投資要點：

　　從資源型向煤化工一體化轉變。依托煤炭業(yè)務的超強盈利能力，蘭花科創(chuàng)重點打造煤炭-化工一體化產業(yè)鏈，尿素等產能的釋放令煤炭業(yè)務比重將由目前63％比重下降至50％左右，一體化特征日趨顯著。

　　煤炭、化肥競爭優(yōu)勢突出。蘭花科創(chuàng)核心競爭優(yōu)勢在于煤炭儲量豐富，地質構造簡單，煤炭埋藏淺，煤層厚，開采成本低；煤炭含炭量高、發(fā)熱量高、機械強度高、低硫、低灰、揮發(fā)性適中等特點令煤炭售價較高。此外，依托煤炭資源形成的煤炭-化工一體化產業(yè)鏈可有效抵御煤價波動風險。

　　數量型擴張?zhí)峁┪磥沓砷L動力。蘭花科創(chuàng)目前煤炭產能為540萬噸，亞美大寧和收購東峰煤礦分別可新增權益產能144萬噸和60萬噸；尿素權益目前產能為64萬噸，田悅化肥1830和晉城煤化工3052項目可新增權益產能30萬噸和36.4萬噸；另蘭花未來可達150萬噸甲醇/95萬噸二甲醚產能。預計蘭花未來3年凈利潤復合增長率為14％。

　　投資評級：推薦。基于蘭花科創(chuàng)煤炭-化工一體化產業(yè)鏈具有穩(wěn)定的獲利能力，故我們認為采用25倍PE進行相對估值較為合理，以2008年每股收益1.81元測算其合理股價為45.25元。基于蘭花科創(chuàng)煤炭業(yè)務在多重競爭優(yōu)勢下擁有超強盈利能力和化肥業(yè)務在規(guī)模效應下具有顯著的成本優(yōu)勢，我們繼續(xù)維持“推薦”評級。

　　風險提示：高速擴張下的財務風險、政策性成本上升風險。

　　1概要

　　1.1我們的看法

　　從資源型向煤炭-化工一體化轉變依托煤炭資源優(yōu)勢，蘭花科創(chuàng)致力于向下游發(fā)展煤化工業(yè)務，煤炭業(yè)務比重將由2006年63％逐步下降至2009年53％，預計在150萬噸甲醇/95萬噸二甲醚產能達產后，煤炭比重將下降至50％左右，從一體化特征可更清晰地理解蘭花科創(chuàng)。

　　煤炭、化肥競爭優(yōu)勢突出蘭花科創(chuàng)核心競爭優(yōu)勢主要體現在資源優(yōu)勢，煤炭儲量豐富，地質構造簡單，煤炭埋藏淺，煤層厚，開采成本低；品質優(yōu)勢，煤炭含炭量高、發(fā)熱量高、機械強度高、低硫、低灰、揮發(fā)性適中，故煤炭售價較高；一體化優(yōu)勢，煤炭可用作化肥造氣，煤化工一體化具有互補優(yōu)勢，可有效抵抗市場風險。

　　數量型擴張?zhí)峁┪磥沓砷L動力蘭花科創(chuàng)現有煤炭產能540萬噸，短期亞美大寧煤炭投產增加權益產能144萬噸，收購東峰煤礦新增產能60萬噸（按51％比例計），遠期玉溪煤礦投產后新增產能285萬噸；蘭花科創(chuàng)現有尿素權益產能64萬噸，田悅化肥1830項目投產新增產能30萬噸，2010年晉城煤化工3052項目投產新增權益產能36.4萬噸；此外，蘭花正在興建20萬噸甲醇/10萬噸二甲醚項目，遠期將達150萬噸甲醇/95萬噸二甲醚。預計未來3年蘭花科創(chuàng)主營收入和凈利潤YOY分別為16％和14％。

　　1.2估值與評級

　　絕對估值：在假定股權成本為10%、債權成本為5.58%、WACC為7.22%、最終永續(xù)增長率為1.5%的情景下，我們利用DCF模型對蘭花科創(chuàng)進行絕對估值，測算出其每股價值介于23.52-29.27元之間。

　　相對估值：預計蘭花科創(chuàng)2007-2009年EPS分別為1.60元、1.81元和2.03元，基于煤炭業(yè)務盈利能力突出，化肥業(yè)務規(guī)模優(yōu)勢明顯，我們認為應給予25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理股價應為40元、45.25元和50.75元。

