瞻指數是用6個月之后的情況和去年同期相比。

　　11月BCI消費品價格前瞻指數為57.1，環比上行1.4個點。

　　11月BCI中間品價格前瞻指數為51.8，環比回落4.5個點。

　　總體來看，本輪經濟在三季度的供給沖擊疊加背景下（疫情、汛情、雙減、雙控）有一個加速探底，四季度在政策環境回暖背景下（限電限產放松、保供穩價、專項債落地加速）存在一個短期企穩；但如前分析，這一基礎并不牢固，PMI仍徘徊在榮枯線附近，服務業PMI繼續回落，BCI在繼續走低。今年隱性債務和地產調控、明年上半年海外庫存周期這兩個內生線索帶來的放緩動能沒有變化，經濟仍存在穩增長必要性。11月24日國務院常務會議指出要更好發揮專項債資金帶動社會資金的作用，擴大有效投資。

　　[1]11月24日國務院常務會議指出，面對新的經濟下行壓力，要加強跨周期調節，在繼續做好地方政府債務管理、防范化解風險的同時，統籌做好今明兩年專項債管理政策銜接，更好發揮專項債資金帶動社會資金的作用，擴大有效投資，以利擴大內需、促進消費。

　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期