4公司分析

　　4.1主要資產分布

　　4.1.1煤炭類資產

　　細分業務來看，蘭花科創煤炭業務毛利率均在60％以上，顯示煤炭業務盈利能力較強，主要原因在于需求旺盛，定價能力強；蘭花科創化肥業務毛利率較低，顯示盈利能力相對偏弱，主要原因在于尿素產能擴張較快以及成本上升所致。

　　從煤炭業務的盈利能力來看，蘭花科創毛利率居所有煤炭上市公司之首，其凈資產收益率（主要是化肥業務盈利能力遜于煤炭有所拖累）僅次于露天煤業、潞安環能和國陽新能，顯示其煤炭業務盈利能力較強。

　　從尿素業務的盈利能力來看，蘭花科創毛利率遜于氣頭的尿素企業如云天化、瀘天化和四川美豐，也遜于煤頭尿素企業湖北宜化和華魯恒升，但高于天潤發展，我們認為毛利率稍低的主要原因在于蘭花科創尚未達到規模經濟產量所致，隨著新設備和新工藝的采用，預計蘭花科創尿素業務具備較強的競爭優勢。

　　4.4競爭優勢分析

　　與其他煤炭上市公司相比，蘭花科創毛利率和凈資產收益率明顯處于前列水平，盈利能力較為突出，且穩定性較好。我們認為其根本原因在于蘭花科創的煤炭業務擁有得天獨厚的資源稟賦和品質優勢，化肥業務具有顯著的規模優勢。

　　資源優勢。蘭花科創地處中國最大的無煙煤生產基地—沁水煤田腹地，煤炭資源儲量豐富，地質條件優越，儲量大、埋藏淺、煤層厚，現有礦區面積160平方公里，礦井已探明地質儲量11.09億噸，保有地質儲量10.78億噸，截止2004年底，總可采儲量5.95億噸。

　　品質優勢。蘭花科創的煤炭具有“三高兩低一適中”（含炭量高、發熱量高、機械強度高、低硫、低灰、揮發性適中）的顯著特點，備受國內外電力、化工、建材、冶金等行業用戶青睞，故煤炭售價較高。

　　技術優勢。蘭花科創擁有省級技術中心，煤炭開采利用國內最先進的綜采放頂煤技術，頂煤回采率達到80%；煤炭洗選加工采用工控機集中控制的新型現代化選煤廠。化肥生產采用環保型工藝和DCS集中控制系統，大顆粒尿素采用挪威海德魯造粒技術和節能合成塔技術。

　　一體化優勢。蘭花科創的所產無煙煤可作為化工原料煤供給化肥業務生產尿素，煤炭和化肥兩大業務構成的一體化產業鏈具有互補優勢，可有效抵抗市場風險。

　　區位優勢。蘭花科創所處地區均有鐵路專線與太焦線、太洛線等鐵路干線相連；可以直通中原，輻射廣大人口稠密、經濟發展速度較快的中東部地區，煤炭和化肥的流通成本較低。

　　4.5成長性依賴數量型擴張

　　我們認為，因煤炭和化肥業務目前毛利率相對穩定，蘭花科創業績增長主要依賴數量型擴張即產能提高驅動。預計煤炭、化肥及煤化工產能擴張。

　　蘭花科創現有煤炭產能540萬噸，短期亞美大寧煤炭投產增加權益產能144萬噸，收購蘭花集團東峰煤礦新增產能60萬噸（按51％比例計），遠期玉溪煤礦投產后新增產能285萬噸；蘭花科創現有尿素權益產能64萬噸，田悅化肥1830項目投產新增產能30萬噸，2010年晉城煤化工3052項目投產新增權益產能36.4萬噸；此外，蘭花科創正在興建20萬噸甲醇和10萬噸二甲醚項目，遠期將達150萬噸甲醇/95萬噸二甲醚，故蘭花科創表現為數量型擴張驅動下的快速成長。

　　5盈利預測與估值

　　5.1預測假設

　　5.3.2相對估值

　　預計蘭花科創2007-2009年EPS分別為1.60元、1.81元和2.03元，年均復合增長率14％。基于蘭花科創煤炭業務盈利能力非常突出，化肥業務規模優勢明顯，我們認為應給予蘭花科創25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理估值結果為40元、45.25元和50.75元。

　　5.3.3投資評級：推薦

　　基于蘭花科創煤炭-化工一體化產業鏈可熨平煤炭行業周期特點，業務穩定性較高，我們認為應采用25倍PE進行相對估值更為合理，按2008年每股收益1.81元測算蘭花科創的合理股價應為45.25元。

　　與重點煤炭上市公司對比結果表明，蘭花科創當前估值處于行業較低水平，估值優勢十分明顯，故我們繼續給予“推薦”評級。

　　6風險提示

　　6.1高速擴張下的財務風險煤炭業務或將收購蘭花集團120萬噸產能的東峰煤礦和建設400萬噸的玉溪煤礦以及尿素業務建設晉城煤化工3052項目和150萬噸/95萬甲醇/二甲醚等項目，未來大量資本支出導致的股權融資或將攤薄每股收益。

　　6.2政策性成本上升風險在征收可持續發展基金后，山西省有可能征收環境治理基金和轉產基金，將不可避免影響蘭花科創盈利能力。

來源：國際能源網