　　投資評級：推薦。基于蘭花科創(chuàng)煤炭-化工一體化產業(yè)鏈具有熨平煤炭業(yè)務周期的特點，我們認為應采用25倍PE進行相對估值較為合理，按2008年EPS測算合理股價為45.25元。基于蘭花科創(chuàng)煤炭業(yè)務在多重競爭優(yōu)勢下擁有超強盈利能力和化肥業(yè)務在規(guī)模效應下具有顯著的成本優(yōu)勢，我們給予其“推薦”評級。

　　1.3風險提示

　　高速擴張下的財務風險。煤炭業(yè)務或將收購蘭花集團120萬噸產能的東峰煤礦和建設400萬噸玉溪煤礦以及尿素業(yè)務建設晉城煤化工3052項目和150萬噸/95萬甲醇/二甲醚等項目，未來大量資本支出導致的股權融資或將攤薄每股收益。

　　政策性成本上升風險。在征收可持續(xù)發(fā)展基金后，山西省有可能征收環(huán)境治理基金和轉產基金，將不可避免影響蘭花科創(chuàng)盈利能力。

　　3行業(yè)分析

　　3.1無煙煤需求穩(wěn)定煤價維持高位

　　3.1.1無煙煤資源相對稀缺

　　從資源量來看，中國無煙煤保有儲量1156億噸，僅占煤炭保有儲量的11.5%，資源主要分布于山西和貴州，其次是河南和四川。山西省的無煙煤，只有產于山西組中的灰分和硫分較低，而產于太原組中的則多為中高硫至特高硫煤；貴州省和四川省的無煙煤多屬高硫至特高硫煤；河南省的無煙煤灰分、硫分均較低，但多屬粉狀構造煤，其應用范圍較小；寧夏自治區(qū)汝箕溝的無煙煤，灰分、硫分都很低，在國際市場上享有盛譽；湖南湘中金竹山的無煙煤，灰分為3%～7.5%，硫分0.6%；寧夏堿溝山的無煙煤，灰分小于7%，硫分0.6%～2.9%，為少有的優(yōu)質無煙煤，但礦區(qū)規(guī)模不大，儲量有限。整體來看，中國優(yōu)質無煙煤相對稀缺。從產能來看，無煙煤產區(qū)主要分布于陽泉、晉城、蘭花、寧夏、北京、焦作、永城、神火、峰峰、邯鄲、皖北等區(qū)域。因此，無煙煤資源相對稀缺和區(qū)域產量的不平衡有利于無煙煤價格較為堅挺。

　　3.1.2無煙煤供需平衡與動力

　　煤和煉焦煤相比，無煙煤的應用范圍較廣，主要應用于電力、冶金、化肥、水泥等行業(yè)。從當前消費特點來看，冶金噴吹煤和新型煤化工將是無煙煤需求的主要需求動力。

　　鋼鐵產量增長帶動噴吹煤需求。出于成本控制需要，鋼鐵企業(yè)積極采用無煙煤作為噴吹煤替代焦炭。除傳統(tǒng)的無煙煤生產礦區(qū)以外，貧瘦煤和高揮發(fā)份煤也在被大量當作噴吹煤開發(fā)利用。中國無煙煤協會預計，2007年國內噴吹煤總量超過4000萬噸，需求量約為3600萬噸，基本呈現平衡格局。基于全球范圍內煉焦煤資源稀缺，預計未來相當長一段時間內鋼鐵行業(yè)無煙噴吹煤需求仍將快速增長。

　　新建無煙煤電廠投產帶動無煙煤需求。一般來說，無煙煤主要作為民用煤使用，很少用于電力行業(yè)，僅有個別電廠使用無煙煤發(fā)電。近年來，在國家政策引導下和無煙煤企業(yè)的推動下，近年新建、擬建的電源項目以無煙煤、貧瘦煤為設計煤種的燃煤電廠大幅增加，同時作為電煤消耗的無煙煤在無煙煤總消耗中所占的比重也越來越大。目前，我國的無煙煤、貧瘦煤電力市場主要依托山西和河南等無煙煤主產區(qū)，集中分布在山西中南部、河北南部電網、山東膠濟沿線和京九沿線、河南、湖南、湖北等地區(qū)。據不完全統(tǒng)計，2004年以來，全國新投產機組中設計煤種為無煙煤、貧瘦煤的新增電廠約占20％，遠高于過去不足5％的無煙煤機組比例，客觀上使得無煙煤需求快速增長。

