國家統計局公布了水泥盈利數據顯示前8月同比、6-8月同比/環比均上升，與大家理解的煤炭價格飆升背景下毛利率下降相背離。我們與行業協會、上市公司財務總監進行溝通，大部分對該數據表示質疑或不理解。我們也進行了相當痛苦的思索和大量數據分析。

    該數據意味著行業沒有想象的壞？未來趨勢是否依舊向上？對該數據的解讀將絕定對行業趨勢判斷相當關鍵，因數據和能力所限我們無法完全透視該數據的具體統計細節，但出于一個研究員的應有責任我們有必要做出應有分析，即使是一管之見或可能錯誤。

    首先，我們認為該數據并不能完全說明水泥上市公司盈利良好。因為該數據在5月時就與實際運行有4個背離：(1)與水泥上市公司整體毛利率同比下降相背離；(2)與三大水泥股實際毛利率同比下降相背離；(3)與BMI重點水泥實際毛利率同比下降相背離；(4)與我們建立的“水泥標準煤炭價格差”顯示毛利率下降相背離。

    因此，就此直觀認為行業運行良好和上市公司業績將超預期，則顯得相對唐突和不深入理解歷史。問題的關鍵不僅僅在于上述數據在08年曾經的背離認識，更重要的是因為本質是區域產品的水泥以行業而論公司價值仍有失偏頗，以區域來解構更接近問題本質。

    31省區中6-8月水泥毛利率環比下降有18省區，與大家常識理解煤炭價格在該季度飆升毛利率下降常識相一致。但問題的本質是毛利率下降的重點省份毛利占比低于毛利率上升重點省份，部分區域毛利占比重區域毛利率增加是導致行業毛利率提升本質推動力。

    即是說，區域拉動抵消了行業整體概念理解上的成本上升，如山東占毛利13%、毛利率環比提升9個點，遠可抵消幾個湖北省毛利占比4%、毛利率下降5個點。山東因為今年大量淘汰落后產能、限電導致供應不足，而需求并未有明顯下降導致水泥價格飆升所致。

    新干法占比提升、余熱發電應用、集中度提高使得企業限產保價意識更為覺醒等原因亦形成正向推動，但32.5部分型號取消并不會形成實質性巨大影響，因為32.5毛利率遠高于42.5毛利率。總的看，我們認為上年淘汰和今年短期因素是主因，而非長期轉折因素。

    目前企業扛著價格仍取決于需求回落程度，09年該類區域淘汰效益將弱于08年，若09年淘汰低于預期則08年區域領頭效益將會小于供需弱化效益，特別是產能加速投放和需求下降背景下。若緊縮政策未有實質性變化，09年水泥價格和毛利率仍均有下降風險。

    目前估值因毛利率沒有到觸底而未有到底歷史低位，中期我們仍然對行業景氣保持相對理性謹慎態度。短期政策變動或將影響估值周期底部確立、存在絕對估值降幅和相對估值底部間政策博弈機會。

來源：國泰君安