　　新型煤化工增長帶動無煙煤需求。化工用煤主要來自于下游合成氨、尿素和甲醇、二甲醚等產品的消耗。在高油價的刺激下，甲醇汽油和二甲醚燃料需求刺激國內大量投資于甲醇和二甲醚。近10年來我國甲醇工業(yè)發(fā)展十分迅速，2005年末，中國大約擁有200家甲醇生產企業(yè)，甲醇總產能為867萬噸/年（其中絕大多數為10萬噸/年以下的小型裝置），產量535.64萬噸，表觀消費量達到666.2萬噸。從原料來看，以天然氣為原料的甲醇裝置約占總產能22％，以煤為原料的約占78％，其中聯醇裝置占總產能的50％以上。新增產能的快速釋放令2006年末甲醇產能劇增至1097萬噸/年。目前，已開工在建的甲醇累計產能約1300萬噸，在做可研和設計的產能在500萬噸左右，預計在3年內可投產的產能約600多萬噸，2010年末中國甲醇產能將達到1700萬噸，在正常開工率下產量可達到1200萬噸。就需求而言，2010年甲醇悲觀需求為1200萬噸，樂觀需求為1800萬噸。因此，預計2010年之前中國甲醇市場供需基本平衡，但2010年后隨著新建產能的釋放，供給將略大于需求，屆時甲醇行業(yè)競爭或將激烈。由此，預計甲醇產能的快速擴張也將會帶動無煙煤需求。

　　3.2尿素產能擴張快價格高位震蕩

　　3.2.1尿素產能快速增長

　　據中國化工信息中心統(tǒng)計，市場需求旺盛促使中國尿素產能快速擴張，從2000年的3600萬噸（實物，下同）擴張至2006年的4950萬噸，年均增長225萬噸，總裝置能力增加37.5%，平均每年遞增5.45%，開工率連續(xù)多年保持在95%以上，遠遠高于其他化肥品種的開工率。預計2007年中國尿素產能將達到5400萬噸，實際產量將從2000年的3070萬噸達到5000萬噸以上。此外，2007-2008年是尿素產能投產高峰期，在建和擬建尿素項目已超過610萬噸。2009年已經公布擬建項目有240萬噸，預計擴張速度較2008年有所減緩，2010年尿素新建項目增幅將低于2009年，但產能仍將增長。

　　3.2.2需求增速相對平穩(wěn)

　　據農業(yè)部統(tǒng)計，2003-2005年間，我國氮肥施用量年增加分別為1.67%、5.10%和2.79%，農業(yè)用肥的增速遠低于尿素產能的增加。近年來工業(yè)用尿素的數量在不斷擴大，但每年增量也就在50萬噸左右，對于350-400萬噸/年的擴張速度來說仍然微不足道。因此，由于新上項目和實際產量的增長速度遠遠超過了施肥需求量的增長，我們認為尿素產能將會有所過剩。

　　3.2.3尿素價格

　　盡管尿素產能擴張快于需求增速，但出于對市場分割及流通成本的考慮，預計未來尿素價格仍將保持高位震蕩態(tài)勢，即使出現回落，回落幅度也將有限。

　　3.2.4關注尿素企業(yè)的核心競爭力

　　作為同質化產品，低成本優(yōu)勢將是尿素企業(yè)勝出的關鍵所在。獲得低成本的關鍵在于一是憑借資源優(yōu)勢利用低價煤炭原料，二是利用工藝和規(guī)模優(yōu)勢降低生產成本，三是利用區(qū)位優(yōu)勢獲取低成本流通優(yōu)勢。

　　3.3.1甲醇行業(yè)甲醇主要性能作為重要的有機化工原料，甲醇主要用于生產甲醛、合成橡膠、甲胺、對苯二甲酸二甲脂、甲基丙烯酸甲脂、氯甲烷、醋酸、甲基叔丁基醚等一系列有機化工產品，而且還可以加入汽油摻燒或代替汽油作為動力燃料以及用來合成甲醇蛋白。從技術上來看，以15%的比例將甲醇摻入汽油中燃燒，不用改造發(fā)動機。但由于甲醇對橡膠材料具有腐蝕性，并且具有低熱值(19.5 MJ/KG)和有毒等特點，國家對甲醇汽油的使用尚存在爭議，預計未來幾年甲醇汽油難獲政府支持。

　　甲醇行業(yè)供需基本平衡如前文所述，我們認為2010年之前中國甲醇市場供需基本平衡，但2010年后隨著新建產能的快速釋放，供給將略大于需求，屆時甲醇行業(yè)競爭將加劇，因此，我們認為應對甲醇行業(yè)持謹慎樂觀的態(tài)度。

　　關注甲醇企業(yè)的核心競爭力對于甲醇企業(yè)而言，要想在競爭中獲勝必須形成核心競爭優(yōu)勢，應具備下述要素：

　　1、是否具有低成本的、穩(wěn)定的煤炭來源；2、是否擁有大型裝備形成規(guī)模優(yōu)勢以攤低成本；3、是否具有開發(fā)下游產品的能力（提供多元化、系列化、精細化的產品）；4、是否具有區(qū)位優(yōu)勢以保證原材料和產品流通。

　　3.3.2二甲醚行業(yè)

　　主要物理性質二甲醚（DME）是一種無色、無毒化工產品，具有優(yōu)良的混溶性，易溶于汽油、四氯化碳、丙酮、氯苯和乙酸甲酯等多種有機溶劑，加入少量助劑后可與水以任何比例互溶。二甲醚毒性很低，無致癌性。常溫下二甲醚蒸氣壓為0.6MPa，與液化石油氣（LPG）性質相似，對大氣臭氧層無損害，在大氣對流層中容易降解。

　　二甲醚的合成路線及用途二甲醚（DME）可以從煤、煤層氣、天然氣、生物質等多種資源通過一步法或二步法制取。其生產工藝及用途如下：

　　從用途來看，二甲醚主要用作精細化工原料及工業(yè)和民用燃料。

　　精細化工原料。二甲醚可用于合成硫酸二甲酯、烷基鹵化物、N、N-二甲基苯胺、醋酸甲酯、醋酐、碳酸二甲酯、二甲基硫醚、氫氰酸、乙二醇二甲醚、二乙二醇二甲醚等。此外，二甲醚在制藥、燃料、農藥等工業(yè)中有許多獨特的用途，可以用作氣霧劑的拋射劑、發(fā)泡劑等，代替氟利昂作為致冷劑。

　　工業(yè)及民用燃料。二甲醚分子式構成中含氧量為34.8%，故可作為燃油的補充，用作汽車燃料、工業(yè)燃料和民用燃氣。作為汽車燃料，二甲醚尾氣排放能夠達到歐Ш排放標準，替代柴油時十六烷值比柴油高10%，發(fā)動機爆發(fā)力大，性能好，尾氣無需催化轉化處理；作為工業(yè)燃料，二甲醚可用作發(fā)電廠發(fā)電燃料，替代液化天然氣用于發(fā)電；作為民用燃料，二甲醚與LPG物理性能相近，在常溫常壓下是氣態(tài)，加壓到5~6個大氣壓可以變?yōu)橐后w，灌裝設備、氣罐及灶具通用，大量替代容易。但儲存運輸比液化石油氣更安全。從燃燒和排放來看，二甲醚具備燃燒充分、無殘液、不析碳的優(yōu)點，性能要優(yōu)于LPG。

　　二甲醚發(fā)展前景廣闊在高油價的大環(huán)境下，二甲醚以清潔、安全和低成本等優(yōu)勢具有廣闊發(fā)展前景。其替代效應主要體現在：一是在液化石油氣（LPG）中摻燒，二是替代柴油。

　　LPG摻燒。如果在LPG中摻燒二甲醚比例在25%以下，原有的LPG設備無需改造，因此從技術來看是現實可行的。按照2005年我國LPG2154萬噸的表觀消費量測算，25%約為700多萬噸。

　　柴油替代。用二甲醚取代柴油，如果按取代率5%計算，2005年約替代柴油415萬噸，2010年約替代500萬噸，可見二甲醚作為汽車燃料的市場前景廣闊。如果能夠得到有效推廣，預計二甲醚做車用燃料的市場將會超過民用市場規(guī)模。

　　發(fā)展二甲醚關鍵在于降低成本盡管二甲醚發(fā)展前景非常廣泛，但二甲醚大量推廣并非一帆風順：一是市場認可度，二是生產成本。從認可度來看，國家發(fā)改委在《加強煤化工項目建設管理，促進產業(yè)健康發(fā)展的通知》中明確指出：支持有條件的地區(qū)采用先進煤氣化技術和二步法DME合成技術，建設大型甲醇和DME生產基地，這有利于二甲醚得到消費者的認可。相比之下，我們認為生產成本較高是制約二甲醚大面積推廣的關鍵因素。根據測算，若采用兩步法制取二甲醚，當甲醇合成規(guī)模大于60-80萬噸／年，而二甲醚生產規(guī)模為50萬噸／年（甲醇處理量近69.56萬噸）時，二甲醚生產成本約為2500元／噸。即使采用市售甲醇進行生產，甲醇價格按2000元／噸（含運輸費）計時，二甲醚生產成本也在3524元左右，若0＃柴油價格為5000元/噸左右，則二甲醚替代柴油做燃料將具有較高競爭優(yōu)勢。

來源：國際能源網